Q2盈利能力环比继续改善，整合奇耐上海，控股股东再注能

鲁阳节能（002088） 证券研究报告 2023年08月22日 投资评级 Q2盈利能力环比继续改善，整合奇耐上海，控股股东再注能 行业 建筑材料/装修建材 6个月评级 买入（维持评级） 公司公告23年半年报，23H1收入15.6亿，同比-2.2%，归母净利2.5亿，同比-22.2%，扣非归母净利2.5亿，同比-20.9%；单23Q2收入8.9亿，环 当前价格目标价格 16.57元34.56元 比+33.5%，归母净利1.5亿，环比+51.0%，扣非归母净利1.5亿，环比+55.8%。 Q2收入利润环比快速改善。公司亦公告收购关联方UNIFRAXUKHOLDCOLTD持有奇耐上海100%股权，拓展汽车衬垫/锂电池陶瓷纤维纸业务。 销量同环比快速增长，价格或逐步筑底 23H1公司陶纤制品收入14.5亿，同比+3.1%。量价拆分来看，23H1公司陶纤产品量升价降。23H1陶纤产品售价同比下降主要受国内同行企业产能增加、陶纤低端保温类棉毯产品市场竞争加剧影响；陶纤产品发货量同比增长，其中船舶、新能源等新兴行业市场，有色、电力行业等传统市场需求稳步增长。23H1宜兴高奇并表，工业过滤制品收入0.8亿。23H1公司综合毛利率32.8%，同比-2.4pct；单23Q2毛利率33.6%，环比+1.7pct。23H1陶纤制品毛利率34.3%，同比-2.9pct；工业过滤制品毛利率10.2%。陶纤产品毛利率同比仍然有所承压，预计主要为产品售价下降影响。陶纤部分原材料价格同比下降，需求边际向上，预计陶纤效益逐步企稳。23H1公司归母净利率15.9%，同比-4.1pct；单23Q2归母净利率16.7%，环比+1.9pct。 收购奇耐上海拓展汽车衬垫/锂电池陶瓷纤维纸业务，控股股东再次注能公司亦公告收购奇耐上海100%股权，实现对控股股东相关关联方旗下中国汽车排放控制系统封装衬垫、锂电池陶瓷纤维纸业务的整合，并将业务扩 展至该领域。本次收购是继4月收购宜兴高奇后，控股股东奇耐亚太将其中国业务整合到鲁阳节能平台的又一重要举措，我们看好公司与控股股东合作进一步强化。 奇耐上海是最早进入中国的汽车排放控制系统封装衬垫（“EC”产品）供应 基本数据 A股总股本(百万股)506.33 流通A股股本(百万股)444.90 A股总市值(百万元)8,389.93 流通A股市值(百万元)7,372.05 每股净资产(元) 5.30 资产负债率(%) 28.87 一年内最高/最低(元) 28.28/16.56 作者鲍荣富分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 林晓龙分析师 SAC执业证书编号：S1110523050002 linxiaolong@tfzq.com 吴红艳联系人 wuhongyan@tfzq.com 股价走势 商之一，主要从事汽车排放控制系统封装衬垫的剪裁/包装/销售，包括陶鲁阳节能沪深300 纤材质及多晶纤维材质的产品。2023/08奇耐上海签署混合型纤维衬垫生产线（line9）购买协议，以实现混合型纤维材质的EC产品的生产工序本土化，在现有业务基础上新增混合型纤维材质的EC产品及锂电池纤维纸业务。23M1-5奇耐上海收入7237万元，净亏损1117万元，下游需求逐步恢复、EC产品/锂电池陶瓷纤维纸开拓增量市场，奇耐上海业绩或逐步改善。 期待奇耐-鲁阳合作新篇章前景，重视鲁阳成长前景，维持“买入”评级 前期奇耐-鲁阳新阶段合作成果频出，业务领域或较好拓宽，或为成长新机遇。公司作为我国陶纤行业引领者，规模/成本/产品均有明显优势，坚定 6% 0% -6% -12% -18% -24% -30% -36% 2022-082022-122023-042023-08 资料来源：聚源数据 扩产巩固市场份额/竞争优势；公司治理优异，持续高分红佐证经营质量。 我们维持前期盈利预测，预计公司23-25年归母净利为7.0/8.5/10.4亿，分别yoy+20%/22%/21%。维持公司25x23年目标PE，目标价34.56元，维持“买入”评级。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,163.81 3,369.98 3,433.59 3,922.64 4,481.35 增长率(%) 36.04 6.52 1.89 14.24 14.24 EBITDA(百万元) 833.27 914.46 946.89 1,143.04 1,374.42 归属母公司净利润(百万元) 534.18 582.35 700.01 854.89 1,037.20 增长率(%) 44.27 9.02 20.21 22.12 21.33 EPS(元/股) 1.05 1.15 1.38 1.69 2.05 市盈率(P/E) 15.71 14.41 11.99 9.81 8.09 市净率(P/B) 3.18 2.91 2.71 2.51 2.29 市销率(P/S) 2.65 2.49 2.44 2.14 1.87 EV/EBITDA 14.72 11.74 7.10 6.42 4.75 资料来源：wind，天风证券研究所 风险提示：原材料成本涨幅超预期、需求低于预期、供需格局恶化风险、奇耐与公司合作效果低于预期。 