日本房地产泡沫破裂启示录：加大政策放松力度，助力市场回归良性发展

表现：日本房地产从繁荣到泡沫破裂，陷入“失去的三十年”：（1）泡沫产生、地价飞涨（1985-1990年）：土地政策、货币政策、金融管制宽松等导致大量资金流向土地市场。土地所有者捂盘惜售，助涨土地价格，货币政策和金融管制宽松导致市场流动性宽裕，银行过度信贷与企业投机等催生泡沫；（2）泡沫破裂，股市、楼市先后崩溃：政策收紧是直接原因，城镇化进入尾声、人口周期拐点等基本面因素是根本原因，收紧的货币金融政策，导致企业融资链条断裂，刚硬的土地税收压垮市场。 （3）影响：长期资产负债表衰退，市场陷入“失去的三十年”：经济长期低迷，资产缩水，企业疲于修复资产负债，大幅度收缩投资开发等。 应对：救市政策出台滞后，效果不佳：（1）金融监管制度：大藏省话语权过高，央行缺乏独立性、政策出台不及时：大藏省大权在握，缺少透明度，在泡沫破裂后低估不良资产问题，且货币紧缩政策出台不及时； （2）货币财政政策：货币、财政政策大开大合，政策配合度不高：货币政策刹车过急，主动刺破泡沫，导致股市与房地产没有缓冲迅速下行，泡沫破裂后，日本央行货币政策转向缓慢，使得后续宽松政策大打折扣，财政与货币政策疏于配合；（3）税收制度：税收制度变动不入时宜，加速泡沫积累和破裂：土地税制宽松助长投机之风，相反，在地产下行期收紧土地税制，加速地价下跌，消费税让经济雪上加霜；（4）土地制度：土地稀缺、金融属性强，应对泡沫策略失当：土地稀缺助长投机，泡沫破裂后，土地制度未作出正确调整，未能通过减少供给抑制价格下跌。 启示：避免重蹈覆辙，中国房地产何去何从？（1）当前我国楼市与日本1991年对比：相同点：我国和日本有着相似的人口结构，快速攀升的杠杆率和过高的房价收入比，购买力接近极限。不同点：我国经济发展外部环境复杂，经济进入增速换挡阶段仍保持中高速增长，城镇化进程进入快速发展期的减速阶段，未来发展空间犹在，房地产作为我国支柱行业，对宏观经济更重要；（2）当前我国市场信心不足，近年来多重货币、财政政策力保经济复苏稳增长，长远还需将扩张性宏观调控政策与改革相结合：2023年我国出现提前还贷率持续上升现象，可能对社会融资增长、消费有所拖累，为应对经济下行和市场预期转弱造成的需求不足，还需开大政策工具箱，提振市场信心；（3）稳楼市有助于稳经济、稳就业，加快构建房地产新模式：短期，降低首套首付比和贷款利率、为改善型住房提供税费减免、调整认房认贷政策等政策；通过贷款展期、债务重组、并购等供给端政策化解房企风险。长期，推动城市群战略、金融稳定、租购并举等为核心加快构建房地产新模式。 总结：吸取日本处理泡沫犹豫不决的教训，加大政策力度助力市场回归良性发展。（1）从日本经验教训来看，房地产政策需要松紧有度，适时而定，避免犹豫不决和过犹不及。吸取日本经济泡沫破裂后在政策推出时，对市场趋势研判不到位的教训，注重政策的时点和力度；（2）从我国经济发展的现状来看，未来应通过加大政策力度，帮助市场尽快筑底回暖，同时平稳过渡到良性发展状态：开大政策工具箱，帮助房地产尽快走出困境，同时引导房地产市场向新模式平稳过渡。 风险提示：行业下行压力超预期；疫情反复、发展超预期；宏观政策放松不及预期，收紧超预期。 1.市场表现：日本房地产从繁荣到泡沫破裂，市场陷入“失去的 三十年” 1980年代开始，日本股市、房地产市场经历了快速的大起大落，1980-1990年日经指数上涨近2倍、主要城市地价上涨1倍多，但此后的20年，日本股市、房市价格相继大幅回落至上涨前水平。日本GDP从1980年的284.38万亿元上涨至1990年的462.24万亿元，增速超60%，日经225指数由1985年末的13000点上涨至1989年末的接近39000点，涨幅接近200%，同期日本6个主要城市土地价格指数涨幅达129%。但1990年开始，日本股市率先开始下跌，随后股市下跌传导至房地产市场，1991年末至2005年末，日本6个主要城市土地价格指数跌幅达到76%。 