央企资源和能力优势强化，受益集中度提升

买入（首次） 股价（2023年08月22日）13.56元 央企资源和能力优势强化，受益集中度提升 公司研究|首次报告招商蛇口001979.SZ 目标价格16.72元 52周最高价/最低价17.14/11.78元 总股本/流通A股（万股）834,111/773,796 A股市值（百万元）113,105 资源型央企，城市综合开发运营先驱。历经四十余载，招商蛇口建立起完备的城市综合开发体系，向开发经营并重、轻重资产结合和差异化发展转变，持续巩固资源和能力优势。 坐拥前海蛇口核心土储，把握政策窗口期增厚权益，价值静待释放。公司在前海蛇口自贸区的大规模土储具备不可复制的核心优势，截至2022年末，公司在前海妈湾 和蛇口太子湾的未开发计容建筑面积共计达393.8万㎡。公司获取该片区土地成本低，升值空间大。22年底公司积极把握房企融资政策窗口期，增厚前海土储权益，23年中成功落地。对标世界级湾区，前海蛇口片区作为粤港澳大湾区驱动引擎，拥有优越的经济、人口和交通条件，价值静待释放。 销售投资积极稳健，市占率有望进一步提升。公司作为央企的融资和信用优势凸显，在行业下行周期仍能维持一定的扩表能力，销售增速领先行业，2023年上半年全口径销售额同比增长40.1%，全年销售计划3300亿，市占率有望进一步提升。 投资力度平稳、节奏准确，“新拿地-优供货-快回款”的正向循环运转顺畅，新拿地项目盈利能力有望修复。多元化拿地优势显著，积极参与城市更新，分享区域发展红利。高能级城市深耕卓有成效，公司在上海等韧性较高的市场提前布局，回报显著。区域聚焦战略坚定执行，历史布局城市少，存量货值压力较小。 资产运营和城市服务增长潜力大，搭建REITs平台实现价值链闭环。公司积极落地“双百战略”，推动持有型业务体量增长和经营能力提升，拓宽长期发展空间。运营服务平台招商积余颇具规模，服务品牌和能力领先，竞争优势不断增强。领先行 业搭建双REITs平台，打通扩募通道，存量资产盘活机制清晰。公司基本实现“融-投-建-管-退”的价值链闭环，资产估值和经营价值均有望进一步提升。 盈利预测与投资建议 首次覆盖给予买入评级，目标价16.72元。采用相对估值，主要选取A股上市央国企背景的开发及园区企业作为可比对象，可比公司2023年的PE估值为19倍。我们预 测招商蛇口2023-25年EPS分别为0.88/1.11/1.45元，给予2023年19倍PE估值，对应目标价16.72元。 风险提示：市场超预期下行的风险。政策调控不及预期。前海土储开发存在不确定性。存货减值的风险。结转进度不达预期。 国家/地区中国 行业房地产 核心观点 报告发布日期2023年08月23日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -1.89 8.2 5.43 -4.28 相对表现% 0.41 9.87 10.75 5.84 沪深300% -2.3 -1.67 -5.32 -10.12 证券分析师赵旭翔 zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070001 联系人张续远 zhangxuyuan@orientsec.com.cn 联系人李睿 lirui1@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 160,643 183,003 205,968 226,141 248,364 同比增长(%) 23.9% 13.9% 12.5% 9.8% 9.8% 营业利润(百万元) 22,753 15,360 17,240 21,122 26,332 同比增长(%) -5.5% -32.5% 12.2% 22.5% 24.7% 归属母公司净利润(百万元) 10,372 4,264 7,321 9,274 12,117 同比增长(%) -15.3% -58.9% 71.7% 26.7% 30.7% 每股收益（元） 1.24 0.51 0.88 1.11 1.45 毛利率(%) 25.5% 19.3% 18.6% 19.3% 20.1% 净利率(%) 6.5% 2.3% 3.6% 4.1% 4.9% 净资产收益率(%) 9.9% 4.1% 6.7% 7.8% 9.6% 市盈率 10.9 26.5 15.4 12.2 9.3 市净率 1.0 1.1 1.0 0.9 0.