2023H1控费控折扣盈利向好，门店经营质量改善

2023H1控费控折扣下盈利向好，维持“买入”评级 2023H1收入36.01亿元（-14.2%），归母/扣非净利润2.5亿元（+88%）、1.78亿元（2022H1为522万元），差异主要系政府补助同比减少6845万元。消费弱复苏下加盟拓店谨慎，我们下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润6.0/7.4/9.0亿元（此前为7.0/8.7/11.3亿元），对应EPS分别为1.3/1.6/1.9元，当前股价对应PE为14.6/12.0/9.8倍，预计2023Q4渠道优化、库存管控及商品企划改善成效渐显，同时继续提折扣及控费，维持“买入”评级。 品牌端：男装收入保持增长，主要品牌毛利率均有提升 收入：2023H1女装/男装/乐町/Mini Peace分别收入13.2/13.66/3.87/4.55亿元，同比-20.34%/+2.19%/-26.61%/-15.32%，占比36.9%/38.2%/10.8%/12.7%，男装实现正增长，童装跌幅弱于女装。各品牌盈利能力均有改善：2023H1女装/男装/乐町/童装毛利率+6.17/+7.98/+3.68/+5.08pct至59.4%/61.45%/50.72%/58.05%。经营指标：预计6、7月流水持平，8.1-8.21低双下滑，新品折扣仍保持较好水平。 渠道端：2023H1线上线下收缩，线上控折扣致占比下降，线下表现好于线上2023H1线上实现收入9.7亿元（-29.97%），占总收入27%，占比略有下降。2023H1线下门店同比下降15%下共实现收入26.1亿元（-6.3%），体现门店经营有所提效，其中直营收入17.39亿元（-7.33%），占比为66.6%（-2.82pct）；加盟收入8.7亿元（-4.17%）。门店数量，2023H1净闭747家至4172家，直营/加盟分别净闭226/521至1277/2897家，直营：加盟=1:2.3，2023年预计继续优化渠道，直营规划净闭店100-200家，加盟规划净拓100家。 各渠道盈利能力均有改善，存货周转天数提升，经营性现金流净额转正 盈利能力：2023H1公司毛利率58.2%（+6.3pct），线上/直营/加盟毛利率分别同比+3.79/+6.14/+7.34pct，期间费用率48.6%（-0.5pct），销售/管理/财务/研发费用率分别为37.5%/8%/2.4%/0.7%，分别-2.2pct/+0.7pct/+1.1pct/-0.1pct，净利率7%（+3.8pct）。 营运能力：2023H1存货17.5亿元，同比-18%，存货/应收周转天数232天/21天，同比+24天/基本持平。经营性现金流量净额转正至2.8亿元。 风险提示：线下零售复苏不及预期、渠道优化不及预期。 财务摘要和估值指标 1、2023H1控费控折扣下盈利向好，门店经营质量改善 2023H1收入36.01亿元（-14.2%），归母净利润2.5亿元（+88%）主要系零售折扣改善带动毛利率提升叠加降本控费效果显著所致。扣非净利润1.78亿元（2022H1为522w），与归母净利润差异主要系非经常性项目政府补助同比减少6845万元。 分季度看，2023Q1/Q2收入为20.74/15.28亿元，分别-15.8%/-11.9%，归母净利润为2.17/0.34亿元，分别+14%/扭亏，2022H1归母净利润为-0.57亿元。 图1：2023H1收入36.01亿元（-14.2%） 图2：2023Q1/Q2收入增速分别为-15.8%/-11.9% 图3：2023H1归母净利润2.5亿元（+88%） 图4：2023Q1/Q2归母净利润增速分别为+14%/扭亏 1.1、分品牌看：PB男装收入同比增长，主要品牌毛利率均有提升 PB女装：2023H1收入13.2亿元，yoy-20.4%，收入占比36.9%； PB男装：2023H1收入13.66亿元，yoy+2.19%，收入占比38.2%； 乐町少女装：2023H1收入3.87亿元，yoy-26.6%，收入占比10.8%； Mini Peace童装：2023H1收入4.55亿元，yoy-15.32%，收入占比12.7%。 