23年7月托管数据月报：债券供给回暖，机构配债力度分化明显

债券日思录 债券 2023年8月22日 债券供给回暖，机构配债力度分化明显——23年7月托管数据月报 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 研究助理 陈蔚宁一般证券从业资格编号 S1060122070016 CHENWEINING369@pingan.com.cn 事项： 7月机构托管数据已公布，2023年7月，债券托管余额为146.74万亿元，余额同比为7.54%，较6月上行0.71个百分点。7月新增托管规模为12,315亿元，同比多增9,798亿元。 平安观点： 7月债券供给同比多增9,798亿元，同业存单和金融债为主要贡献项：7月债券新增供给12,315亿元，同比多增9,798亿元，同业存单新增3,924亿 元，同比多增6,856亿元，本月增发可能是今年前期发行节奏较慢背景下 的平衡；金融债新增2,260亿元，同比多增1,909亿元，主要因金融债利 率下行驱动银行加快补充资本债的发行；利率债新增5,644亿元，同比多 增1,169亿元，主要由地方政府专项债支撑；信用债新增436亿元，同比 少增286亿元，发行缩量现象进一步缓解。 从机构行为看，7月配增持力度分化明显，商业银行、理财子同比多增，券商自营同比多减：（1）商业银行加大配债力度，主要因基数较低及地方债发行放量。品种上看，增持地方政府债、政金债和国债，减持信用债。（2） 理财配债力度增强，主要系7月回表诉求减弱，理财规模回升所致。品种上看，增持同业存单、信用债和金融债。（3）保险配置力量进一步收缩，维持信用债与利率债的传统配置方向。（4）券商自营主要减持国债、信用债和政金债。本月券商持观望态度，叠加季节性减配因素，配置力度大幅减弱。（5）公募基金持债同比多增，主要是债市仍处顺风期，做多情绪较为积极。品种上看，增持信用债减持金融债。（6）外资增持力度减弱，主要增持同业存单，减持国债和政金债，可能与市场确定美国加息，中美利差持续拉大有关。 机构行为展望：银行配置力度或跟随地方债供给抬升，经过我们测算，8-9月政府债月均发行规模预计在2万亿元左右，单月净发行规模分别是0.96万亿元、1.01万亿元。保险配置力度或进一步走弱，偏好可能相对平衡，一方面7-8月险资配置力度有季节性回落压力，另一方面高回报产品逐渐 退市可能会促使居民资金一定程度上回流理财，在保费收入下行的趋势下险资配置力度有走弱倾向。从品种上看，险资或将延续对信用债、地方政府 债的偏好，金融债可能继续扮演较重要的位置。理财子或迎来增量资金，负 债端久期边际缩短。公募基金可能延续增配，目前基金仓位并不极端。 风险提示：货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。 债券报 告 债券动态跟踪报 告 证券研究报告 7月债券供给同比多增9,798亿元，同业存单和金融债为主要贡献项 2023年7月，债券托管余额为146.74万亿元，同比增速为7.54%，较6月上行0.71个百分点。7月新增托管规模为12,315 亿元，同比多增9,798亿元。从品种看，同业存单新增3,924亿元，同比多增6,856亿元；金融债新增2,260亿元，同比多 增1,909亿元；利率债新增5,644亿元，同比多增1,169亿元；信用债新增436亿元，同比少增286亿元（图表1&2）。 从品种看，7月除信用债以外大部分品种同比均为多增，同业存单明显放量 （1）同业存单同比多增6,856亿元，可能因为前期发行明显放慢，当前做一个平衡。从发行与到期看，本月到期规模比较平稳，新发规模较大。发行端，7月同业存单发行放量，发行规模为2.15万亿，同比增加47.76%，超出过去三年平均发行规模4,921亿元。到期端，7月同业存单到期量较为平稳，到期规模为1.76万亿，同比减少0.20%。