公司首次覆盖报告：一站式商厨设备服务商，智能餐厨开启星辰大海

深耕海外布局完善，市场份额持续提升，智能餐厨开辟第二曲线 银都股份是一家深耕海外的一站式商厨设备服务商，业务可划分为商用制冷设备、西厨设备等，2022年商用制冷设备、西厨设备营收分别为19.85/4.31亿元，占比分别为75%/16%，2018-2022年的年复合增速为18%/24%。销售模式以出口（95%）+OBM为主，2014-2019年公司营收和净利稳定在约20%的年复合增速,2022年公司实现收入26.63亿元/yoy+8.3%,净利润4.49亿元/yoy+8.96%。近5年公司平均毛利率为42.1%，平均净利率为17.4%，盈利能力强。2023年新增智能餐厨业务开辟成长曲线，其中万能蒸烤箱已推广销售，智能薯条机已与部分北美大型连锁餐饮客户签订初步保密协议，认证通过后有望迎来批量订单。我们预计公司2023-2025年归母净利润为5.1/6.59/8.13亿元，对应EPS为1.21/1.57/1.93元，当前股价对应PE为19.9/15.4/12.5倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 商厨设备市场大而稳，西餐具备智能餐厨放量的土壤 商厨设备：根据Grandview Research，2019年全球商用餐饮设备市场规模为797.2亿美金，预计2020-2027年CAGR为6.7%；按产品划分，制冷设备占比超40%； 按终端划分，自助式快餐厅（QSR）占比超20%。其中，美国2017年商用餐饮设备市场规模在219.3亿美金，制冷设备占据最大份额。我们预计下半年公司传统业务将迎来同比改善，未来市场份额有望持续提升。智能餐厨：需求主导餐饮业自动化升级，智能餐饮设备带来历史性机遇。目前，美国快餐厅数量约20万家，人力成本占收入的比重达30%+，面临用工贵、招工难的问题。同时，2022年美国餐饮连锁化率达到58.4%，中国仅19.0%，集团化餐厅较个体餐厅更注重工业化，以持续降本增效。 全链路服务体系布局完善，中国供应链+泰国工厂主打高性价比优势 公司已建立覆盖全美的仓储营销服务体系，以及为终端客户提供的全套售后服务，无论是产品的交付还是售后的服务，在全美5万个邮政编码都可以做到48小时之内响应。同时，公司通过中国供应链进行原材料采买，转移至泰国生产，享受低廉劳动力及免关税，公司在保证约40%的毛利率下，产品售价仍能较海外竞品便宜40-60%。 风险提示：新产品市场推广进度不及预期；原材料价格上涨等。 财务摘要和估值指标 1、公司概况：一站式商厨设备服务商，抢先布局智慧餐厨 1.1、银都：餐厨设备行业领导者，持续开拓全球市场 源于杭州，服务于全球市场。银都股份起源于2003年的中国杭州，是一家专业从事商用厨房设备研发、生产、销售和服务的综合性企业，旗下拥有多个自主品牌2012年起，公司开始重点发展国际市场，注册成立了阿托萨厨房设备美国公司及阿托萨厨房设备英国公司，并于2014年设立德国、法国、意大利子公司，2017年9月在上海证券交易所成功上市，其后2018年开始在泰国设立工厂，2022年开始逐步向智能餐饮设备布局。 图1：近年来公司持续推出智能化餐厨设备 1.2、股权：公司架构稳定，两次股权激励绑定核心团队 实控人持有股份过半，核心管理团队技术经验丰富。公司架构稳定，董事长周俊杰先生直接持有50.14%股份，并通过杭州俊毅投资间接持有5.97%的股份，合计持股比例为56.11%，为公司实际控制人。公司核心管理层多在公司任职多年，于餐饮设备行业经验丰富，且合作稳固。 图2：实控人周俊杰先生直接或间接持有公司合计56.11%的股份 对外吸引高级技术管理人员。董事长周俊杰先生带队智能化新品的研发及销售，同时积极寻找高级技术管理人员，推动技术进步。2023年1月，聘任肖长亮先生为公司副总经理，分管技术，肖长亮先生是制冷工程硕士，曾任海尔集团、海信集团研发高管。 