表1：2023H1男装收入同比增长，乐町收入下滑明显，主要品牌毛利率均有提升（单位：亿元） 图5：2023H1仅男装收入同比增长 图6：2023H1男装收入占比提升，超越女装 1.2、分渠道看：2023H1线上线下收缩，直营毛利率提升 线下渠道：2023H1线下渠道共实现收入26.1亿元（-6.3%），其中：直营收入17.39亿元（-7.33%），占比为66.6%（-2.82pct）；加盟收入8.7亿元（-4.17%）。 线上渠道：2023H1线上渠道实现收入9.7亿元（-29.97%），占总收入27%。 图7：2023H1线上销售占比下降 图8：2023H1直营/加盟渠道收入分别-7.3%/-4.2% 门店数量：截至2023H1，整体净减少747家至4174家，其中直营净减少226家至1277家；加盟净减少521家至2897家，门店数下降主要系公司改变过往渠道规模增长策略，主动关闭低效门店，经营重点转向提升门店坪效和盈利能力。 图9：2023H1直营净减少226家，加盟净减少521家 图10：2023H1直营门店占比基本持平，为30.6% 分品牌看，2023H1全年PB女装门店净减少273家至1656家；PB男装门店净减少45家至1437家；乐町少女装门店净减少207家至436家；Mini Peace童装门店净减少164家至642家。 表2：2023H1总门店数为41741家，净减少747家，Q1/Q2分别净减少330/167（单位：家） 2、2023H1控折扣及控费下盈利能力明显改善，现金流转正 2.1、盈利能力：控折扣下毛利率提升，控费及经营杠杆提升净利率 （1）毛利率：2023H1公司毛利率58.2%（+6.3pct）。 分渠道看：线上毛利率为47.68%（+3.79pct）；线下毛利率为62.6%（+6.36pct），直营毛利率70.38%（+6.14pct），加盟毛利率47.07%亿元（+7.34pct），加盟毛利率提升较大主要系加盟减少过季老货产品。 分品牌看：PB女装毛利率59.4%（+6.17pct）；PB男装为毛利率61.45%（+7.98pct）； 乐町少女装毛利率50.72%（+3.68pct）；MiniPeace童装毛利率58.05%（+5.08pct）。 图11：2023H1除其他品牌外，主要品牌毛利率均有提升 图12：2023H1线上线下毛利率均有提升 （2）费用端：2023H1公司期间费用率48.6%（-0.5pct），销售/管理/财务/研发费用率分别为37.5%/8%/2.4%/0.7%，分别-2.2pct/+0.7pct/+1.1pct/-0.1pct。 （3）净利率：2023H1净利率7%（+3.8pct），2023Q1/Q2净利率分别为10%/+2.8pct，2.2%/+5.5pct。 图13：2023H1公司期间费用率48.6%（-0.5pct） 图14：2023H1毛利率和净利率均有提升 2.2、营运能力：存货周转天数提升，经营性现金流净额转正 （1）存货：截至2023H1，公司存货规模为17.5亿元，同比-18%，计提存货跌价准备7847万元，占收入比基本持平，存货周转天数232天，同比+24天，主要系收入下滑。 （2）应收账款：截至2023H1，应收账款为2.98亿元，同比-14.5%，应收账款周转天数为21天，同比基本持平。 图15：截至2023H1，存货周转天数232天，同比+24天 图16：截至2023H1，应收账款周转天数同比持平 （3）经营性现金流：经营活动产生的现金流量净额转正至2.8亿元。 3、盈利预测与投资建议 消费弱复苏下加盟拓店谨慎，我们下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润6.0/7.4/9.0亿元（此前为7.0/8.7/11.3亿元），对应EPS分别为1.3/1.6/1.9元，当前股价对应PE为14.6/12.0/9.8倍，预计2023Q4渠道优化、库存管控及商品企划改善成效渐显，同时继续提折扣及控费，维持“买入”评级。 4、风险提示 线下零售复苏不及预期、渠道优化不及预期。 附：财务预测摘要