内容和商业化潜力充沛，期待新游上线流水贡献

买入（维持） 内容和商业化潜力充沛，期待新游上线流水贡献 ——哔哩哔哩23Q2财报点评 公司研究|季报点评哔哩哔哩-W09626.HK 股价（2023年08月21日）113.4港元 52周最高价/最低价228/66.1港元 目标价格171.2港元 总股本/流通H股（万股）41,526/33,155 H股市值（百万港币）47,091 【事件】公司发布23Q2财报，收入达到53.04亿元（yoy+8.1%，彭博一致预期 52.24亿元），调整后经营利润为-9.77亿（亏损收窄，显著好于预期）。 春季淡季依然保持高活跃度，社区运营稳健。23Q2DAU同比增长15.6%，达到9650万，MAU达到3.24亿（环比提升），DAU/MAU比值达到29.8%（淡季实现 环比持平），用户时长维持94分钟，在营销投入有限的情况下，用户保持高活跃度和粘性。社区流量稳健yoy+22%，日均视频播放量达到41亿（yoy+31%），其中短视频模式yoy+76%。 收入端整体符合预期，广告增长亮眼。23Q2广告业务15.73亿元（yoy+36%，显著超25%的一致预期），品牌需求仍处于缓慢复苏，效果类广告增长接近60%(Q1yoy+50%)。分垂类行业，游戏以及电商表现亮眼分别增长40%和144%。 23Q2游戏收入8.91亿（yoy-15%，低于预期），《闪耀！优俊少女》上线推迟至 8月30日预计拖累Q3收入，或在24财年贡献弹性。23Q2VAS实现收入23亿(yoy+9%），其中直播业务同比增长32%，大会员保持稳定达到2045万，优质内容《雾山五行》、《时光代理人》、《鬼灭》等推动会员暑期修复。 毛利率持续改善，经营减亏显著。23Q2调整后毛利率为23.5%（yoy+7.5%，超彭博一致预期23.1%），主要由于内容和宽带成本下降。调整后销售费用为9.18亿 （显著好于一致预期），销售费用率为17%（好于18.1%的市场预期）。调整后管理和研发费用率分别为7.3%和17.6%，整体好于市场预期。受益于毛利率端的改善和费用的管控，公司调整后OP为-18%，显著减亏。 可控的营销投入下，平台持续证明了内容价值。商业化路径清晰，广告受益于垂直领域精细化运营增长亮眼，自研和独代游戏有望在23下半年和24全年持续贡献收入。受游戏上线延期以及非核心业务收缩影响，小幅下调23-25E收入预测分别为229.7/270.2/300.6亿元（原预测240.3/272.9/303.6亿元），可比公司估值法选取同类互联网公司，对应23年PS为2.9x，对应市值653亿元，汇率0.92，对应目标价171.2港元/股，维持“买入”评级。 风险提示 用户增长不及预期；成本管控不及预期 同比增长(%)61.5%13.0%4.7%17.9%11.3% 营业收入(百万元)1938421899229182701830063 营业利润(百万元)-6724-8880-5134-116948 国家/地区中国 行业传媒 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -13.04 -7.35 -19.57 -37.24 相对表现% -6.91 0.26 -10.18 -26.37 恒生指数% -6.13 -7.61 -9.39 -10.87 报告发布日期2023年08月22日 证券分析师项雯倩 021-63325888*6128 盈利预测与投资建议 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 证券分析师李雨琪 021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 证券分析师吴丛露 wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 证券分析师詹博 021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 同比增长(%)117.2%32.1%-42.2%-77.2%-104.1% 归属母公司净利润(百万元)-6789-7497-5114-115958 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 暑期旺季可期，多元社区商业化生态稳固：——哔哩哔哩23Q1点评 同比增长(%)125.4%10.4%-31.8%-77.3%-105.0% 每股收益（元） -16.35 -18.05 -12.32 -2.79 0.14 毛利率(%) 21% 18% 24% 34% 36% 净利率(%) -35% -34% -22% -4% 0% 净资产收益率(%) -31% -49% -51% -13% 1% 市盈率（倍） -6 -6 -8 -37 752 市净率（倍） 2 3 4 5 5 游戏版号持续落地，渠道价值依然稳固： ——哔哩哔哩跟踪点评 用户生态贴近商业化，受益游戏行业复苏趋势：——哔哩哔哩22Q4财报点评 2023-06-11 2023-04-25 2023-03-08 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 盈利预测 表1：盈利预测表 22Q4A 23Q1A 23Q2A 23Q3E 23Q4E 2023E 2024E 2025E 收入构成（mn） 1.Mobilegames 1146 1132 891 993 1404 4419 5385 5871 yoy% -12% -17% -15% -33% 23% -12% 22% 9% % 18.7% 22.3% 16.8% 17.0% 21.0% 19.3% 19.9% 19.5% 2.VAS（付费会员等） 2350 2156 2302 2634 2822 9914 11360 12170 yoy% 24% 5% 9% 19% 20% 14% 15% 7% % 38.3% 42.5% 43.4% 45.0% 42.2% 43.3% 42.0% 40.5% 3.