递延需求快速释放，内生外延推动公司增长

2023年08月22日 公司研究●证券研究报告 福寿园（01448.HK） 公司快报 递延需求快速释放，内生外延推动公司增长事件公司披露2023年半年报，2023年H1实现营收15.63亿元，同比增长68.89%，归母净利4.65亿元，同比增长77.99%，基本每股收益0.205元，拟派末期股息每股9.06港仙。投资要点上半年递延需求快速释放，营收、净利润恢复显著：营收端，公司上半年营收增长68.89%，主要由于去年同期，疫情多点散发，使公司业务开展受到明显限制，导致去年基数较低，今年疫情放开后被累计和递延的需求得到快速释放，公司业绩回补。净利端，上半年公司归母净利增长77.99%，主要源于上半年被累计和递延的需求得到释放，且权重墓园销售量的反弹较其他发展中墓园更高，销售收入对公司的贡献比例上升。墓园权重城市恢复较好，殡仪服务量价齐升：2023年上半年墓园服务、殡仪服务、其他服务营收占比分别约84%、15%、1%。墓园服务方面，2023年上半年墓园服务实现营收12.87亿元/+76.9%，主要由于被累计和递延需求快速释放，权重城市上海地区增长明显，以及新收购墓园贡献增量。2023年上半年公司经营性墓穴销售收入较同期增长84.3%，拆分量价来看，销售数量增长60.5%，销售价格增长14.9%，主要是由于权重城市上海地区销售占比大幅提升。殡仪服务方面，2023年上半年公司殡仪服务实现营收2.24亿元，同比增长36.2%，拆分量价看，公司殡仪服务合计数量进一步增长20.2%至41693人，上半年可比平均客单价增长13.3%。可比口径下殡仪服务数量增加，主要源于（1）疫情放开后殡仪设施恢复正常运营，且殡仪增值性服务得以开展；（2）新成立的殡仪设施贡献客户数量持续增长。分区域看，上海地区贡献主要收入来源，实现营收7.34亿元，同比增长123%，占比为49%，主要由于去年同期基数较低，及今年上半年墓园市场恢复。其他地区营收均有不同程度的增长，主要受益于被递延和累计的需求得到集中和快速释放。结构优化带动经营润率增长：盈利能力方面，2023年上半年公司经营开支同比增长36.6%，主要源于公司经营活动和销售服务数量的大幅提升导致各项经营开支增加。其中，员工成本增加30.6%，产品工程成本增长7.7%，市场营销和销售渠道成本增加52.8%。公司经营利润率同比增长10.3pct至55.4%，净利润率同比增长2.3pct至38.4%，主要源于结构优化，成熟墓园销售占比提升，带动整体经营利润率上行。品牌优势占领行业先机，科技赋能产品、服务创新：从行业来看，殡葬行业受益于人均可支配收入、人口老龄化、城镇化进程的提升以及中华传统文化推进，将持续推动殡葬行业多元化、差异化需求的增长。上半年，公司完成股权类收购项目1个 （于23年6月签约收购延安洪福公墓有限公司100%的股权，将此作为陕甘革命纪念园），新增合作类项目1个（于23年6月在洛阳落地首个北方政企合作殡葬项目）。截至2023年上半年，公司运营共计34个公墓、32个殡仪服务设施，有证土地剩余可用于墓穴销售的面积总计约260万平方米，土地储备充沛。公司持续 投资评级买入-A(维持)股价(2023-08-22)5.96港元交易数据总市值（百万港元）13,826.39流通市值（百万港元）13,826.39总股本（百万股）2,319.86流通股本（百万股）2,319.8612个月价格区间7.010/4.000一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益11.856.7128.89绝对收益5.11-1.8218.86 分析师吴东炬 SAC执业证书编号：S0910523070002wudongju@huajinsc.cn 相关报告福寿园：下半年疫情扰动下实现正增长，2023年递延需求有望加速释放-福寿园年报点评2023.3.22福寿园：逝有所安，故有所尊，思有所依-福寿园深度报告2022.12.12福寿园：福寿园中报点评2022.8.26 拓展全国其他重要省份及空白区域，加强与政府及政府平台的合作，整合多元业务资源，实现各区域协同发展。此外，公司积极参与互联网+殡葬服务的建设，推广远程告别、网络祭扫等殡葬新模式，以及落地元宇宙慧心谷项目。 投资建议：福寿园为国内经营性公墓领先者，在国内老龄化、城镇化大背景下借助跨区域扩张，公司有望实现持续增长。基于公司中报业绩表现以及海外成熟企业表现情况，我们略微调整公司盈利预测，预测公司2023-2025年营业收入为29.46、35.42、41.88亿元，净利润分别为8.70、10.40、12.10亿元，每股收益分别为0.37、0.45、0.52元，维持“买入-A”建议。 风险提示：新兼并收购项目数量不及预期风险；新并购项目拓展速度及落地表现不及预期风险；行业监管政策趋严风险；疫情反复风险；商誉减值风险等。 财务数据与估值 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,326 2,172 2,946 3,542 4,188 YoY(%) 22.9 -6.6 35.7 20.2 18.2 净利润(百万元) 720 659 870 1,040 1,210 YoY(%) 16.1 -8.5 32.1 19.6 16.4 经营利润率(%) 47.2 47.5 47.6 47.8 47.1 净利率(%) 31.0 30.3 29.5 29.4 28.9 ROE(%) 15.7 13.3 15.1 15.3 15.1 EPS(摊薄/元) 0.31 0.28 0.37 0.45 0.52 P/E(倍) 17.6 19.3 14.6 12.2 10.5 P/B(倍) 2.5 2.3 2.0 1.7 1.5 数据来源：Wind、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表百万元利润表百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 