同业竞争承诺期限临近，原铝产能扩张可期

8月22日公司公布23半年报，1H23实现营收1340.63亿元，同 比-15.66%；归母净利34.17亿元，同比-23.32%；扣非归母净利 28.84亿元，同比-24.85%。2Q23实现营收677.83亿元，环比 +2.27%；归母净利16.04亿元，环比-11.55%；扣非归母净利12.74亿元，环比-20.83%。 Q2冶金氧化铝产销环比提升，电解铝盈利边际改善。2Q23长江有 色电解铝含税均价1.85万元/吨，环比+0.35%，河南氧化铝含税 均价2939元/吨，环比-1.7%，预焙阳极含税均价5307元/吨，环比-20.78%。（1）公司冶金氧化铝1Q23产量398万吨，2Q23产量 人民币(元)成交金额(百万元) 425万吨，环比+6.78%，1Q23外销量165万吨，2Q23外销178万 吨，环比+7.88%。精细氧化铝1Q23产量111万吨，2Q23产量77万吨，环比-30.63%。1H23氧化铝板块营收215.27亿元，同比 -23.59%，利润总额13.22亿元，同比+26.15%，主因氧化铝价格 下跌但矿石利润增厚，1H22对中铝矿业停产氧化铝资产减值较多，1H23资产减值同比-92.79%至2.17亿元。（2）公司原铝1Q23产量 153万吨，2Q23产量153万吨，环比不变，1Q23销量158万吨， 2Q23销量148万吨，环比-6.33%。1H23原铝板块营收565.93亿元，同比-18.69%，利润总额39.42亿元，同比-47.52%，主因铝价下跌及云南限产导致产量同比-5.11%。（3）公司煤炭1Q23产量270万吨，2Q23产量352万吨，环比+30.37%，外售电厂1Q23发电量39亿kWh，2Q23发电量36亿kWh，1H23能源板块利润总额 13.01亿元，同比+19.25%。公司2Q23综合毛利率提升0.81个百 分点至9.93%，ROE降低0.45个百分点至2.82%。 夯实资源基础，产能扩张可期。1H23公司新增国内铝土矿资源量2100万吨，推进华晟二期200万吨氧化铝、华云三期42万吨电解 铝项目建设，控股子公司云铝股份拟通过协议转让方式将10万吨电解铝产能指标转让给青海分公司，有利于盘活云铝股份闲置电解铝产能指标。云南复产即将完成，伴随在建项目推进，年内及中长期氧化铝、电解铝产销增长均可期待。公司与云铝股份解决同业竞争的承诺期限将于2023年底到期，预计同业竞争具体解决方案将为公司长期发展创造深层动力。 优化资产质量，财务费用持续下降。公司持续压缩有息负债规模， 6月底资产负债率55.61%，较3月底降低1.74个百分点。2Q23 财务费用6.86亿元，环比-16.09%，盈利能力持续提升。 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 220822 成交金额中国铝业沪深300 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 预计公司23-25年营收分别为2768/2848/2899亿元，实现归母净利润分别为70.13/82.11/94.59亿元，EPS分别为0.41/0.48/0.55元，对应PE分别为14.61/12.48/10.83倍。维持“买入”评级。 产品价格大幅下跌；电解铝限电限产；生产成本大幅上涨。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 185,994 269,748 290,988 276,810 284,804 289,873 货币资金 10,687 19,178 19,260 19,104 19,366 19,424 增长率 45.0% 7.9% -4.9% 2.9% 1.8% 应收款项 13,292 9,180 7,586 7,975 8,205 8,737 主营业务成本 -170,675 -241,618 -257,603 -244,517 -248,402 -249,978 存货 19,857 18,678 24,712 25,202 26,678 27,237 %销售收入 91.8% 89.6% 88.5% 88.3% 87.2% 86.2% 其他流动资产 2,368 1,678 2,977 2,516 3,040 3,050 毛利 15,319 28,131 33,385 32,293 36,402 39,895 流动资产 46,204 48,714 54,536 54,797 57,289 58,449 %销售收入 8.2% 10.4% 11.5% 11.7% 12.8% 13.8% %总资产 23.7% 25.3% 25.7% 25.6% 26.0% 25.5% 营业税金及附加 -1,601 -2,248 -2,860 -2,721 -2,799 -2,849 长期投资 15,804 15,154 13,892 13,892 13,892 13,892 %销售收入 0.9% 0.8% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 固定资产 100,889 93,427 109,277 113,386 116,234 122,593 销售费用 -1,457 -315 -419 -398 -410 -417 %总资产 51.8% 48.6% 51.5% 52.9% 52.7% 53.5% %销售收入 0.8% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 无形资产 20,339 19,522 21,224 22,848 24,391 25,901 管理费用 -3,067 -3,722 -4,092 -3,892 -4,005 -4,076 非流动资产 148,698 143,663 157,812 159,473 163,396 170,822 %销售收入 1.6% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% %总资产 