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 概述：风雨40余载，铸造资源型房企巨轮6 改革开放起源地建设者，城市综合开发运营先驱6 招商局集团护航，管理团队经验丰富7 持续推进战略转型，率先构建REITs平台通道8 营收规模连续增长，债务指标保持稳健10 坐拥大湾区稀缺土储，具备先天优势11 坚持区域聚焦，大湾区土储占比较高11 坐拥前海蛇口自贸区土储，把握政策窗口期增厚权益12 粤港澳大湾区战略定位高，土储增值潜力大17 核心地段自带持有型资产运营加成，价值静待释放20 销售投资积极稳健，市占率有望进一步提升21 销售增速行业领先，行业排名和市占率稳步提升21 投资力度平稳节奏准确，多元化拿地优势突出23 高能级城市深耕卓有成效，“重返上海”战略进展顺利26 可结算资源充足，存量货值压力释放28 融资优势凸显，盈利能力有望修复30 持有型业务积极发展，轻重结合增厚品牌价值32 持有型资产积极布局，“双百战略”稳步落地32 多渠道盘活资产，REITs平台提升资产价值37 旗下招商积余颇具规模，发展优势凸显38 旗下招商积余规模行业领先，业绩稳健增长38 物业进入高质量发展阶段，发展优势凸显39 盈利预测与投资建议40 盈利预测40 投资建议41 风险提示42 图表目录 图1：招商蛇口发展历程6 图2：招商蛇口股权结构及控股上市平台7 图3：招商局集团产业架构及标杆企业7 图4：招商蛇口“133341”战略及业务构成9 图5：招商蛇口“投-融-建-管-退”闭环发展模式9 图6：招商蛇口2018-2022年收入及同比增速10 图7：招商蛇口2018-2022年归母净利润及同比增速10 图8：招商蛇口2018-2022年分业务收入情况10 图9：招商蛇口2018-2022年分业务毛利率10 图10：招商蛇口三道红线债务指标11 图11：招商蛇口2022年末土储区域分布情况11 图12：招商蛇口近五年开发项目在建和拟建规模情况11 图13：2020-2022部分头部房企总土储货值（亿元）12 图14：2022年部分头部房企开发业务布局城市数量12 图15：前海蛇口片区空间结构规划13 图16：前海蛇口片区规划效果图13 图17：前海深港现代服务业合作区扩区示意图14 图18：香港《北部都会发展策略》提出的“双城三圈”空间格局14 图19：前海片区妈湾组团位置示意图15 图20：前海管理局关于前海蛇口片区开发及大小南山周边地区综合规划开发单元十四、十五、十六局部调整的公示16 图21：招商蛇口太子湾片区土储用地位置图17 图22：太子湾片区综合开发项目规划功能17 图23：世界三大湾区地图：湾区核心城市的核心区域均靠近港口，交通便利18 图24：粤港澳大湾区城市及交通示意18 图25：深圳市轨道交通线网规划(2016-2030)规划方案18 图26：世界主要湾区面积和人口对比19 图27：世界主要湾区经济指标对比19 图28：2023年6月深圳各区二手房挂牌价均价（万元/㎡）19 图29：2023年6月南山各版块二手房挂牌价均价（万元/㎡）19 图30：2023年6月深圳各区写字楼平均日租金（元/㎡/天）20 图31：2023年6月南山各版块写字楼平均日租金（元/㎡/天）20 图32：深圳主要新兴和传统商圈分布20 图33：深圳万象天地开业以来租金及零售额20 