2023年7月经济数据与降息点评：降息再到来，意在降成本

证降息再到来，意在降成本 研 券——2023年7月经济数据与降息点评 究日期: 报 2023年08月23日 主要观点 告分析师:胡月晓 Tel:021-53686171 E-mail:huyuexiao@shzq.comSAC编号:S0870510120021 分析师:陈彦利 Tel:021-53686170 E-mail:chenyanli@shzq.comSAC编号:S0870517070002 相关报告： 《出口受基数拖累，进口仍偏弱》 ——2023年08月15日 《价格双负局面出现》 ——2023年08月15日 《经济、货币预期平稳市场波动中回暖》 ——2023年08月04日 宏观数据 经济增长动能有所减弱 7月经济各项数据均呈现不同程度的回落。作为经济第一增长动力的 投资持续下滑，表明经济内生增长动力仍然偏软。基建投资增长乏力，后续项目建设需有力有序推进；制造业投资继续回落，后续或仍将稳中偏弱；地产投资各项数据仍在下跌，地产仍需政策支持。作为经济成效综合体现的工业经济也有所放缓，反映了经济整体仍偏弱。消费全面下滑，各项商品消费表现不佳。整体来看，经济增长运行的动能有所减弱。 降息再到来，意在降成本 时隔两月，降息再度到来，符合我们的预期——我们此前一直强调 2023年下半年降准降息可期。此次降息较之以往呈现出两大特征。一是时间紧，节奏快，两次降息之间的间隔时间已接近2020年。7月以来各项数据均不同程度回落，无论是出口、消费还是投资，三驾马车动能均有所走软。而价格的低位运行，双负局面的出现也保障了降息的政策空间。经济以及价格的运行情况，以及海外加息接近尾声，也使得此次降息的条件更加完备，时机更趋成熟。 二是出现了非对称降息。从2017年以来，政策利率体系的变动几乎遵循了对称调整的规律，尤其是短期政策利率（7天逆回购利率）以及中长期政策利率（1年期MLF利率）这两个标杆利率，即使调整时间有先后，但调整幅度基本保持一致。而一年期MLF利率是LPR的基准利率，关系着贷款利率的变动，因此此次MLF利率下调幅度大于7天逆回购利率也说明此次措施的侧重点更在于降低贷款融资成本，推动降成本任务持续推进。 降息之后降准或仍可期 根据当前的利率传导体系，1年期LPR也大概率会出现同步下调，而鉴 于当前房地产市场的疲弱，以及政治局会议中关于房地产新形势的定调以及透露出的政策支持态度，5年期LPR不排除存在非对称下调（更大幅度下调）的可能。随着降息等促经济政策效应的逐渐呈现，我们认为经济持续下滑局面不会出现。虽然海外利率较高，但在双循环背景下，我们认为国内经济发展在货币环境上仍需要降准、降息的配合。经济和物价偏软的组合下，降息之后降准或仍可期待。 风险提示 俄乌冲突等地缘政治事件恶化，国际金融形势改变；中国通胀超预期上行，中国货币政策超预期变化。 目录 1事件：7月份宏观数据公布3 2事件解析：数据特征和变动原因3 2.1三大门类产业生产均有放缓3 2.2主要行业生产以下降为主4 2.3基建下滑、制造业投资企稳4 2.4地产弱势延续5 2.5各项消费均有下滑6 3事件影响：对经济和市场7 3.1经济增长动能有所减弱7 3.2降息再到来，意在降成本7 4事件预测：趋势判断10 4.1降息之后降准或仍可期10 5风险提示：10 图 图1：三大行业工业增加值增速（同比，%）4 图2：主要行业工业增加值增速（同比，%）4 图3：固定投资完成额增速（累计同比，%）5 图4：主要行业固定投资完成额增速（累计同比，%）6 图5：限额以上企业消费品零售额增速（同比，%）6 图6：社会消费品零售分类增速（同比，%）7 表 表1：本月经济数据增速（%）3 表2：利率体系变动（%）8 1事件：7月份宏观数据公布 工业生产有所放缓。7月份，规模以上工业增加值同比实际增长3.7%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率）。从环比看，7月份，规模以上工业增加值比上月增长0.01%。1—7月份，规模以上工业增加值同比增长3.8%。 固定资产投资小幅下滑。1—7月份，全国固定资产投资（不含农户）285898亿元，同比增长3.4%。其中，民间固定资产投资149436亿元，同比下降0.5%。从环比看，7月份固定资产投资（不含农户）下降0.02%。 消费继续回落。7月份，社会消费品零售总额36761亿元，同比增长2.5%。其中，除汽车以外的消费品零售额32906亿元，增长3.0%。 表1：本月经济数据增速（%） 本月 前值 Wind预测均值 工业增加值（当月） 3.7 4.4 4.6 固定资产投资（不含农户） 3.4 3.8 3.9 社会消费品零售（当月） 2.5 3.1 5.3 资料来源：Wind，上海证券研究所 2事件解析：数据特征和变动原因 2.1三大门类产业生产均有放缓 7月工业生产放缓，下降0.7个百分点，低于市场预期。分三大门类看，7月份，采矿业增加值同比增长1.3%，制造业增长3.9%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.1%。三大门类产业生产均有回落。从产量的增速来看，原煤、原油均有所回落，水泥、机器人、有色、汽车以及集成电路均出现了不同程度的回落，制造业下游行业回落较多。水泥产量持续下滑或与地产的疲软有关。 