Q2业绩符合预期，新订单持续开拓

2023年08月20日 证券研究报告•2023年中报点评 买入（维持）当前价：29.50元 华阳集团（002906）汽车目标价：37.50元（6个月） Q2业绩符合预期，新订单持续开拓 投资要点 事件：公司发布2023年中报，23H1实现营收28.68亿元，同比+15.4%；归母净利润1.82亿元，同比+11.6%。其中23Q2实现营收15.52亿元，同比+20.8%，环比+18%；归母净利润1.04亿元，同比+11.3%，环比+34.4%；毛利率22.1%， 同比+1.1pp，环比-0.2pp，净利率6.8%，同比-0.6pp，环比+0.8pp。 行业销量复苏，公司各项业务实现较快增长。23H1国内汽车行业销量1323.9 万辆，同比+9.8%，其中乘用车销售1126.8万辆，同比+8.8%。公司业务实现较快增长，其中汽车电子和精密压铸营收分别达到18.6亿元、7.4亿元，同比增长15.8%、21.6%。利润率方面，公司上半年毛利率22.2%，同比+0.7pp，净利率6.4%，同比-0.2pp，保持基本稳定。 汽车电子产品迭代升级，新订单持续开拓。23H1公司多项技术迭代升级并应用落地.智能运算单元方面，公司应用国产芯片方案的座舱域控实现量产；推出轻 域控产品并获得多个定点项目。智能显示单元方面，公司HUD产品累计出货已 西南证券研究发展中心 分析师：郑连声 执业证号：S1250522040001电话：010-57758531 邮箱：zlans@swsc.com.cn 联系人：冯安琪 电话：021-58351905 邮箱：faz@swsc.com.cn 联系人：白臻哲 电话：010-57758530 邮箱：bzzyf@swsc.com.cn 相对指数表现 华阳集团沪深300 1 超过100万套；完成电子外后视镜商用车平台预研，获得车厂项目定点。客户 方面，汽车电子业务突破大众SCANIA、一汽丰田、上汽大众等新客户，并加大与上汽、蔚来、长安新能源、广汽埃安等现有客户的合作，承接了长安、长城、广汽、比亚迪、吉利、奇瑞、北汽、零跑、合众、阿维塔、赛力斯等客户的新项目；新接订单中新能源项目占比持续提升，未来有望持续贡献增量。 持续加大研发投入，募投项目助力产能扩张。公司持续改善提升产品力、加大技术研发投入，23H1研发投入约2.97亿元，同比+34.2%。公司于23年8月 完成向特定对象发行股票募集资金14亿元用于智能汽车电子产品、汽车轻量化零部件产品产能扩建及智能驾驶平台研发，有助于扩展和完善公司业务布局。公司聚焦汽车智能化和轻量化发展趋势，23H1精密压铸业务实现高增，产品类别向中大件延伸，已引进3500吨压铸设备并获得新能源汽车三电系统定点项目，成功导入采埃孚、博世、博格华纳、比亚迪、大陆、纬湃、爱信、Stellantis、联电、海拉、法雷奥、莫仕、捷普、蒂森克虏伯等客户的新项目。 盈利预测与投资建议。预计公司23-25年EPS分别为0.91/1.25/1.74元，对应PE分别为32/24/17倍，归母净利润CAGR为33.8%，给予24年30倍PE，目标价37.5元，给予“买入”评级。 风险提示：竞争加剧的风险；新产品普及不及预期的风险；汇率波动风险。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5637.93 6980.06 8860.73 10991.34 增长率 25.61% 23.81% 26.94% 24.05% 归属母公司净利润（百万元） 380.46 477.32 654.12 910.35 增长率 27.40% 25.46% 37.04% 39.17% 每股收益EPS（元） 0.73 0.91 1.25 1.74 净资产收益率ROE 9.12% 10.38% 12.68% 15.33% PE 41 32 24 17 PB 3.68 3.34 2.98 2.59 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 2% -8% -18% -28% -38% -48% 22/822/1022/1223/223/423/623/8 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)5.24 流通A股(亿股)4.77 52周内股价区间(元)26.44-52.25 总市值(亿元)154.51 总资产(亿元)71.94 相关研究 每股净资产(元)8.98 1.华阳集团（002906）：新订单开拓大幅增长，募投项目助力产能扩张 (2022-08-22) 盈利预测 关键假设： 假设1：受益于汽车智能化渗透率提升，预计23-25年公司HUD、座舱域、智驾域等汽车电子产品销量分别为68/112/160万套、12/18/25万套、0/1/3万套，单价分别为1200/1400/1500、2000、5000元/套；其他汽车电子业务保持稳健增长；随着高附加值产品占比提升以及原材料价格回落，预计汽车电子板块毛利率逐渐改善，23-25年分别为21.5%/22%/23%； 假设2：精密铸造客户持续开拓，产品结构变化，大件产品占比不断提升，预计23-25 年销量分别增长20%/20%/15%，单价分别增长5%，毛利率分别为26%/26.5%/27%； 假设3：公司业务更加聚焦汽车电子及精密铸造两个板块，精密电子部件、LED照明器件等业务不断萎缩。