图1：1980年年代开始，日本股市、房地产价格快速上涨后开始下跌 1.1.1985-1990年，地价飞涨、泡沫累积：货币宽松背景下面临资产荒，加之土地税收政策放松、金融管制宽松，大量资金流向土地市场 背景：80年代美国深陷双赤字，美日贸易冲突不断，为稳定美元汇率，日本先后签订“广场协议”、“卢浮宫协议”，引发了“日元汇率萧条”。1970年代开始，日本经济崛起，出口份额不断接近美国份额，并至1983年成为全球最大的贸易顺差国，引起美国忌惮。1980年代初，美国出现“双赤字”现象，美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力、改善收支情况。1985年9月，应美国财政部长邀请，美国、日本、法国、英国和西德在美国纽约广场饭店举行会议，签订“广场协议”。1987年2月，美国、日本、英国、法国、德国、意大利、加拿大等七国财政部长及央行行长在法国卢浮宫召开会议，决定联合稳定美元汇率，签订“卢浮宫协议”，要求各国出手干预外汇市场。 在此背景下，日本货币政策持续宽松，加之金融自由化程度高、土地政策放松，大量资金流向土地市场，助推资产泡沫积累。 一、货币政策方面，货币政策宽松，市场流动性充裕，超低利率持续了27个月。 《广场协议》后，日元过度升值，经济面临下行压力。为抑制本币过快升值，政府采取激进的货币政策，1986-1987年一年内连续4次降息，随着“卢浮宫协议”的签订，日本央行继续维持超低政策利率，继续下调贴现率至历史最低值2.5%。1987年10月，美国“黑色星期一”导致全球资本市场暴跌，日本继续将贴现率维持2.5%的低点，超低利率持续了27个月。 图2：80年代后期，国际热钱涌入日本 图3：80年代后期，日本贴现率下调 二、金融市场方面，金融脱媒，金融管制宽松，银行贷款转向土地市场和中小企业，同时以“住专”公司为代表的住房金融机构为房地产市场持续输入资金、加速泡沫膨胀。 1）金融脱媒、银行收益不断下降，并且在监管部门“弱监管”的背景下，资金趋向火爆的土地市场。一方面，70年代起日本大幅度发行国债对企业融资形成挤出效应，到1980年代大企业纷纷转向融资成本更低的海外债券市场，对银行贷款的依存度不断下降，银行利润空间压缩，打破以往“主银行制度”格局、金融脱媒现象显现。另一方面，80年代后期“弱监管”和因日元大幅升值导致制造业利润下滑带来的“资产荒”使银行将目光投向火爆的土地市场和不具备直接融资资质的中小企业，银行利用国债二级市场放贷给中小企业，而企业为了获得更多贷款，通过循环买地质押，造成银行的土地抵押贷款额急剧膨胀。1980-1989年，日本银行总贷款余额中，不动产业占比从5.8%增至11.5%，金融保险业从3.3%增至10.3%。2）以“住专”公司为代表的住房金融机构在土地投机同时大量发放信贷资金给开发企业，加速泡沫膨胀。1980年七大“住专”公司向企业发放的贷款余额仅占贷款总额的4.4%，1990年则升至78.6%，而个人住房贷款余额占贷款总额的比重由95.6%下降到21.4%。“住专”公司为房地产市场持续输入的资金进一步降低了融资成本，吸引资金进入，助推泡沫积累。 图4：1980-2022日本政府债务占国内生产总值比重 图5：1965-2022日本国债发行额 图6：1980-1990不动产、建筑、保险业贷款占比提升 图7：1980-1995七大“住专”公司贷款余额结构变化 三、土地政策方面，长期持有的土地转让税收优惠、土地遗产税优惠、固定资产税偏低等推升土地需求。1979年开始，日本逐渐放松土地税收政策，1979年将15%低税率优惠范围从2000万日元扩大到4000万日元，减轻法人长期持有土地转让所得税负； 1979年，对个人长期持有的优质住宅用地转让所得实施20%的低税率，优惠范围为4000万日元；1982年恢复居住用资产置换制度，规定出售持有期超过10年的居住用宅地，高价购入新建住宅时可延期缴纳资本收益税。