首次覆盖：蛟龙抖擞再入海，春江水暖待东风

公司是地炼脱颖而出的新材料企业。公司成立于2010年，总部位于山东东营。母公司利华益集团是以石油化工为主导、多元化经营的产业的知名地方炼厂，是中国企业500强、中国石油和化工企业500强。维远股份是母公司旗下的唯一上市平台，公司实际控制人为公司管理层。 公司聚碳酸酯产业链布局完善，是国内PC行业的标杆企业。公司成立之初，将发展赛道聚焦于聚碳酸酯产业链，公司在聚碳产业链进行了长达十余年的布局深耕。通过与美国KBR、美国Badger、日本旭化成、日本宇部兴产等公司进行技术合作，大力引进先进工艺技术，公司先后投资建设35万吨/年酚酮一期、12万吨BPA一期、13万吨PC产能，是国内酚酮-PC产业链布局最早、最完整、最有竞争力的企业之一。 聚碳产业链完成二次扩产，扩展至碳三产业链。公司从2018年开始，进行二次产能建设，先后投建35万吨/年酚酮二期、12万吨/年BPA二期，扩建PC产能至20万吨，并一同配套10万吨/年DMC，生产过程中关键原料自给度进一步提升，PC产业链进一步发展壮大。同时，公司将产业链扩展至丙烯，建设60万吨/年丙烷脱氢-30万吨/年环氧丙烷-25万吨/年电解液溶剂等新项目，公司业务结构向两翼齐飞转变。公司新增产能从2023年下半年至2024年初集中投产，投产后公司产品线将进一步丰富，产业链配套进一步完善，综合竞争力进一步提升。 主营产品价格低位，近期价格企稳反弹迹象渐显。2023年上半年，公司所处行业地处于景气度低位，公司主营产品苯酚、丙酮、BPA、PC等产品价格和价差处于低位，公司盈利下滑至上市以来低点。近一个月来，相关产品价格逐渐企稳回升，下游需求有所恢复，目前的供需格局有望修复，公司业绩亦有望迎来复苏。 投资建议：公司是国内聚碳酸酯产业链的标杆企业，即将完成聚碳产业链二次扩产和C3产业链建设。上半年公司主营产品价格低位，近期逐渐显露反弹迹象。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.75、7.87、10.37亿元，对应EPS分别为0.50元、1.43元、1.89元，现价（2023年8月23日）对应PE分别为38倍、13倍、10倍。我们看好公司未来成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）产品价格下滑的风险；2）项目建设进度不及预期风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司概况：从地炼突围而出的新材料企业 1.1公司脱胎于山东知名地炼利华益集团 维远股份是利华益集团旗下的化工上市平台。利华益维远化学股份有限公司，成立于2010年12月23日，是一家主营精细化工、新材料业务的上市公司，总部位于山东省东营市利津县。公司主营苯酚、丙酮、双酚A、聚碳酸酯、异丙醇等产品，是母公司利华益集团化工板块上市公司。公司坚持“技术先进性、环境友好性、市场广阔性、产业先导性”等项目开发原则，与美国KBR、美国Badger、日本旭化成、日本宇部兴产等著名企业合作，引进国际领先的工艺技术。维远股份目前已建成投产70万吨/年苯酚丙酮、24万吨/年双酚A、13万吨/年非光气法聚碳酸酯、10万吨/年异丙醇，是国内首家拥有“苯酚丙酮-双酚A-聚碳酸酯”全产业链产品的企业。公司曾荣获山东化工行业明星单位、国家绿色工厂、石化行业绿色工厂等荣誉。 图1：维远股份发展历程 母公司利华益集团是以石化为主导产业的大型企业集团。利华益集团是以石油化工为主导产业，同时涉足制药、纺织服装、进出口贸易等产业多元化经营的股份制大型企业集团，是中国企业500强、中国石油和化工企业500强、山东省企业100强、山东省纳税企业100强。集团拥有资产总值453亿元，由利华益利津炼化有限公司、山东凤凰制药股份有限公司、三阳纺织有限公司等十余家子公司组成，拥有进口原油使用资质、原油非国营贸易进口资质及配额、加工贸易成品油出口资质及配额、燃料油自主进口资质和成品油批发经营资质，主要从事石化、制药、纺织、化纤、丁醇、辛醇、苯乙烯、MTBE、丁烷、热电、苯酐等产品生产与经营。 