本月同业存单发行增长主要 因为今年以来存单发行有所缩量，一方面商业银行资本新规增加了银行投资3个月以上存单的监管成本，对供需都有压制；另一方面，资产端信贷需求相对疲弱，银行净息差承压，通过同业存单扩表的意愿不强。7月存单发行提速后，存单余额同比仍在历史低位。 （2）金融债同比多增1,909亿元，可能因为金融债利率下行驱动银行加快补充资本债的发行。7月3YAAA商业银行普通债收益率中枢为2.62%，较6月中枢下降4.71bp，较年初下降17.93bp，考虑到金融债量价之间存在跷跷板关系，7月收益率的下行带动金融债发行量放量。 （3）利率债同比多增1,169亿元，主要由地方政府专项债支撑。其中7月国债净融资额810亿元，国债发行节奏较为平稳； 地方债净融资额3,065亿元，同比增长489.59%，其中地方政府专项债发行量4,012亿元，净融资额2,757亿元，同比上升326.70%，同比上升较多主要由于今年上半年地方债发行节奏偏慢，7月中旬中央政治局会议提出“加快地方政府专项债券发行和使用”，本月地方债的发行增速。 （4）信用债同比少增286亿元，发行缩量现象进一步缓解，但贷款替代效应仍在。发行端，7月发行缩量现象有所缓解，7月发行量为9,791亿元，同比增长2.87%；到期端，7月到期规模9,032亿元，同比下降1.08%，信用债净融资同比增速达到96.25%，主要系去年基数较低。信用债发行自今年2月份开始缩量，导致缩量现象的原因主要有两点：一是经济修复偏弱，融资需求不足；二是信用债利率与贷款利率倒挂现象明显，信用债发行成本高，发行准备时间长的特点为发行增量增加阻力。从结构上看，城投债发行量高于往年平均水平，主要系隐债置换政策促进发行，产业债发行受到挤压相对较弱（图表3）。 从投资机构行为看，7月配增持力度分化明显，商业银行、理财子同比多增，券商自营同比多减（图表4&5） 7月债券托管规模同比多增9,798亿元。总结来看，配置盘（商业银行、广义资管账户）增持力度同比增强，或因地方政府债 发行加速、存款向理财“搬家”所致；券种上，商业银行主要增持地方政府债，而广义资管账户7月主要增大了对同业存单的配置力度；保险同比少增，主要减持了国债，而对信用债增持；券商自营同比多减，其中国债、信用债和政金债的减持量最高，作为绝对收益的追求者，券商自营配债量全面缩减反映出一定的观望态度；公募基金同比多增，增配幅度较小，主要加大对信用债的配置，大幅减持金融债。 商业银行同比多增10,143亿元，环比多增952亿元，主要增持地方政府债、政金债和国债，减持信用债。（图表6）商业银行持债同比多增，主要因基数较低及地方债发行放量。银行的政府债配置主要跟随供给节奏，7月政治局会议提出“加快地方 政府专项债券发行和使用”，地方政府专项债发行提速，单月净发行2,757亿元，较22年7月同比上涨326.70%，推动了商业银行增强对地方政府债的配置力度。品种上看，除减持信用债、ABS外，其余券种均为增持。7月新增的6,107亿元敞口中，主要增持的券种是地方政府债（49.88%）、政金债（31.93%）和国债（29.13%），符合商业银行的持债偏好；对信用债 （-22.33%）转为减持，与季节性方向一致，往年大部分7月商业银行均减持信用债。 以理财子为代表的广义资管户7月同比多增1,594亿元，配债力度增强，主要增持同业存单、信用债和金融债，小幅减持国债。（图表7）理财子为主体的广义资管户7月同比多增1,594亿元，环比多增7,314亿元，7月理财配债力度增强主要系7 月回表诉求减弱，理财规模回升所致。品种上看，7月加仓的主要是同业存单、信用债和金融债。一方面是此前理财资产端久期较长，在赎回潮中承担了较大的损失，赎回潮后为保证净值相对稳定，理财更多偏好短久期的同业存单和信用债，以便应对债市波动，叠加7月同业存单供给放量的积极影响，二是延续了理财赎回潮后高流动性的品种偏好，用金融债替代了国债，7月同业存单、信用债和金融债在广义资管户配债敞口中的占比由6月的-185.29%、-29.37%和105.65%升至45.66%、25.22%和20.06%，而国债则由6月的48.42%回落至-1.10%。 