超声业绩韧性十足，内镜第二曲线增长迅速

2023年08月23日 公司研究●证券研究报告 开立医疗（300633.SZ） 公司快报 超声业绩韧性十足，内镜第二曲线增长迅速投资要点业绩符合预期：公司发布2023年中报，2023H1实现收入10.43亿元（+25%）、归母净利润2.73亿元（+56%）、扣非归母净利润2.73亿元（+68%）；2023Q2单季度实现收入5.70亿元（+23%）、归母净利润1.35亿元（+9%）、扣非归母净利润1.48亿元（+30%）。2023H1公司业绩实现快速增长，主要系医院采购常态化下，公司产品品类不断丰富，且产品力提升下品牌影响力增加，从而推进公司产品快速入院。随着公司高端产品营收占比提升，毛利率有所提升。超声业务稳健增长，发力欧美市场提升市占。2023H1公司超声业务实现收入6.49亿元（+20%）。公司彩超技术领先且产品在超声市场表现突出，目前已覆盖高中低产品且满足多领域临床需求，近几年凭借高端超S60和P60系列获得临床高度认可，未来政策倾斜下有望产品优势加速进口替代，同时医疗新基建及分级诊疗等政策驱动下需求旺盛，推动公司超声业务稳定增长。公司陆续自主研发上市一次性使用血管内超声诊断导管、搭载第四代人工智能产前超声筛查技术凤眼S-Fetus 4.0等创新性产品，持续提升竞争力。同时发力海外欧美市场，产品系列从中低端向中高端快速延伸，全新超高端超声平台已获得CE（MDR）注册证，迅速增强国际竞争力，加快海外市场发展。另外公司2023年发布血管内超声（IVUS），打破进口垄断，种子业务增长潜力巨大。 内镜业务贡献高速营收，第二曲线增长迅速。2023H1公司医用内窥镜实现收入 3.77亿元（+38%），内镜业务高速增长拉动公司整体收入快速增长。公司凭借HD550产品突破中高端软镜市场，同时推出国产超细电子胃肠镜、光学放大电子胃肠镜、刚度可调电子结肠镜等多种配套高端镜体，填补国内空白，持续提升产品竞争力。技术协同下公司切入硬镜领域，先后推出多款产品，且与公司腹腔镜系统结合提供超腹联合方案，形成独特竞争优势，公司微创外科业务收入近两年均保持翻倍增长。同时公司拟向微创外科团队员工及部分其他人员发布股权激励计划，授予股票总计329.4万股，约占公司股本总额的0.76%。公司层面业绩考核指标（归属系数100%）为23-26年公司在中国大陆地区外科业务总收入不低于1/1.45/2.5/4亿元，有望推动公司微创外科业务快速发展。 投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.11/6.45/8.07亿元，增速分别为38%/26%/25%，对应PE分别为35/28/23倍。考虑到公司超声业务稳健增长，内镜产品贡献高速营收。国产政策倾斜+产品力提升加速进口替代，公司业绩有望持续快速增长。首次覆盖，给予“增持”建议。 风险提示：产品销售不及预期风险，市场竞争加剧风险，研发进度不及预期风险。 医药|医疗器械Ⅲ 投资评级增持-B(首次)股价(2023-08-23)42.07元交易数据总市值（百万元）18,117.56流通市值（百万元）18,117.56总股本（百万股）430.65流通股本（百万股）430.6512个月价格区间59.91/38.32一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-8.23-20.8613.01绝对收益-11.51-27.731.42 分析师周平 SAC执业证书编号：S0910523020001zhouping@huajinsc.cn 相关报告 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,445 1,763 2,205 2,778 3,519 YoY(%) 24.2 22.0 25.1 26.0 26.7 净利润(百万元) 247 370 511 645 807 YoY(%) 634.4 49.6 38.2 26.2 25.1 毛利率(%) 67.4 66.9 68.5 68.7 68.9 EPS(摊薄/元) 0.57 0.86 1.19 1.50 1.87 ROE(%) 10.5 13.5 16.1 17.1 17.7 P/E(倍) 73.3 49.0 35.4 28.1 22.5 P/B(倍) 7.7 6.6 5.7 4.8 4.0 净利率(%) 17.1 21.0 23.2 23.2 22.9 数据来源：聚源、华金证券研究所 1.盈利预测 分业务来看： （1）超声：公司持续推出中高端超声产品，提升产品力，政策利好下看好超声存量市场中高端产品进口替代，同时加大欧美市场推广，拓展海外业务，公司超声业务有望持续稳健增长。预计2023-2025年超声业务营收增速分别为15%、15%、15%，毛利率分别为67%、67%、67%。 （2）医用内窥镜：软镜方面，随着HD550高端产品临床终端认可提升，同时配套镜体种类持续丰富，软镜业务有望持续快速增长，同时技术协同切入硬镜领域，超腹联合优势显著，硬镜销量增长良好。预计2023-2025年医用内窥镜营收增速分别为45%、43%、41%，毛利率分别为71%、71%、71%。 （3）配件及其他：业务占比逐年缩小，业绩贡献式微。预计2023-2025年配件及其他营收增速分别为5%、5%、5%，毛利率分别为60%、60%、60%。 综上，公司作为超声领域龙头，技术、品牌优势显著，有望凭借中高端产品加速超声存量市场进口替代。同时开辟内窥镜第二增长曲线，凭借软镜产品力优势加速开拓中高端产品市场，微创外科增长迅猛，有望推动公司业务持续快速发展。预计公司2023-2025年整体营收增速分别为25%、26%、27%，毛利率分别为68.45%、68.70%、68.93%。 