表1：公司核心管理团队技术经验丰富 对内股权激励绑定核心管理团队。公司分别于2018年、2021年各发布两次为期3年的股权激励计划，解除限售的业绩考核目标均为净利润年增长率不低于10%、或收入年增长率不低于10%。2018年的第一次股权激励共授予限制性股票950万股，占激励公告日股本的2.37%，计划覆盖核心管理层及员工合计123人，预留6人；2021年的第二次股权激励共授予限制性股票1067万股，占激励公告日股本的2.60%，计划覆盖核心管理层及员工合计168人，预留9人。 表2：公司分别于2018和2021年各发布两次为期3年的股权激励计划 1.3、财务：营收和利润稳增长，成本端迎拐点 2014-2019年公司营收和净利稳定在约20%的年复合增速。2020年受到疫情影响，国内外下游餐饮闭店增加，需求萎缩，叠加海运不畅，2020年公司收入同比减少6.4%，但受益于出口业务占比增加，净利润仍同比增长4.4%。2021-2022H1，疫情放开海外餐饮快速复苏，叠加海运受阻下游经销商备货，公司收入增长较快，2022年公司实现收入26.63亿元/yoy+8.3%,净利润4.49亿元/yoy+8.96%。2022Q3开始，美国下游经销商进入去库存周期，公司表示截止2023Q2美国经销商库存已基本见底。随着疫情影响的消退，预计未来营收将回归稳定增长。 近5年公司平均毛利率为42.1%，平均净利率为17.4%，盈利能力强。疫情期间公司毛利率、净利率受海运费影响，盈利能力弱于疫情前。伴随海运费及原材料成本下跌，2023Q1公司毛利率已恢复至40.1%，预计未来公司毛利率、净利率将环比逐季度改善。 图3：2014-2019年公司营收CGAR为19% 图4：2014-2019年公司净利润CGAR为20% 图5：受疫情影响，公司毛利率、净利率下滑，2023Q1毛利率改善 原材料及海运价共振，利润率有望逐季改善。疫情前直接材料占公司营业成本的比重约为80%，目前不锈钢价格已回落至约疫情前水平。受海运费大幅涨价影响，尽管公司已针对海运费向下游客户提价，但存在滞后性，2021/2022年海运费占营业成本的比重分别为28.03%/33.46%，较疫情前大幅提升，目前海运价格也大幅回落至约疫情前水平。由于库存周期，营业成本回落需要约6-7个月的时间反应至报表端，预计公司二、三、四季度利润率将逐季改善。 图6：2021年开始运费等占营业成本的比重大幅提升 图7：不锈钢价格较俄乌冲突时的高点大幅回落 针对海运费的上涨，公司共提价2次合计提价22%，由于海运费已基本恢复正常，截至2023年1月公司已将前期海运费提价抹回。针对原材料及经营成本上升，2021年4月至2023年1月公司共提价3次合计提价约17%，该部分提价已与下游客户达成一致，未来不予再降。 图8：海运价格较高点大幅回落，产品合计提价抵消原材料上涨 2、制冷设备+西厨设备稳固基本盘，智能产品贡献弹性 商用厨房设备行业领导者，厨房智能化为新导向。银都股份的主要产品线涵盖了商用厨房设备制冷、制热的各个领域，包括商用冰箱、西厨设备、中厨设备、自助餐设备、展示柜、制冰机等。近年来公司增加“厨房智能化”战略，围绕下游餐饮客户痛点，于2023年开始，正式推广并销售智能化新品万能蒸烤箱、智能薯条机器人，其中智能薯条机器人获2023年厨房创新（KI）奖。公司产品不仅满足了不同类型和规模的餐饮企业的需求，也为餐饮行业提供了创新和优质的解决方案，并以其节能、环保、耐用、高效、安全、多功能等特点，在国内外市场上赢得了广泛的认可和好评。 图9：公司产品可分为传统产品线及智能化产品线 2.1、主营：制冷设备+西厨设备稳定增长，出口型OBM为主 分产品来看，商用制冷设备营收占比最高，西厨设备增速较快。公司主营业务收入可划分为商用制冷设备、西厨设备及其他主营收入，其中其他主营收入主要包含自助餐设备、维修配件等收入。