图1：三大行业工业增加值增速（同比，%） 采矿业 制造业 电力燃气水 50 40 30 20 10 0 2015/07 2015/09 2015/11 2016/01 2016/03 2016/05 2016/07 2016/09 2016/11 2017/01 2017/03 2017/05 2017/07 2017/09 2017/11 2018/01 2018/03 2018/05 2018/07 2018/09 2018/11 2019/01 2019/03 2019/05 2019/07 2019/09 2019/11 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 (10) (20) 资料来源：Wind，上海证券研究所 2.2主要行业生产以下降为主 分行业看，主要行业以下降为主，除纺织与黑色金属外均有所回落或跌幅扩大。 图2：主要行业工业增加值增速（同比，%） 2023-07 2023-06 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 (5.00) 资料来源：Wind，上海证券研究所 2.3基建下滑、制造业投资企稳 1—7月份，全国固定资产投资（不含农户）285898亿元，同比增长3.4%，较上月下降0.4个百分点。其中，民间固定资产投 资149436亿元，同比下降0.5%。从环比看，7月份固定资产投资 （不含农户）下降0.02%。第一产业投资6066亿元，同比下降 0.9%；第二产业投资89385亿元，增长8.5%；第三产业投资 190446亿元，增长1.2%。三大产业投资均有所回落。 分项来看，基建投资继续小幅下滑，前期项目落地后，要有序有力推进后续重大项目建设，形成更多实物工作量，支撑基建投资后续增长。而制造业投资上月企稳后再度下滑，结合制造业景气度的持续位于收缩区间，制造业投资增长或稳中偏弱。 图3：固定投资完成额增速（累计同比，%） 第一产业 第二产业 第三产业 70 60 50 40 30 20 10 0 2020/10 2020/11 2020/12 2021/01 2021/02 2021/03 2021/04 2021/05 2021/06 2021/07 2021/08 2021/09 2021/10 2021/11 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 2023/07 (10) 资料来源：Wind，上海证券研究所 2.4地产弱势延续 1—7月份，全国房地产开发投资67717亿元，同比下降8.5%，跌幅持续扩大，地产投资仍较低迷。分项来看，地产销售面积继续跌幅扩大，需求仍然偏弱；供给端新开工和施工均跌幅加深，地产施工建设偏慢。从房企开发资金的来源来看，房地产资金跌幅扩大，各项资金中除自筹资金小幅改善外均有回落。房地产各项数据表现仍在下跌，地产仍弱，仍需政策支持。 图4：主要行业固定投资完成额增速（累计同比，%） 2023-06 2023-07 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) 资料来源：Wind，上海证券研究所 2.5各项消费均有下滑 7月份，社会消费品零售总额36761亿元，同比增长2.5%，继续回落。按经营单位所在地分，城镇消费品零售额同比增长2.3%；乡村消费品零售额增长3.8%。城乡消费均有所回落。 图5：限额以上企业消费品零售额增速（同比，%） 40 城镇乡村 30 20 10 0 (10) (20) 资料来源：Wind，上海证券研究所 主要商品消费均有所下滑，或跌幅扩大，其中金银珠宝跌幅突出，由正转负。从消费类型来看，餐饮消费表现持续好于商品消费。 图6：社会消费品零售分类增速（同比，%） 2023-06 2023-07 10 5 0 (5) (10) (15) 资料来源：Wind，上海证券研究所 3事件影响：对经济和市场 3.1经济增长动能有所减弱 7月经济各项数据均呈现不同程度的回落。作为经济第一增长动力的投资持续下滑，表明经济内生增长动力仍然偏软。基建投资增长乏力，后续项目建设需有力有序推进；制造业投资继续回落，后续或仍将稳中偏弱；地产投资各项数据仍在下跌，地产仍需政策支持。作为经济成效综合体现的工业经济也有所放缓，反映了经济整体仍偏弱。消费全面下滑，各项商品消费表现不佳。整体来看，经济增长运行的动能有所减弱。 3.2降息再到来，意在降成本 时隔两月，降息再度到来，符合我们的预期——我们此前一直强调2023年下半年降准降息可期。此次降息较之以往呈现出两大特征。一是时间紧，节奏快，两次降息之间的间隔时间已接近2020年。7月以来各项数据均不同程度回落，无论是出口、消费还是投资，三驾马车动能均有所走软。而价格的低位运行，双负局面的出现也保障了降息的政策空间。经济以及价格的运行情况，以及海外加息接近尾声，也使得此次降息的条件更加完备，时机更趋成熟。 二是出现了非对称降息。从2017年以来，政策利率体系的变动几乎遵循了对称调整的规律，尤其是短期政策利率（7天逆回购 利率）以及中长期政策利率（1年期MLF利率）这两个标杆利率，即使调整时间有先后，但调整幅度基本保持一致。而一年期MLF利率是LPR的基准利率，关系着贷款利率的变动，因此此次MLF利率下调幅度大于7天逆回购利率也说明此次措施的侧重点更在于降低贷款融资成本，推动降成本任务持续推进。 表2：利率体系变动（%） 日期 7天逆回购 14天逆回购 1年期MLF 一年LPR 5年LPR 2017.1.24 3.1 10BP 2017.2.3 2.35 2.5 10BP 10BP 2017.3.16 2.45 2.6 3.2 10BP 10BP 10BP 2017.12.14 2.5 3.25 5BP 5BP 2017.12.18 2.65 5BP 2018.3.22 2.555BP 2018.4.16 2.75BP 2018.4.17 3.3 5BP 2019.8.20 4.25-6BP 2019.9.20 4.2