1983年遗产税改革，促使居民将金融资产变为土地来避税，导致土地需求增加；20世纪80年代后期，固定资产税的实际税率仅为0.2%-0.3%，相较于地价可忽略不计，促使大量资金向土地转移。 表1：1970-1990年代日本主要土地政策时间主要内容 市场表现：用地价格大幅上涨，其中商业用地价格领涨，核心城市地价涨幅最为迅猛。1985年-1989年，日经涨幅超200%，日本平均城市土地价格指数（2010年3月=100）从159.4增至257.5，涨幅约60%。其中，日本六大主要城市的平均土地价格指数为130，到1991年底该价格指数涨至400以上，涨了约2倍，明显高于所有城市涨幅。其中，住宅、商业、工业土地价格指数分别上涨51%、81%、52%，商业地价领涨。 图8：1980年代后期日本六大主要城市地价飞涨 图9：1980年代后期商业用地价格增速最快 1.2.1990年代后，泡沫破裂，股市、楼市先后崩溃：政策收紧是直接原因，地产长周期拐点出现是根本原因 背景：1980年代末，大量资本净流入亚洲地区，1990年代初，日元贬值，美元利率上升，美国经济从衰退中恢复，美国成为更有吸引力的投资目的地。另外，日本国内股价和房价加速上涨引发购房压力大、企业经营成本高、实体经济和资产价格高度绑定等问题，通胀压力急速加剧，CPI同比由1989年3月的1.1%迅速增至5月的2.9%。 在此背景下，日本政府开始主动挤泡沫，快速收紧货币和信贷，股市、土地市场泡沫先后破裂，并且由于日本城镇化进入尾声、人口周期拐点等基本面因素影响，日本楼市陷入“失去的三十年”。 一、从货币金融政策看，日本政府选择了主动挤泡沫，快速收紧货币和信贷。货币政策方面，1989年5月开始，日本政府选择主动收紧货币政策。同年12月，鹰派的三重野康（Mieno Yasushi）升任日本央行行长，货币政策紧缩步伐加快。1989年5月至1990年8月，日本央行连续5次加息，将贴现率由2.5%的极低水平大幅上调至6%。融资政策方面，大藏省实行对不动产融资总量控制，控制金融机构资金流向房地产的比重。1990年3月27日，大藏省发布《对土地相关贷款的限制》公告，以抑制土地交易的投机活动。主要内容包括两方面：一是，要求房地产贷款增速低于贷款总额增速；二是，房地产业、建筑业、非银行机构（包括住房金融公司等影子银行机构）需报告贷款实际情况。1990年3月至1991年3月，房地产业贷款余额增速从15.3%降至0.3%。 表2：1990年代日本货币金融政策调整时间调控措施 图10：1985-1995日本贴现率与东京住宅不动产价格指数 二、从土地政策看，日本政府试图加征土地税收、提升炒地成本。1991年1月，《综合土地政策推进纲要》、《土地税制改革的基本方案》陆续出台，主要调控措施包括：开征地价税、强化特别土地保有税、强化对市区内农地征税、提高土地价格评估标准。 地价税加重土地持有成本，加速地价下降。 表3：1990年代日本主要土地政策调控措施主要内容 三、从地产基本面看，日本城市化基本完成、置业人口见顶回落，房地产长周期拐点出现。房地产长期看人口，城镇化接近尾声、置业人口见顶回落是导致房地产市场持续低迷的根本原因。一方面，战后日本经历快速城市化阶段，1975年城镇化率增至75.9%，城镇化率提升主要是由于行政区划调整和町村老龄人口去世，而非人口主动流入，城镇化基本完成。另一方面，1990年左右人口增长率长期徘徊在0.3%，20-49岁适龄置业人口于1975年见顶，实际购房需求不断萎缩。1993年，日本住房套户比1.11，空置率9.8%，房地产进入存量时代。 图11：1975年后人口增速放缓，老龄化加剧 图12：适龄置业人口见顶回落 市场表现：日经225指数1990年大跌56.7%，其中服务业股票暴跌，制造业股价下跌幅度较小，低迷时期更短，全国城市地价指数20年内持续大降62.7%，六大城市跌幅高达76.0%。 图13：1990年后日经225指数、地价指数暴跌 1.3.影响：