兼评7月财政：大概率会有“真金白银”化债

宏观点评 大概率会有“真金白银”化债—兼评7月财政 证券研究报告|宏观经济研究 2023年08月22日 事件：2023年1-7月一般财政收入累计13.93万亿，同比11.5%（1-6月同比13.3%）；7月一般财政收入2.01万亿，同比1.9%（6月同比5.6%）。1-7月一般财政支出累计15.16万亿，同比3.3%（1-6月同比3.9%）；7月一般财政支出1.77万亿，同比-0.8%（6月同比-2.5%）。 核心结论：与消费、投资、社融、物价等数据一样，7月财政同样表现较弱，其中：税收收入剔 除基数后仍负增、非税收入连续两个月降幅走阔、土地出让收入未明显改善、基建相关支出增速 连续3个月负增，进一步反映当前经济并未扭转二季度超预期走弱的态势。往后看，继续提示：当前经济下行压力仍大，政策组合拳有望陆续出台、也到了加快落地的关口，具体到财政端，“一揽子化债方案”是重中之重。倾向于认为，化解当前地方债务风险，中央加杠杆应是“必选”动作，也即中央大概率会给地方政府“真金白银”、但规模尚难预判，可能形式包括发行特殊再融资债券、新一轮债务臵换、直接转移支付、银行“下场”买债、直接债务减记等。 1、整体看，7月财政收入增速回落、剔除基数效应后仍负增，税收和非税收入增速均延续回落；支出进度弱于季节性，专项债发行偏慢仍是主要拖累。7月一般财政收入2.01万亿，同比增长1.9%、较上月回落3.7个百分点，剔除留抵退税的基数效应后延续负增（-4.8%）；支出1.77万 亿，同比下降0.8%、明显低于季节性，尤其是基建相关支出同比连续3个月处于负增长区间。政府性基金方面，收入连续3个月同比负增，指向地方土地财政仍承压；支出增速也延续负增，除土地出让相关的支出延续负增外，专项债发行放缓、相关支出增速也未有改善。 2、往后看，继续提示：当前经济仍承压，政策组合拳有望陆续出台、也到了加快落地的关口，短期紧盯“松地产、一揽子化债、活跃资本市场”三大方向的细化部署；具体到财政端，重点关注“一揽子化债方案”。倾向于认为，化解当前地方债务风险，中央加杠杆应是“必选”动作， 也即中央大概率会给地方政府“真金白银”、但规模尚难预判，可能的形式包括发行特殊再融资债券、新一轮债务臵换、直接转移支付、银行“下场”买债、直接债务减记等。 3、短期看，有3点关注：1）“一揽子化债方案”的落地细节；2）财政增量资金的落地情况， 包括政策性开发性金融工具、专项债加快发行及盘活存量额度、设备更新再贷款等；3）财政扩基 建的落地效果，紧盯水泥、挖掘机、沥青等实物工作量相关指标表现。 4、具体看，2023年7月财政收支有以下特征： 1）7月一般财政收入增速回落，剔除基数效应后仍处于负增长区间，四大税种收入增速表现分化，基数支撑下土地和房地产相关税收增速有所改善；非税收入延续回落，国有资产盘活规模下降仍是主要拖累。支出仍然偏弱、支出进度明显低于季节性，尤其是基建相关支出同比连续3个月处于负增长区间，可能与专项债支出偏慢、预算内资金落地放缓有关。 >总量看，7月一般财政收入增速回落，剔除基数效应后有所好转、但仍处负增长区间，非税收入增速进一步回落。7月一般财政收入2.01万亿，同比增长1.9%、较上月回落3.7个百分点。剔除留抵退税的基数效应后同比-4.8%，较上月抬升5.4个百分点，但仍落在负增长区间。其中， 税收收入1.79万亿，同比增长4.5%、较上月回落9.1个百分点；非税收入2261亿，同比下降 14.9%、降幅较上月进一步走阔0.9个百分点，也是连续两个月降幅走阔，国有资产盘活规模下降应仍是主要拖累，继续提示年内这一趋势可能延续。 >税收收入中，四大税种收入增速表现分化，土地和房地产相关税收增速由负转正。四大税种中，增值税同比34.4%，较上月回落77.9个百分点，主要与去年6月低基数有关；企业所得税同比 -16%，较上月抬升5.2个百分点，但仍处于负增长区间；消费税同比14.5%，较上月抬升6个百 分点；个人所得税同比转负至-0.8%，较上月回落4.8个百分点。此外，土地和房地产相关税收 同比4%、较上月抬升26.4个百分点，主要与去年6月基数偏高有关。 >一般财政支出仍偏弱、支出进度明显低于季节性，尤其是基建相关支出同比连续三个月处于负增长区间，民生相关支出增速表现分化。