相关报告 1《鲁阳节能-公司点评:拟收购宜兴高奇，工业过滤材料业务贡献增长新动力2023-05-07 2《鲁阳节能-年报点评报告:23q1陶纤盈利能力或企稳，重视鲁阳-奇耐合作前景》2023-05-03 3《鲁阳节能-公司点评:22q4利润率暂承压，陶纤优势持续强化，23年为关键一年》2023-03-15 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 公司历年经营情况及可比公司估值表 图1：公司近年营收及同比增速图2：公司近年归母净利润及同比增速 40 35 30 25 20 15 10 5 0 营业收入（亿元）YoY（RHS） 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 2015201620172018201920202021202223H1 归母净利（亿元）YoY（RHS） 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所 图3：可比公司估值情况 股票代码 公司名称 市值亿元 收盘价 元/股 EPS 22A （元/股） 23E24E 25E P/E 22A 23E 24E 25E 002392.SZ 北京利尔 44.4 3.73 0.22 0.25 0.29 0.34 17.3 14.7 12.9 11.0 688398.SH 赛特新材 38.0 32.73 0.55 1.02 1.68 2.36 59.5 32.2 19.5 13.9 603601.SH 再升科技 45.8 4.48 0.15 0.19 0.24 0.30 30.3 23.1 18.7 15.2 603256.SH 宏和科技 65.6 7.43 0.06 0.05 0.09 0.12 125.2 154.8 85.9 64.2 600176.SH 中国巨石 567.6 14.18 1.65 1.21 1.50 1.74 8.6 11.7 9.5 8.1 平均值 48.2 47.3 29.3 22.5 中位数 30.3 23.1 18.7 13.9 002088.SZ 鲁阳节能 83.9 16.57 1.15 1.38 1.69 2.05 14.4 12.0 9.8 8.1 注：股价时间2023/08/22；除鲁阳节能外，其他业绩预测源自Wind一致预期；资料来源：公司公告，wind，天风证券研究所 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 743.78 931.44 1,630.40 1,007.47 1,820.54 营业收入 3,163.81 3,369.98 3,433.59 3,922.64 4,481.35 应收票据及应收账款 861.25 1,460.37 809.70 1,674.73 1,039.08 营业成本 2,065.66 2,263.76 2,153.57 2,387.98 2,647.90 预付账款 27.47 28.45 24.75 34.24 31.17 营业税金及附加 32.29 32.71 33.33 38.08 43.50 存货 426.62 270.14 392.70 342.29 472.71 销售费用 200.38 180.14 183.54 209.68 239.55 其他 656.60 357.90 304.71 478.02 427.70 管理费用 141.32 141.28 143.95 164.45 187.87 流动资产合计 2,715.73 3,048.30 3,162.26 3,536.76 3,791.19 研发费用 133.86 125.70 128.07 146.31 167.15 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 4.47 (16.85) (10.01) (10.30) (11.03) 固定资产 810.64 623.32 658.07 698.30 740.93 资产/信用减值损失 (10.06) (41.11) (41.88) (52.21) (66.15) 在建工程 9.00 77.29 141.83 193.47 234.77 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 130.11 119.75 115.09 110.44 105.79 投资净收益 0.00 25.57 26.05 26.30 26.56 其他 156.24 46.60 46.34 46.15 46.15 其他 7.29 6.60 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 1,105.99 866.96 961.34 1,048.37 1,127.65 营业利润 588.63 652.18 785.31 960.53 1,166.80 资产总计 3,821.72 3,915.26 4,123.60 4,585.12 4,918.84 营业外收入 16.34 8.93 8.93 8.93 8.93 短期借款 0.00 3.46 3.46 3.46 3.46 营业外支出 2.53 2.22 2.22 2.22 2.22 应付票据及应付账款 622.36 562.05 564.71 684.69 700.70 利润总额 602.43 658.88 792.01 967.24 1,173.51 其他 224.33 242.82 444.59 529.67 536.21 所得税 68.25 76.54 92.00 112.35 136.31 流动负债合计 846.69 808.34 1,012.77 1,217.83 1,240.38 净利润 534.18 582.35 700.01 854.89 1,037.20 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 534.18 582.35 700.01 854.89 1,037.20 其他 119.52 20.34 20.34 20.34 20.34 每股收益（元） 1.05 1.15 1.38 1.69 2.05 非流动负债合计 119.52 20.34 20.34 20