上市公司维远股份的实际控制人为公司管理层。公司实控人为公司管理层，截至2023年7月，16名管理层人员直接持有上市公司合计11.51%股权，通过维远控股持有上市公司19.73%股权，此外东营益安投资持有公司2.47%股权，东营有安与维远控股为一致行动人。上市公司实控人合计控制上市公司33.71%股权。 公司运营管理上隶属于利华益集团。2021年公司成功上市，为当时山东省最大化工类企业IPO项目。 图2：2023年维远股份及利华益集团股权结构 1.2公司以聚碳酸酯产业链为核心业务 公司围绕酚酮-聚碳酸酯产业链进行了10余年布局。维远股份于2011年确定了聚碳酸酯产业链为主要发展目标，并围绕产业链分批次建设投产。最终走出了一条“技术领先、短流程工艺、清洁生产、本质安全、有机化工新能源新材料高端化”的发展之路。目前，公司拥有年产能44万吨/年苯酚、26万吨/年丙酮，24万吨/年双酚A、10万吨/年碳酸二甲酯、13万吨/年聚碳酸酯以及1万吨/年改性合金生产能力，实现了自苯酚/丙酮到聚碳酸酯产业链主要中间体的全覆盖。 图3：维远股份2017-2023Q1营收&净利润&净利润率 图4：维远股份2022年收入构成 图5：维远股份2022年毛利构成 从历史上公司收入增长的情况来看，公司营收增长主要得益于历次酚酮、BPA和PC重点项目的投产。2022年公司实现营业收入77.98亿元，净利润6.08亿元。其中96%的销售收入直接来自于苯酚丙酮-BPA-PC产业链相关产品，公司的主要利润也来自于PC产业链的产品。 表1：2022维远股份主要现有产能及在建项目 2初入海：立足聚碳，初显蛟龙本色 2.1谋定后动，聚焦聚碳酸酯产业 聚碳酸酯具有优异的性能、广泛的应用空间，且长期被跨国公司主导供应。公司依托集团在成立之初，便选择聚碳酸酯作为公司发展的主要产业，并进行了长达十余年的布局。 聚碳酸酯是性能优良、应用广泛的工程塑料。聚碳酸酯（Polycarbonate, PC）是一种综合性能非常优异的热塑性工程塑料，具有良好的力学性能、光学性能、热性能和阻燃性能，广泛应用于汽车零部件、消费电子、家用电器、LED、建筑板材、耐用消费品、光学透镜以及专用防护和医疗器械等诸多领域。从全球来看，PC产能和消费量在通用工程塑料中排名靠前，2020年全球聚碳酸酯产能超过600万吨，年消费量超过450万吨，远高于除聚酰胺以外的其他工程塑料。 图6：聚碳酸酯下游消费结构-2021 聚碳酸酯生产长期由海外主导、自给率处于较低水平。20世纪50年代，德国拜耳（Bayer）和美国通用电气（GE）几乎同时开发出聚碳酸酯产品，并几乎同时提交专利申请。1956年拜耳和通用电气分别以Makrolon和Lexan为商品名生产各自聚碳酸酯产品。1984年，陶氏化学（DowChemical）开发商品名为Calibre的聚碳酸酯产品，此后这块该业务由盛禧奥（Trinseo）公司继承。1960年代至90年代，日本帝人（TeijinKasei）、三菱瓦斯（MGC）出光兴产（Idemitsu Kosan）、旭化成等企业先后开发出聚碳酸酯生产技术。其中旭化成一直致力于聚碳酸酯合成技术的研发和技术推广，2002年至今先后在中国台湾、韩国、沙特、俄罗斯等地推广其合成路线。截至2012年，国内只有上海科思创和嘉兴帝人两家外企拥有万吨级的PC生产能力，外资企业几乎占据了中国市场全部的产能份额。 在较长的时间内，国内PC每年维持超过100万吨的进口量。在2005年国内第一套万吨级聚碳酸酯装置投产前，几乎100%依赖进口。即便从2005年后，国内产能快速释放，进口依赖度在2016年以前仍一直维持在60%以上的高位。 图7：聚碳酸酯进口依赖度 图8：聚碳酸酯进口来源地分析-2022年 2015年后PC国产化进程加速。中国加入世贸组织后，国内聚碳酸酯行业发展大体经过三个阶段。