3036 3457 4364 5543 6982 营业收入 2326 2172 2946 3542 4188 现金 1076 1942 2523 3436 4757 工程物资服务成本 398 341 483 568 679 应收票据及应收账款 108 138 196 205 269 销售费及折旧摊销 191 199 280 337 398 预付账款 0 0 0 0 0 员工及其他营运费 667 617 810 974 1177 存货 544 559 844 896 1128 存货变动 -28 -17 -30 -32 -40 其他流动资产 1308 818 801 1006 827 经营利润 1098 1032 1402 1695 1973 非流动资产 4370 4359 4677 4749 4949 其他收益 104 74 82 80 85 长期投资 196 134 175 164 180 投资净收益 -12 -7 0 0 0 固定资产 583 572 693 778 865 财务费用 7 6 15 17 12 墓园资产 1938 1931 2049 2037 2137 税前利润 1181 1092 1469 1757 2045 无形资产 381 390 399 404 403 所得税 290 281 382 457 532 其他非流动资产 1272 1333 1361 1366 1364 净利润 891 811 1087 1300 1513 资产总计 7405 7816 9041 10293 11930 少数股东损益 170 152 217 260 303 流动负债 936 1081 1034 1176 1152 归属母公司净利润 720 659 870 1040 1210 短期借款 0 0 0 0 0 EBITDA 1254 1159 1632 1945 2242 应付票据及应付账款 282 309 432 380 469 其他流动负债 654 773 602 796 683 非流动负债 652 668 664 639 637 长期借款 0 0 0 0 0 其他非流动负债 652 668 664 639 637 主要财务比率 负债合计 1733 1702 1840 1791 1916 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 629 638 856 1116 1418 成长能力 股本 142 142 142 142 142 营业收入(%) 22.9 -6.6 35.7 20.2 18.2 储备 4901 5334 5988 7721 9234 经营利润(%) 18.4 -6.1 35.9 20.9 16.4 归属母公司股东权益 5043 5476 6345 7386 8596 归母净利(%) 16.1 -8.5 32.1 19.6 16.4 负债和股东权益 7405 7816 9041 10293 11930 获利能力 现金流量表 百万元 经营利率(%) 47.2 47.5 47.6 47.8 47.1 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 31.0 30.3 29.5 29.4 28.9 经营活动现金流 992 868 1379 1093 1830 ROE(%) 15.7 13.3 15.1 15.3 15.1 净利润 891 811 1087 1300 1513 ROIC(%) 15.5 11.5 15.6 16.2 16.3 折旧摊销 146 156 181 217 235 偿债能力 财务费用 7 6 15 17 12 资产负债率(%) 23.4 21.8 20.4 17.4 16.1 投资损失 12 7 0 0 0 流动比率 2.8 3.3 3.7 4.8 5.5 营运资金变动 1084 -214 88 -410 69 速动比率 2.3 2.8 3.0 4.0 4.6 其他经营现金流 -1148 102 8 -31 1 营运能力 投资活动现金流 -648 398 -740 -168 -495 总资产周转率 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 筹资活动现金流 -502 -400 -57 -12 -15 应收账款周转率 27.1 17.6 17.6 17.6 17.6 每股指标（元） 应付账款周转率 1.3 1.5 1.2 1.3 1.4 每股收益(最新摊薄) 0.31 0.28 0.37 0.45 0.52 估值比率 每股经营现金流(最新摊薄) 0.43 0.37 0.59 0.47 0.79 P/E 17.6 19.3 14.6 12.2 10.5 每股净资产(最新摊薄) 2.17 2.36 2.74 3.18 3.71 P/B 2.5 2.3 2.0 1.7 1.5 数据来源：Wind，华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先恒生指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先恒生指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与恒生指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后恒生指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后恒生指数15%以上；风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于恒生指数波动； B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于恒生指数波动； 分析师声明 吴东炬声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资