构建长期核心指数ETF轮动的期权策略方法构建

策略方法构建 核心观点: 场内期权策略选择难点：难以精准判断市场 场内期权是一种相对复杂的场内衍生品品种，具有合约数量多、交易方法灵活多变等特点。期权策略的分类是一个相对复杂的框架，因为其非线性的收益特征，策略受到市场因素的影响程度也各不相同。这也恰恰会在投资过程中带来精准判断行情的压力。投资操作上看，期权策略可以分为仅持有期权合约与现货加期权合约组合的方式。从行情上可以区分为牛市策略、中性策略和对冲策略等三种不同的市场环境。本文以深交所上市的期权品种为例，为忽略保证金等带来的影响，用仅持有期权的牛市策略来讨论期权策略构建的逻辑思路，目标是实现长期指数趋势的稳健收益。 由标的收益分布的变化理解期权组合表现差别：行情的模糊判断也可实现轮动收益 在不同的收益水平下，每类策略由于其灵活变化的特征，均可能是最优策略。若可详细了解每个收益率水平对应的发生概率，则为获得更好的收益，长期应投资于占优的特定策略。但实际交易中，由于市场每天收益的变化存在随机性，精准判断短期行情是难以实现的目标。判断每个价格区间发生的概率，则更接近于对于市场不同状态的划分，在不同概率分布中使用最适合于概率分布的期权策略，在少样本的情况下，随机因素影响较大，很难判断策略是否选择正确，在样本出现频率足够时，才可以体现出长期的期权策略收益的表现。 策略轮动方法：观察短期指数收益分布择优期权策略 以牛市策略为基础，以相似的盈亏平衡点的Delta值确定持仓的行权价选择，判断在近一段时间内标的ETF具体的分布状况，结合当前期权的隐含波动率，计算每类策略的预期收益，选择最优的策略作为持仓。 综合策略实现超越指数收益：指数轮动+策略轮动效果明显 以深交所交易的三个期权品种为例，以方式进行期权策略的轮动，均可以获得相比指数更优的效果，当组合波动率提高至指数水平时，可以实现更高的收益水平。 更进一步，结合指数的轮动进行指数和期权策略的综合轮动投资，可以实现更高的投资收益。由于策略本身即为牛市策略，在震荡市或下跌的市场中并不一定可以实现更高的收益。而由于期权本身的封底和封顶收益机制，在回撤的控制上具有天然的优势，夏普比率和卡玛比率上有相比指数明显的优势。 风险因素： 历史数据不能外推，本文仅提供数据统计和以历史数据测算提供的判断依据，不代表投资建议。 分析师马普凡 ：021-68597610 ：mapufan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522040002 相关研究 【银河金工】利用期权实现对冲的逻辑和方法 【银河金工】ETF期权在成长指数投资上的灵活应用和优势 金融工程深度报告 2023年8月22日 构建长期核心指数ETF轮动的期权 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、期权组合的目标实现讨论（牛市仅期权策略为例）2 期权策略可适应各类行情，但判断行情本身具有难度2 由收益分布的变化，理解期权组合收益差别3 期权组合的价值也源于市场的模糊判断8 二、期权组合策略轮动方法9 基础策略参数以相似风险程度为原则9 以近期指数分布择优期权策略，均取得超越指数收益10 模糊判断下的期权综合策略表现（深交所期权品种为例）14 总结与展望15 风险因素16 场内期权是一种相对复杂的场内衍生品品种，具有合约数量多、交易方法灵活多变等特点。就期权投资策略而言，可以在市场上涨时提供较高的参与度，也可以在市场回撤时提供较好的对冲保护效果。期权策略的分类是一个相对复杂的框架，因为其非线性的收益特征，策略受到市场因素的影响程度也各不相同。但这也恰恰在投资过程中会带来精准判断行情的压力，容易给投资者形成特定行情下的特定策略才会表现好的认知。 从最直接的投资操作上看，期权的策略可以分为仅持有期权合约与现货加期权合约组合的方式。从行情上可以区分为牛市策略、中性策略和对冲策略（熊市策略）等三种不同的市场环境。