2022年，商用制冷设备、西厨设备及其他主营收入的营收分别为19.85/4.31/2.17亿元，收入占比分别为75%/16%/8%，2018-2022年的年复合增速为18%/24%/-2%，西厨设备增速较快。 图10：2022年商用制冷设备收入占比为75%，西厨设备收入增速较快 公司对下游客户采取全链路仓储物流服务，整体周转较慢。疫情前的正常库存水平约为5-6个月。2022Q3开始受下游去库存影响公司自身库存走高，受益于下游经销商去库存，目前美国市场库存已由前期7个月左右的高点回落至约5个月。 图11：受经销商备货影响公司自身库存走高 国内业务完全采用OBM模式，国外业务以OBM为主导，辅以少量的ODM模式。公司在国内市场拥有“银都餐饮设备”、“五箭”、“伊萨”等知名品牌，国外市场则通过在英国、美国、德国、法国、意大利、澳大利亚、加拿大等国家设立的销售子公司，推广自有品牌产品(Atosa为主)。公司的海外自有品牌产品通过经销商渠道进行分销，采用买断式销售政策。同时，为激励经销商的积极性，公司根据经销商的年度采购和回款情况，按照不同的产品类别给予一定比例的返利。对同一产品实行统一出厂定价政策，对于细节修改的定制化产品则协商定价,与OBM产品相比，公司不承担ODM产品的售后服务和品牌推广责任。 图12：银都股份旗下自主品牌 OBM及出口业务占比不断提升，毛利结构持续优化。2022年OBM销售收入占比76.74%，较2014年提升16.41pct，营收规模约为ODM业务的三倍。2022年OBM模式毛利率为39.62%，ODM模式毛利率为33.26%，OBM毛利率优于ODM。2022年国内餐饮市场受疫情影响，外销收入占比进一步提升至95.44%，2022年外销业务毛利率为38.4%，内销毛利率为32.42%。 图13：公司OBM业务占比较2014年大幅提升 图14：OBM毛利率高于ODM 图15：外销毛利率高于内销 图16：2022年公司外销业务占比提升至95.44% 2.2、布局：销售端立足美国拓展全球，生产端转向泰国产能释放 深耕美国市场，布局趋于完善。2012年公司设立美国子公司，多年耕耘下已完成全美行业内各个采购集团的部署，美国子公司销售收入持续增长，市场份额不断扩大，2022年美国子公司实现营业收入15.74亿元，占总收入的59%。公司已完成覆盖全美的仓储营销服务体系、以及终端客户售后服务体系的打造，商用冰箱在美国的市场份额持续提升，2022年达到10%以上。 复制成功案例，持续拓展欧洲各国。公司所生产的商用餐饮制冷设备已获得多个国家和地区的认证（Energy Star、ETL、CE、CB、ROHS、GEMS、GS、CCC、FDA等）。欧洲各子公司的销售收入逐年增长，英国和法国子公司均已打入多个当地知名采购集团，2022年公司在英国购置土地，着力试点海外仓储中心的智能化建设，并已在德国、法国、意大利等国逐步部署，打开成长空间。 表3：公司重点布局美国市场，持续开拓欧洲市场 提早布局海外工厂，泰国产能释放，降低出口政策影响风险。目前公司拥有两个生产基地，分别位于杭州和泰国，泰国基地位于罗勇工业区。2016年公司杭州工厂的制冷设备产能为42.5万台，西厨设备产能为3.5万台。银都股份于2018年开始在泰国建厂，2019年部分产能投产，主要生产商用制冷设备和西厨设备。公司泰国工厂的产品主要发往美国子公司，泰国发往美国的产品享受免关税政策，有效降低了中美贸易摩擦带来的关税影响。伴随新增产能释放，预计2023年下半年由泰国工厂发往美国子公司的比重有望达到80%。 泰国厂区包括两个地块，地块一已建设完成基本达产，一期计划生产10万台商用冰箱，二期原计划为生产5万台商用冰箱，后因制冰机销售起量改为生产制冰机及相关配件。地块二正在建设中，地块二一期计划生产相关智能化餐厨设备。 表4：公司泰国工厂产能逐步释放 2.3、新品：抢先布局产品智能化，逐梦大海星辰 公司持续推出智能化餐厨设备，新品毛利率较高，开启全新市场的同时有望带动盈利能力再上台阶。 2.3.1、万能蒸烤箱