广告 1512 1272 1573 1697 1898 6439 7805 9306 yoy% -5% 22% 36% 25% 25% 27% 21% 19% % 24.6% 25.1% 29.7% 29.0% 28.4% 28.1% 28.9% 31.0% 4.电商和其他 1134 510 539 530 567 2146 2468 2715 yoy% 13% -15% -10% -30% -50% -31% 15% 10% % 18.5% 10.1% 10.2% 9.1% 8.5% 9.4% 9.1% 9.0% 总收入 6142 5070 5304 5854 6690 22918 27018 30063 yoy% 6% 0% 8% 1% 9% 5% 18% 11% 调整后成本和费用 毛利 1,264 1,116 1,245 1,420 1,714 5,495 9,197 10,885 毛利率% 20.6% 22.0% 23.5% 24.3% 25.6% 24.0% 34.0% 36.2% S&M% -20.3% -17.1% -17.0% -17.8% -14.6% -16.5% -13.8% -13.6% G&A% -11.1% -8.6% -7.3% -7.2% -7.3% -7.5% -6.2% -5.2% R&D% -22.9% -18.4% -17.6% -15.4% -15.3% -16.5% -13.8% -12.9% 利润 Non-GAAP经营利润 -2072 -1114 -977 -945 -778 -3814 57 1343 margin% -33.7% -22.0% -18.4% -16.1% -11.6% -16.6% 0.2% 4.5% 数据来源：东方证券研究所 投资建议 可控的营销投入下，平台持续证明了内容价值。商业化路径清晰，广告受益于垂直领域精细化运营增长亮眼，自研和独代游戏有望在23下半年和24全年持续贡献收入。受游戏上线延期以及非核心业务收缩影响，小幅下调23-25E收入预测分别为229.7/270.2/300.6亿元（原预测240.3/272.9/303.6亿元），可比公司估值法选取同类互联网公司，对应23年PS为2.9x，对应市值653亿元，汇率0.92，对应目标价171.2港元/股，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值表（日期：20230821） 公司 收入（百万元）PS估值 公司代码 市值（亿元） 2023E 2024E 23E 24E 快手 1024.HK 2448 113093 129928 2.2 1.9 网易 9999.HK 4613 106329 117675 4.3 3.9 腾讯控股 0700.HK 27931 622545 693789 4.5 4.0 微博 9898.HK 211 13393 14712 1.6 1.4 美团 3690.HK 7286 279628 346515 2.6 2.1 百度 9888.HK 3133 136680 149708 2.3 2.1 调整后平均 2.9 2.5 数据来源：wind、东方证券研究所 风险提示 用户增长不及预期；成本管控不及预期 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 15155 14955 12989 12151 12759 营业收入 19384 21899 22918 27018 30063 应收账款 1382 1329 2112 2529 2830 营业成本 15341 18050 17495 17910 19276 预付账款 2807 3545 3176 3361 3269 营业税金及附加 0 0 0 0 0 存货 0 0 0 0 0 营业费用 5795 4921 3854 3793 4183 其他 17102 4623 4623 4623 4623 管理费用 1838 2521 2240 2161 1954 流动资产合计 36447 24453 22901 22665 23481 研发费用 2840 4765 4207 4177 4509 长期股权投资 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 固定资产 1350 1227 1596 1882 2094 投资净收益 -194 -532 -233 -107 -97 在建工程 0 0 0 0 0 其他 -101 10 -25 -38 4 无形资产 3836 4327 4420 5076 5498 营业利润 -6724 -8880 -5134 -1169 48 其他 10420 11824 11824 11824 11824 营业外收入 10 1477 96 96 96 非流动资产合计 15606 17378 17841 18782 19416 营业外支出 0 0 0 0 0 资产总计 52053 41831 40742 41447 42897 利润总额 -6713 -7404 -5039 -1073 143 短期借款 1232 6621 6621 6621 6621 所得税 95 104 84 95 94 应付账款 5560 6009 7642 8108 8741 净利润 -6809 -7508 -5123 -1168 49 其他 5279 4463 6865 8271 9039 少数股东损益