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：亿元 2022A 2023E 2024E 2025E 汽车电子 收入 37.45 47.89 62.77 80.09 增速 27.12% 27.87% 31.08% 27.59% 毛利率 21.28% 21.50% 22.00% 23.00% 精密铸造 收入 13.24 16.68 21.02 25.38 增速 41.15% 26.00% 26.00% 20.75% 毛利率 25.98% 26.00% 26.50% 27.00% 精密电子部件 收入 3.31 2.98 2.68 2.41 增速 -3.78% -10.00% -10.00% -10.00% 毛利率 6.65% 7.00% 7.00% 7.00% LED照明器件 收入 1.28 1.15 1.04 0.93 增速 -21.47% -10.00% -10.00% -10.00% 毛利率 20.31% 20.00% 20.00% 20.00% 其他 收入 2.27% 1.10 1.10 1.10 增速 1.10 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 51.82% 50.00% 50.00% 50.00% 合计 收入 56.38 69.80 88.61 109.91 增速 25.62% 23.81% 26.94% 24.05% 毛利率 22.10% 22.38% 22.94% 23.82% 数据来源：Wind，西南证券 相对估值 我们选取了行业中与华阳集团业务较为相近的四家公司，2022年四家公司的平均PE为55倍，2023年平均PE为43倍。华阳集团未来最大的看点有三个：1）汽车智能化趋势明显，新产品渗透率不断提升，单车价值量大幅增长；2）汽车电子业务占比持续提升，产能持续扩张；3）新能源占比不断增长，客户结构持续改善。结合对标公司的估值和目前华阳集团的业务布局和投产节奏，预计公司23-25年归母净利润CAGR为33.8%，给予24年30倍PE，目标价37.5元，对应市值196亿元，给予“买入”评级。 表18：可比公司估值（截止2023.8.18收盘） 证券代码 可比公司 股价（元） EPS（元） PE（倍） 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 002920.SZ 德赛西威 139.57 2.15 2.80 3.89 5.08 56.58 49.85 35.90 27.47 603786.SH 科博达 78.01 1.12 1.61 2.11 2.65 55.61 49.12 37.69 30.08 688326.SH 经纬恒润-W 130.93 2.13 2.59 3.66 5.03 72.63 50.60 35.73 26.01 600933.SH 爱柯迪 22.20 0.74 0.92 1.20 1.57 36.69 24.12 18.51 14.14 平均值 55.38 43.42 31.96 24.43 数据来源：Wind，西南证券整理 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 5637.93 6980.06 8860.73 10991.34 净利润 384.57 482.48 661.19 920.19 营业成本 4391.91 5417.85 6828.27 8373.51 折旧与摊销 186.87 144.02 144.02 144.02 营业税金及附加 24.60 30.45 38.66 47.95 财务费用 -8.66 7.05 12.78 22.79 销售费用 227.92 279.20 354.43 439.65 资产减值损失 -19.19 0.00 0.00 0.00 管理费用 1245.30 802.71 1018.98 1264.00 经营营运资本变动 -240.81 -173.27 -450.44 -556.49 财务费用 -8.66 7.05 12.78 22.79 其他 35.94 61.08 -3.72 81.92 资产减值损失 -19.19 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 338.71 521.36 363.84 612.45 投资收益 25.92 0.00 0.00 0.00 资本支出 -361.23 -400.00 -400.00 -400.00 公允价值变动损益 -1.46 -0.79 -0.92 -0.96 其他 -16.66 -85.79 -85.92 -85.96 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -377.89 -485.79 -485.92 -485.96 营业利润 354.63 442.02 606.70 842.46 短期借款 31.82 -54.59 395.39 217.19 其他非经营损益 -1.88 -1.88 -1.88 -1.88 长期借款 -50.80 0.00 0.00 0.00 利润总额 352.75 440.13 604.81 840.58 股权融资 11.01 0.00 0.00 0.00 所得税 -31.83 -42.35 -56.38 -79.62 支付股利 -94.95 -76.09 -95.46 -130.82 净利润 384.57 482.48 661.19 920.19 其他 -23.15 40.59 10.22 0.21 少数股东损益 4.11 5.16 7.07 9.84 筹资活动现金流净额 -126.06 -90.09 310.15 86.58 归属母公司股东净利润 380.46 477.32 654.12 910.35 现金流量净额 -155.66 -54.52 188.07 213.06 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 752.53 698.01 886.07 1099.13 成长能力 应收和预付款项 2058.75 2572.47 3238.53 4025.24 销售收入增长率 25.61% 23.81% 26.94% 24.05% 存货 1233.53 1495.45 1937.21 2365.21 营业利润增长率 29.43% 24.64% 37.26% 38.