表1：公司业绩拆分及盈利预测（百万） 细分业务 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025 超声 784.21 945.80 1079.53 1241.46 1427.68 1641.83 YOY -12% 21% 14% 15% 15% 15% 毛利率 66.97% 66.73% 65.67% 67.00% 67.00% 67.00% 医疗内窥镜 307.69 427.77 611.60 886.82 1268.15 1788.10 YOY 5% 39% 43% 45% 43% 41% 毛利率 65.50% 68.68% 69.57% 71.00% 71.00% 71.00% 配件及其他 62.07 61.76 60.79 63.83 67.02 70.37 YOY 4% 0% -2% 5% 5% 5% 毛利率 62.45% 66.74% 59.17% 60.00% 60.00% 60.00% 其他业务 9.12 9.27 10.73 12.88 15.45 18.54 YOY -17% 2% 16% 20% 20% 20% 毛利率 79.98% 78.46% 76.71% 75.00% 75.00% 75.00% 营业总收入 1163.08 1444.60 1762.65 2204.99 2778.30 3518.84 YOY -7% 24% 22% 25% 26% 27% 毛利率 66.45% 67.38% 66.87% 68.45% 68.70% 68.93% 资料来源：Wind，华金证券研究所 2.可比公司估值 公司主营业务为医疗诊断设备的自主研发、生产与销售。主要产品包括医用超声诊断设备、医用电子内窥镜设备、血液分析仪，是国内超声诊断设备领域较早独立掌握彩超设备核心技术与探头核心技术的生产企业。综合考虑行业内公司的销售模式、客户结构、产品结构等因素，选取和公司业务相似的迈瑞医疗（内窥镜及超声）、海泰新光（内窥镜硬镜）和澳华内镜（内窥镜软镜）进行估值对比。 表2：可比公司估值 股价EPSPE 证券代码可比公司 （元） 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 300760.SZ 迈瑞医疗 266.91 7.92 9.58 11.57 13.95 40 28 23 19 688212.SH 澳华内镜 52.86 0.16 0.66 1.06 1.60 402 80 50 33 688677.SH 海泰新光 45.98 2.10 1.97 2.65 3.45 54 23 17 13 平均值 165 44 30 22 300633.SZ 开立医疗 42.07 0.86 1.19 1.50 1.87 49 35 28 23 资料来源：Wind，华金证券研究所（可比公司数据来自Wind一致预期，截止日期2023年8月23日） 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 2132 2514 3006 3626 4441 营业收入 1445 1763 2205 2778 3519 现金 1269 1337 1559 2004 2421 营业成本 471 584 696 870 1093 应收票据及应收账款 210 200 313 333 485 营业税金及附加 12 15 19 24 30 预付账款 17 12 25 21 37 营业费用 367 423 503 625 774 存货 441 514 623 799 988 管理费用 91 98 110 139 176 其他流动资产 195 451 486 469 510 研发费用 263 329 397 500 633 非流动资产 888 1030 1087 1179 1317 财务费用 9 -30 -21 -29 -38 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -109 -60 -75 -95 -120 固定资产 70 376 411 460 527 公允价值变动收益 3 -4 1 1 0 无形资产 179 169 175 182 191 投资净收益 12 9 15 15 13 其他非流动资产 639 485 501 538 598 营业利润 216 382 522 652 826 资产总计 3020 3544 4094 4805 5758 营业外收入 40 0 0 0 0 流动负债 556 749 862 964 1151 营业外支出 1 1 1 1 1 短期借款 29 181 181 181 181 利润总额 254 382 521 652 825 应付票据及应付账款 232 231 320 369 497 所得税 7 12 10 6 18 其他流动负债 296 337 361 413 473 税后利润 247 370 511 645 807 非流动负债 109 55 55 55 55 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 43 0 0 0 0 归属母公司净利润 247 370 511 645 807 其他非流动负债 66 55 55 55 55 EBITDA 256 393 564 700 873 负债合计 665 804 917 1019 1206 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要财务比率 股本 430 428 431 431 431 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 1011 1038 1038 1038 1038 成长能力 留存收益 939 1256 1658 2167 2804 营业收入(%) 24.2 22.0 25.1 26.0 26.7 归属母公司股东权益 2355 2740 3177 3786 4552 营业利润(%) 588.2 77.3 36.5 25.0 26.6 负债和股东权益 3020 3544 4094 4805 5758 归属于母公司净利润(%) 634.4 49.6 38.2 26.2 25.1 获利能力 现金流量表(