7月一般财政支出1.77万亿，同比下降0.8%，降幅较上月收窄1.8个百分点。支出进度看，7月一般财政支出占全年比重为6.4%，明显低于季节性（近三年同期均值为6.8%）。主要分项来看，基建方面，整体支出增速同比-4.2%、连续3个月负增，交通运输、城乡社区相关支出有所好转，农林水相关支出增速回落；民生方面，教育、社保相关支出增速也小幅抬升，卫生健康支出增速明显回落。 2）政府性基金收入连续3个月同比负增，指向地方土地财政仍承压；支出增速也延续负增，除土地出让相关的支出延续负增外，专项债发行偏慢、相关支出增速也未有改善。 >收入端看，7月政府性基金收入5090亿，同比增速为-6%、连续3个月同比负增。其中，国有土地使用权出让收入4188亿，同比下降10.1%。结合6月以来房地产销售边际转弱、30大中城商品房销售面积创季节性新低，年内土地出让收入可能延续负增。 >支出端看，7月政府性基金支出5925亿，同比增速也延续负增（-35.9%）。其中，土地出让收入安排的支出同比-12.8%、较上月降幅收窄（6月同比-29.9%），扣除土地出让收入安排的支出后同比-52.0%、连续两个月大幅负增，专项债发行偏慢仍是主要拖累。 风险提示：经济超预期下行，政策力度等超预期变化。 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师穆仁文 执业证书编号：S0680523060001邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《下半年财政的发力方向—兼评6月财政数据》 2023-07-19 2、《社融再度超预期回落，怎么看、怎么办？》 2023-08-11 3、《5年期LPR未动，怎么看、怎么办？》2023-08-21 4、《底部确认—兼评7月物价的三大变化》2023-08-09 5、《政策有望加快落地，尤其是一线松地产》 2023-08-20 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：7月一般财政收入同比回落图表2：7月四大税种收入增速表现分化 %公共财政收入:当月同比 2023-062023-07 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 公共财政收入:累计同比 耕地占用税 资源税 企业所得税 关税 进口环节增值税和消费税 契税其他税收 个人所得税 土地增值税城镇土地使用税 土地和房地产相关税收 外贸企业出口退税 税收收入城市维护建设税国内消费税 房产税车辆购臵税印花税 国内增值税 (%) 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 -50050100150 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 % 公共财政支出:当月同比 公共财政支出:累计同比 图表3：7月一般财政支出增速延续负增图表4：7月基建相关支出增速延续负增 %2023-062023-07 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 节教社交文债卫农城科能育会通体务生林乡学环保运传付健水社技保障输媒息康区术 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 政府性基金收入:累计同比 政府性基金收入:当月同比 图表5：7月政府性基金收入增速延续负增图表6：7月政府性基金支出增速未有明显改善 % 30 20 10 0 -10 -20 -30 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 -40 %80 全国政府性基金支出:累计同比 全国政府性基金支出:当月同比 60 40 20 0 -20 -40 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 -60 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产 广场东塔7层邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gsz