事件:三全食品发布2023年半年报,1H23公司实现收入38.55亿元,同比增长0.89%,实现归母净利润4.37亿元,同比增长1.32%,其中Q2实现收入14.82亿元,同比增长0.26%,归母净利润1.58亿元,同比下滑7.45%,扣非归母净利润1.41亿元,同比增长17.09%,符合市场预期。 米面产品收入略有下滑,渠道B强C弱:由于消费复苏节奏较慢,公司C端产品有所承压,从产品上看,1H23米面制品/调理制品/冷藏及短保产品收入同比变动-2.59%/+39.14%/-5.32%,从渠道上看,1H23零售及创新市场/餐饮市场收入同比变动-2.21%/+20.47%,B端餐饮市场收入增速明显优于C端,聚焦于B端的调理制品收入增速亦优于聚焦于C端的米面制品。从销售模式上看,1H23经销/直营/电商收入同比变动+12.25%/-27.84%/+2.34%,1H23公司经销商净减少421名,占2022年末经销商数量的8.6%,在数量减少的情况下经销收入仍然快速增长,或表明经销渠道优化较好,效率提升,直营渠道收入同比下滑系商超行业景气度较弱,公司主动停止供应,同时公司探索农贸及生鲜连锁以期弥补直营商超渠道收入的下滑,电商渠道收入同比仅微增,但增长潜力可观。 提出四大经营思路,重铸增长潜能:公司提出了四大经营思路:1)产品上下兼顾及聚焦,往上重点推动生系列产品扩张,往下对商超系统进行价值链重塑,砍掉冗余费用让利终端,缩减SKU,聚焦大单品,利用性价比与中小厂商竞争;2)渠道上更为细分,在原有的红标绿标基础上,将渠道细分为五个方面,包括零售经销、零售直营、社会餐饮、电商、新业态(出口、B端大客户、会员超市),今年将更加重视电商渠道发展,重新组建团队,利用生系列扩大市场;3)产品和渠道深度匹配,例如微波炒饭拓展海外渠道,生系列拓展电商,肉制品拓展农贸及生鲜渠道;4)利用新产品和新渠道追求收入及利润增长。 费率结构优化抵消毛利率下滑,盈利能力改善:2Q23公司实现毛利率26.67%,同比降低1.39 pcts,系消化高价库存原材料,销售费用率10.00%,同比降低1.15 pcts,系渠道结构优化及运营效率提高,管理费用率3.78%,同比降低0.52 pct,系股权激励摊销金额减少,此外因去年同期退税款项和政府补助基数较高,导致2Q23其他收益/收入同比降低3.24pcts,若剔除该因素影响,2Q23公司归母净利率或为8.86%,同比提升2.36 pcts。 盈利预测、估值与评级:公司经营思路逐步清晰,我们认为公司经营有望从节流向开源转换,电商、农贸、生系列、肉制品共同完善产品和渠道矩阵,静待改革成效,考虑到当前消费仍有承压,下调2023-25年净利润预测至8.78/9.49/11.05亿元,较前次分别下调1.5%/6.2%/1.8%,当前股价对应PE估值为15/14/12倍,维持“增持”评级。 风险提示:下游需求放缓,原材料成本上涨,新品销售不及预期。 公司盈利预测与估值简表