76.3% 74.7% 74.3% 74.4% 74.0% 74.5% 研发费用 -1,434 -2,362 -4,805 -4,571 -4,703 -4,787 资产总计 194,902 192,377 212,348 214,270 220,685 229,271 %销售收入 0.8% 0.9% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 短期借款 32,756 19,249 25,434 19,930 13,587 6,349 息税前利润（EBIT） 7,760 19,484 21,210 20,710 24,485 27,766 应付款项 23,947 22,489 29,683 33,630 34,170 34,392 %销售收入 4.2% 7.2% 7.3% 7.5% 8.6% 9.6% 其他流动负债 5,924 10,443 7,250 4,515 4,974 5,412 财务费用 -4,241 -3,714 -3,505 -3,757 -3,921 -3,547 流动负债 62,627 52,181 62,367 58,074 52,731 46,153 %销售收入 2.3% 1.4% 1.2% 1.4% 1.4% 1.2% 长期贷款 39,386 36,266 34,063 34,063 32,063 30,063 资产减值损失 -2,733 -4,456 -5,299 -1,055 -1,090 -1,098 其他长期负债 21,717 31,147 28,162 23,477 21,560 20,134 公允价值变动收益 -10 -59 59 60 60 60 负债 123,730 119,593 124,592 115,614 106,354 96,351 投资收益 944 -300 668 600 600 600 普通股股东权益 54,332 57,265 54,403 58,659 65,885 74,209 %税前利润 43.8% n.a 5.1% 3.7% 3.0% 2.6% 其中：股本 17,023 17,023 17,162 17,162 17,162 17,162 营业利润 营业利润率 营业外收支 2,303 1.2%-148 11,2084.2%-1,029 13,6824.7%-473 16,5586.0%-300 20,1347.1%-300 23,7818.2%-300 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 -1,64916,840 194,902 6,91715,519 192,377 10,18333,353 212,348 16,35439,997 214,270 23,58048,447 220,685 31,90358,712 229,271 税前利润利润率 2,155 1.2% 10,1793.8% 13,2094.5% 16,2585.9% 19,8347.0% 23,4818.1% 比率分析 所得税 -582 -2,390 -2,366 -2,601 -3,173 -3,757 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 27.0% 23.5% 17.9% 16.0% 16.0% 16.0% 每股指标 净利润 1,573 7,789 10,843 13,657 16,661 19,724 每股收益 0.044 0.298 0.244 0.409 0.478 0.551 少数股东损益 832 2,709 6,651 6,644 8,450 10,265 每股净资产 3.192 3.364 3.170 3.418 3.839 4.324 归属于母公司的净利润 741 5,080 4,192 7,013 8,211 9,459 每股经营现金净流 0.866 1.672 1.682 1.795 1.919 2.210 净利率 0.4% 1.9% 1.4% 2.5% 2.9% 3.3% 每股股利 0.000 0.032 0.036 0.049 0.057 0.066 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 1.36% 8.87% 7.71% 11.96% 12.46% 12.75% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 0.38% 2.64% 1.97% 3.27% 3.72% 4.13% 净利润 1,573 7,789 10,843 13,657 16,661 19,724 投入资本收益率 3.62% 10.22% 10.61% 10.36% 11.73% 12.63% 少数股东损益 832 2,709 6,651 6,644 8,450 10,265 增长率 非现金支出 11,412 13,170 16,272 12,443 13,847 15,452 主营业务收入增长率 -2.15% 45.03% 7.87% -4.87% 2.89% 1.78% 非经营收益 2,928 4,820 2,829 4,509 3,930 3,480 EBIT增长率 14.42% 151.08% 8.86% -2.36% 18.23% 13.40% 营运资金变动 -1,179 2,676 -1,078 202 -1,509 -735 净利润增长率 -12.93% 585.50% -17.47% 67.29% 17.09% 15.20% 经营活动现金净流 14,733 28,455 28,866 30,811 32,929 37,921 总资产增长率 -4.02% -1.30% 10.38% 0.91% 2.99% 3.89% 资本开支 -3,212 -1,093 -4,664 -16,207 -17,780 -22,880 资产管理能力 投资 4,219 732 -163 60 60 60 应收账款周转天数 9.1 5.3 4.