本文以深交所上市的期权品种（由于深100ETF期权上市时间太短，讨论重点放在其他三个期权品种上）为例，为忽略保证金等带来的影响，用仅持有期权的牛市策略来讨论期权策略实现逻辑思路。 一、期权组合的目标实现讨论（牛市仅期权策略为例） 期权策略可适应各类行情，但判断行情本身具有难度 本文以复杂度逐渐上升的四类牛市策略为例，四类策略均在市场长期的上涨中获得更优的长期投资收益。具体策略列表和构建方式如下表所示（表1）。 期权的牛市策略是假设市场长期处于上升的趋势中，投资者希望利用期权的组合策略实现对于标的证券或指数的跟踪，获得基于市场的长期投资收益。这也是大部分风险资产投资投资者希望获得的长期收益增长，是需求空间最大的策略。 表1：牛市策略列表 策略名称组合构建方法 盈亏平衡点 市场展望策略类型 波动划分 是否需要支付保证金 损益示意图 多头认购 LongCall 购买一张认购期权合约 行权价+期权费 市场大幅上涨 资本利得 高波动 否 空头认沽 ShortPut 卖出一张认沽期权合约 行权价-期权费 市场缓慢上涨 收益 低波动 是 牛市认沽价差 BullPutSpread 购买一张实值认购+卖出一张虚值认购合约 低行权价+净期权费 市场开始上涨 收益 不确定 组合保证金 认购逆比例价差 CallRatioBackSpread 购买两张虚值认购+卖出一张平值认购合约 低行权价+净期权费 市场快速大幅上涨 资本利得 高波动 组合保证金 资料来源：中国银河证券研究院 假设以创业板指数观察，在近几年表现中，可以看到，在不同的行情之下，适用于不同的策略（图1）。当市场快速上涨时，持有多头未封顶的策略将会获得接近于指数本身的收益，同时，若市场的波动率上升，则期权的定价会上涨，策略更为受益；相反，市场缓慢上涨时，卖出认沽的策略将会在每年逐渐获得期权权利金的收益，收益可能会超过这段时间的指数上涨，另一方面，若市场波动率下降，则期权的估值下降，卖出的操作可以获得波动率下降的收益；更复杂一些的策略，如在下跌后反弹初期波动率上升，上涨后波动率逐渐下降，适合于牛市价差的策略、先出现下跌，后出现陡峭的快速上涨和波动率攀升，更适合于牛市比例价差策略。 但此类事后分析，只是将问题进一步的细化，形成需要预判行情才能获得更理想投资收益的悖论。实际投资中，判断短期的市场涨跌已经相对困难的工作，如果根据不同策略适应的市场时期的不同，进而对市场的判断进入了更高的关于市场路径的判断，则令问题进一步复杂化，这样就更难体现出期权策略的优势。 图1：创业板指数行情示意 4000 下跌后快速上涨： 牛市比例价差表现更好 先下跌后上涨： 认购期权更易跟上指数收益 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 缓慢上涨行情：可长期获得备兑看跌的期权权利金 创业板指数 2019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02 资料来源：GMatrix，中国银河证券研究院 由收益分布的变化，理解期权组合收益差别 对于期权的对冲或到期收益的实现，损益的分析和实际的投资需求存在一定的出入。金融资产，特别是股票及股票指数的期权，不同于商品期权的作用。因为在实际交易中，二级市场的股权资产投资关注的是每日资产价格的变化和累计资本利得的实现。因此，实际上对到期行 权的需求并不多，到期的行权，只是给予期权定价的机制。 为了说明期权策略产生收益的逻辑，我们先从出基础的期权结构开始说明。若对于最基础的多头认购的期权结构（图2），投资者购入一只当月的ETF平值期权合约（行权价和当时股价完全相等），假设20个交易日到期，隐含波动率为20%。多头认购策略中，我们可以看到，随着标的指数价格的上涨和下跌，我们的组合也会出现不同程度的上涨和下跌，但值得注意的是，最上面的曲线代表的是时间没有变化的情况下期权的收益情况，最下面的曲线代表的是期权的存续期最后（到期行权时）的期权收益情况，这两种投资方式的发生可能性均相对较低，我们在实际投资中应该关注的只有中间的一根曲线，即，在经过了一段时间之后的收益变化情况。