第一个阶段是2007年之前，国内消费高速增长，供应主要以外资设厂为主。2002年帝人嘉兴工厂开工建设，2005年陆续投产，科思创（拜耳）工厂2006年投产。第二阶段是2008年-2014年，金融危机后，全球需求增速下滑，但中国增速保持高增长，2014年中国消费量站到全球40%，在该时期内，北京中石化三菱、上海三菱瓦斯等工厂投产。第三阶段为2015年至今，这一时期，国产陆续进入聚碳酸酯行业，包括浙铁大风、鲁西化工、万华化学、利华益、中蓝国塑等国产企业的装置纷纷投产。 新趋势、新格局重塑PC行业。长期以来聚碳酸酯行业集中度较高。全球范围内只有不超过20家生产企业，一方面因为PC生产技术壁垒较高，另一方面PC产品颗粒便于运输和保存，运输半径非常大，跨国乃至跨洲贸易活跃。从最近几年PC产业发展趋势来看，两个大趋势值得关注。（1）通用产品大宗化。由于产量和消费量逐步扩大，PC已经初步具大宗塑料的特性。交易量大、通用料多、中低端产品性能趋同和标准化磨加工技术篰成熟，专业技术依赖度不断降低。（2）高端产品差异化。高端聚碳酸酯材料，如耐高温、耐低温、高耐候、耐辐射、特殊光学，由于材料性能差异性、加工技术特殊性、终端应用独特性，这类聚碳酸酯会继续特种材料的经营模式。共聚聚碳酸酯及其改性产品、聚碳酸酯复合材料、聚碳薄膜等在行业里依旧是明星产品。公司是中国聚碳酸酯产业变迁的重要参与者和贡献者。 2.2自上而下，分步完成产业链布局 目前公司是PC产业链配套最为完整的公司之一，公司在切入不同环节的策略和先后顺序与近年来新投产的多数企相反。包括万华化学、浙石化、鲁西化工等企业多是首先建设下游PC装置，再逐渐沿产业链向上或一次性配套建设上游的BPA-酚酮产能。公司投建节奏与上述企业正好相反。公司首先于2012年投产最上游的35万吨酚酮装置，随后在2015年投产12万吨BPA装置，2018年投产13万吨聚碳酸酯装置，至此初步完成产业链布局。从2018年开始，公司开启了第二轮产能建设，在原有项目基础上，于2019年投产了双酚A二期项目，新增12万吨BPA产能；于2020年投产酚酮二期，新增35万吨酚酮产能；并计划于2023年扩产7万吨PC装置。得益于较好地把握了三个产品的产能投放节奏，公司分别较好地把握了2019年苯酚、2021年BPA的景气周期。 图9：国内PC企业产业链布局-2018 图10：国内PC企业产业链布局-2023 图11：维远股份部分生产装置 图12：维远股份聚碳酸酯产业链布局 图13：2014-2022年中国苯酚消费量及增速 图14：2021年中国苯酚下游消费结构 图15：2017-2022年中国BPA消费量及同比增长率 图16：2021中国BPA下游消费结构 苯酚、丙酮是以纯苯和丙烯原料，经烷基化生成中间体异丙苯，经氧化后联产苯酚和丙酮，主要采用异丙苯法，通过烃化、氧化、分解三大步合成。国内苯酚主要用于双酚A和酚醛树脂生产，二者对苯酚消费合计占比超过80%。丙酮也是重要的化工原料之一，丙酮下游集中于双酚A、MIBK、溶剂等领域。2021年苯酚表观需求量276.24万吨，丙酮表观需求量252.95万吨。2022年，苯酚下游双酚A占比超过50%。双酚A主要下游为环氧树脂和聚碳酸酯，2021年两者分别占BPA下游消费的47%和48%。得益于国内PC行业的强劲需求增长，2023年国内PC需求预计将达到280万吨。 图17：2018-2026E全球PC供需预测 图18：2018-2026E中国PC供需预测 2.3高举高打，不遗余力引进先进工艺 近年来,为提升技术开发能力,维远股份充分发挥高校和科研院所力量,积极与美国KBR、美国Badger、日本旭化成、日本宇部兴产、美国Lummus等国际著名企业合作，引进本领域国际领先的装置许可、工程设计及技术服务,加强前沿材料研究,抢占技术制高点。同时,公司还建立了包括项目立项审批、项目检查、科技成果鉴定、研发工作奖励、专利申请等方面的技术创新管理机制和技术创新投入保障体系,为公司的技术开