保险7月同比少增218亿元，配置力量进一步收缩，维持信用债与利率债的传统配置方向。（图表8）7月，险资配置力度有季节性回落压力。20-22年，7月险资配债规模平均较6月回落657亿元。此外，本月保险配置力度进一步放缓或与低利率 环境下险资在投资端存在一定压力有关。从品种上看，保险增持信用债和地方政府债，延续其持债偏好。7月新增的515亿元敞口中，信用债、地方债和金融债的占比分别为55.69%、38.00%和32.74%。7月信用债供给同比下降但占保险新增比例较高的原因主要系长期限寿险产品降价导致保险负债端久期压力有所缓解，保险机构对超长久期利率品种配置情绪阶段性降温。 券商自营7月同比多减1,566亿元，主要减持国债、信用债和政金债。（图表9）7月券商自营大量缩减配置，主要系季节性 减配，20-22年券商自营新增配债规模平均为-336亿元。从品种上看，除ABS外，其余券种均有所减持。券商自营在7月主要减持了国债、信用债和政金债，占比分别为30.25%、25.24%和21.00%，全面减持的原因主要系7月上半月债市利率不断下行，7月24日政治局会议转折点后债市利率小幅震荡上行，券商自营再次止盈。 公募基金7月同比多增39亿元，主要增配信用债，减持金融债。（图表10）公募基金同比多增39亿元，主要是债市仍处顺 风期，做多情绪较为积极，7月公募基金久期中位数较6月平均抬升了0.23年。从品种上看，公募基金大幅增持信用债，参考22年末公募基金持有的债券结构，信用债占比为59.58%，本月增配行为符合基金配债偏好。此外，本月大幅减仓金融债。今年7月，公募基金增加的90亿敞口中，信用债占比为132.58%，金融债减持占比为-150.35%，可能反映出债牛行情中公募基金进行了适当的风险下沉。 外资7月同比多减187亿元，配置力度回落，主要减持国债和政金债，增持同业存单。（图表11）7月外资增持力度减弱，可能与市场确定美国加息，中美利差持续拉大有关。品种方面，7月外资新增的-371亿元敞口中，国债和政金债的减持比例 分别为113.19%和25.34%，同业存单增持比例为40.49%，与6月相比，外资对国债和政金债由净买入转为净卖出，对同业存单的偏好延续。 机构行为展望 （1））负债端稳定类机构 银行：银行配置力度或跟随政府债供给抬升。7月地方政府债发行放量，导致银行配置力度增强。经过我们测算，8-9月政府债月均发行规模预计在2万亿元左右，单月净发行规模分别是0.96万亿元、1.01万亿元，预计银行配置力度或跟随政府债供给抬升：（1）国债净发行量往往与国家财政赤字规模相近，财政部会提前发布每季度的国债发行计划，根据今年以来国债的 平均发行规模以及已披露的三季度国债发行计划推算，8-9月份国债发行约8,800亿元、9,100亿元，分别净发行约4,700亿元、5,200亿元。（2）地方债的发行节奏主要取决于国家政策方向以及当年的地方财政安排。假设已公开的部分省市地方债发行计划占本地新增债限额的平均占比情况可以代表全国地方政府新增债务的发行节奏，预计8-9月份政府新增一般债、新增专项债发行量分别是2,000、12,500亿元，8-9月份再融资债净发行规模为-200亿元左右。 保险机构（包括年金）：配置力度或进一步走弱，偏好可能相对平衡。（1）6月是险资配置大月，7-8月险资配置力度有季节性回落压力，20-22年8月险资配债规模平均为828亿元（7月为723亿元），占全年配债比例仅7.37%。同时，23年7月底以后，长期限寿险产品将全面降价至3%，居民的资金将在理财业绩波动和保险产品降价之间取舍，高回报产品逐渐退市 可能会促使居民资金一定程度上回流理财，预计在保费收入下行的趋势下险资配置力度将进一步走弱。（2）从券种看，一是或将延续对信用债、地方政府债的偏好；二是