因为投资组合的管理是一个连续的过程，特别是对于指数投资，投资者或投资经理需要关注的是每日净值的动态变化，而非定期的收益结算。中间的曲线（10日后收益）相对于最低的曲线（到期收益）的差别主要在于行权价格附近，由于期权时间价值的损耗在临近到期时最大，因此，10天的虽然存在损耗，但相比到期时要小很多，盈亏平衡点（Breakeven）只是略高于行权价，相比到期收益存在很大的改善。空头认沽策略（图3）的损益图也类似，10日后收益相比于到期收益更为平滑，会跟随指数的上涨缓慢上涨，只是在小幅上涨后存在封顶，盈亏平衡点也会相较于到期时会更靠近行权价（在行权价左侧）。 图2：多头认购收益图图3：空头认沽收益图 资料来源：GMatrix，中国银河证券研究院资料来源：GMatrix，中国银河证券研究院 更进一步，我们可以将两个策略的盈利曲线放在一起观察。当到期时间为20日时（刚买 入或卖空合约时），多头认购会明显好于空头认沽策略的收益，但当时间开始推移时，在10日后，空头认沽策略的中间部分（两个交点之间）收益状况会好于多头认购策略，而在交点之外的两端，多头认购策略的收益好于空头认沽并随着指数涨跌幅度的扩大收益差异也逐渐拉大。 然后，实际市场中，实现每个横轴上点的机会并非均等，股票的收益率大部分时间是在0或股票收益均值附近变化，因此，在空头认沽策略表现更好的横轴收益率上实现的机会在一般情况下是接近或高于70%的。除非在小概率收益率发生时多头认购的策略产生了明显高于空头认沽策略的收益（最高的差异即为曲线两端，约为6%的差异），否则长期来看，空头认沽的策略是好于多头认购的策略。 图4：多头认购和空头认沽收益对比 资料来源：中国银河证券研究院 我们选取实际指数的2019年以来的日收盘价计算连续10个交易日累计收益率，以保留两位小数的方式粗略统计收益的分布情况。（图5）沪深300指数的收益率相比于创业板指数更加集中，同时，正收益的概率也相对更高，也可以简单的认为沪深300指数下的空头认沽策略相比创业板指数下的多头认购策略表现更好。诚然，本身正态分布的形状也由波动率决定，同时波动率也是影响期权价格的主要因素之一，避免将问题进一步复杂化，这里以直观上理解分布对策略带来的影响，暂时假定在较短的时间内（如10日、5日）波动率不发生过大的变化。 图5：沪深300和创业板指数不同收益概率分布图 14% 12% 收益概率分布-沪深300收益概率分布-创业板指 10% 8% 6% 4% 2% -15% -14% -13% -11% -10% -9% -8% -7% -6% -5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 16% 17% 0% 资料来源：GMatrix，中国银河证券研究院，数据统计时间2019.1.1-2023.8.18 在不同的年份上，指数的10日收益率也存在不同的概率，在市场较为活跃时，高收益的概率更高，尾部的概率也发生更高。在市场较为平稳时，0收益附近的收益发生的概率会达到很高的水平。（表2、表3） 表2：不同年份下沪深300指数不同收益发生概率 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 ≤-11% 0.85% 3.00% 0.00% 0.00% 0.00% -10% 1.71% 0.86% 0.00% 0.00% 0.00% -9% 0.85% 0.43% 0.00% 0.00% 0.00% -8% 2.56% 0.00% 0.00% 0.43% 0.00% -7% 3.42% 1.72% 0.86% 0.43% 0.00% -6% 2.56% 1.29% 1.29% 3.02% 1.47% -5% 4