图34：招商蛇口与全国商品房、克而瑞百强房企销售金额历年同比增速对比21 图35：招商蛇口里面全口径销售额及市占率22 图36：招商蛇口历年克而瑞销售排名22 图37：招商蛇口2023年可售货值分业态占比22 图38：招商蛇口2023年可售货值分城市能级占比22 图39：招商蛇口分季度签约销售金额（亿元）23 图40：招商蛇口2018年以来拿地全口径金额及权益比23 图41：招商蛇口2018年以来投资力度23 图42：招商蛇口分城市能级全口径拿地金额占比24 图43：招商蛇口投资拿地城市数量及拿地楼面价24 图44：招商蛇口部分城市2019-2023H1全口径拿地金额（亿元）24 图45：招商蛇口月度全口径拿地金额与重点城市成交土地溢价率25 图46：公司销售金额进入TOP5的城市27 图47：2018年以来招商蛇口在上海的销售额及市占率27 图48：2022年全国新建商品住宅成交金额TOP5城市27 图49：上海周度商品住宅成交面积（万方）27 图50：招商蛇口开发业务结转收入及同比增速28 图51：招商蛇口历年竣工面积及增速28 图52：A股上市房企历年存货跌价准备期末值情况（亿元）29 图53：A股上市房企历年存货跌价准备/存货占比平均值情况29 图54：招商蛇口2018-2022年融资成本31 图55：招商蛇口2019-2022年期末融资余额31 图56：招商蛇口2021-2022开发业务毛利率32 图57：招商蛇口2019下半年以来新拿地项目平均房地价差情况32 图58：招商蛇口分城市能级新拿地项目（18个月内）平均房地价差（元/㎡）32 图59：招商蛇口自持资产布局城市情况（按经营建筑面积）34 图60：招商蛇口产业园区三大产品线36 图61：招商蛇口公寓及酒店产品线36 图62：上市物企在管面积（亿方）TOP10及增速38 图63：上市物企营收（亿元）TOP10及增速38 图64：招商积余2018-2022年归母净利润及同比增速39 图65：招商积余2018-2022年收入构成39 图66：分企业性质合约面积规模（亿㎡）及增速对比39 图67：2021-2022上市物企披露并购交易金额（亿元）及占比39 表1：招商蛇口部分董事会成员任职情况8 表2：“粤港澳大湾区”及前海蛇口片区政策规划推进13 表3：公司在前海蛇口自贸区的土储开发情况14 表4：招商蛇口前海片区土储整备过程15 表5：招商蛇口前海妈湾片区土储规划指标（调整前）16 表6：招商蛇口太子湾片区合作开发地块17 表7：公司位于蛇口片区的部分持有型资产运营数据21 表8：2022年克而瑞销售TOP20房企拿地强度与销售增速对比25 表9：招商蛇口多元化拿地方式26 表10：2022年招商蛇口部分当年拿地开盘项目情况27 表11：部分代表性房企近两年存货减值情况比较29 表12：招商蛇口2022年存货跌价中部分高拿地溢价率项目29 表13：2022年25家样本房企融资成本数据一览30 表14：招商蛇口2022年公开市场债券工具发行情况31 表15：招商蛇口资产运营业务经营情况33 表16：招商蛇口2022年末资产运营项目储备情况33 表17：招商蛇口集中商业4大标准产品线34 表18：招商蛇口2023年拟开业集中商业项目35 表19：招商蛇口2018年以来部分持有型资产盘活情况37 表20：可比公司估值表41 概述：风雨40余载，铸造资源型房企巨轮 改革开放起源地建设者，城市综合开发运营先驱 招商蛇口创立于1979年，是招商局集团旗下城市综合开发运营板块的核心业务公司。公司以“中国领先的城市和园区综合开发运营服务商”为战略定位，致力于成为“美好生活承载者”。截至2022年底，招商蛇口资产总额8865亿元，业务覆盖全球逾百个城市和地区，服务超千万客户，企业品牌价值位列行业TOP5。 作为深圳蛇口片区这片改革开放起源地的开发建设者，经过44年的不断发展