规律已现，面板第四轮大周期将启

证券研究报告|行业深度研究报告 2023年08月22日 评级及分析师信息 行业评级：推荐行业走势图 0%-5%-10%-15%-19% -24% 2022/082022/112023/022023/05 光学光电子沪深300 分析师：胡杨邮箱：huyang@hx168.com.cnSACNO：S1120523070004联系电话：联系人：卜灿华邮箱：buch@hx168.com.cnSACNO：S1120122120006联系电话： 规律已现，面板第四轮大周期将启 主要观点: 复盘面板行业历史，2012年后面板行业的市场表现经历了三轮的大周期，我们通过对过去三轮周期的分析总结，认为第四轮周期即将到来。 ►过去三轮面板大周期存在一些规律性指标 根据奥维睿沃、Wind的数据，我们分析了过去三轮面板周期的各项指标，认为面板价格触底反弹是形成面板大周期的主要原因，其中有一些规律性现象： ①面板价格触底反弹到大周期启动有一定的滞后性，通常在3-5个月之间； ②负转正后连续两个季度环比为正的扣非归母净利是大周 期开启的重要参考指标； ③面板价格较高点下跌超11.8%后可能预示大周期的尾声。 ►PB修复与业绩增长是大周期股价上涨的拉动因素根据Wind数据，前三轮大周期股价上涨幅度均超过80%，面板企业股价涨幅普遍高于面板价格涨幅（除第三轮因价格的快速下跌）。从股价上涨的动因来分析，我们认为主要驱动因素是PB的修复和业绩的增长。 ①京东方A与TCL科技PB估值偏离2011年后的均值超- 0.4后，在大周期中会产生较大幅度的估值提升； ②在大周期中，以京东方A为例，扣非归母净利增长幅度数倍于面板价格增长幅度。 ►面板涨价将持续，下游需求利好消息不断 根据奥维睿沃数据显示，大尺寸面板价格涨价绝对值基本保持稳定，我们认为市场所担心的面板涨价见顶仍未完全到来，预计未来一段时间依然将保持增长态势。我们认为大尺寸面板涨价所带来的积极效应，将有望促进中尺寸面板价格开启触底反弹。 下游需求强劲数据频出，根据奥维睿沃信息，6月份全球电视面板出货量今年首次实现同环比双增。据集邦咨询预估，今年第二季全球电视出货量将季增7.5%，年增2%，第三季旺季备货高峰，预估电视出货量将季增13.5%。同时集邦咨询数据显示海信第二季度刷新单季出货纪录，达725万台，年 增33.3%。洛图科技表示代工领域，茂佳今年以来连续第5个月排名第一，且连续环比增长。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 投资建议： 复盘历史，我们预计面板行业将进入第四轮大周期，有望将迎来市场表现较大的上涨，而下游不断的利好消息也将刺激市场给予积极反馈。重点推荐面板生产企业：京东方A、TCL科技。受益标的：彩虹股份、深天马A、天禄科技。 风险提示 显示面板行业恢复不及预期；显示面板行业竞争加剧；经济恢复不及预期。 华西电子面板复苏系列报告： 1.【华西电子深度报告】大尺寸电视拉动需求，面板行业复苏在即 2.【华西电子】行业点评：面板行情触底反弹，价格需求回升拉动复苏 3.【华西电子】行业动态报告：面板行业复盘，中国大陆企业将引领行业发展 4.【华西电子】行业动态报告：利好信息频出，多家面板企业迎周涨幅新高 5.【华西电子】面板行业点评：IT需求有望复苏，国内面板企业新战场 6.【华西电子】行业动态报告：电视面板价格连涨五月，行业走向健康发展 7.【华西电子】电视出货量同环比皆涨，大尺寸需求拉升稼动率 正文目录 1.复盘历史面板前三轮周期，第四轮周期已在弦上4 1.1.面板大周期的启动与结束有一定的规律性4 1.2.面板大周期的市场表现主要由PB修复与营收增长拉动7 1.3.面板价格同比数据验证面板大周期有望开启14 2.面板涨价将持续，下游利好消息不断17 2.1.大尺寸面板价格增长依旧强势，中尺寸价格有望触底反弹17 2.2.上半年下游利好消息频出19 3.投资建议20 4.风险提示20 图表目录 图1过去十一年面板行业曾出现过三轮大周期4 图2大尺寸面板涨价数月后股价会迎来上涨5 图3负转正后连续环比为正的扣非归母净利是大周期开启的重要参考指标6 图4面板价格较高点下跌超11.8%后可能预示大周期的尾声7 图5面板价格的触底反弹是大周期形成的主要原因8 图6前三轮面板大周期主要由PB修复与业绩增长拉动10 图72011年后面板企业估值进入相对稳定阶段10 图8PB估值偏离超-0.4可能会产生较大估值上升机遇11 图9市场对于面板企业利润增长给予积极反馈12 图10面板价格的同比变化与股价变化趋势相近14 图11面板价格长时间同比转正可能预示面板大周期的开始15 图1232英寸面板价格17 图1343英寸面板价格17 图1450英寸面板价格17 图1555英寸面板价格17 图1665英寸面板价格18 图1775英寸面板价格18 图18今年以来电视面板出货量持续改善18 图19中尺寸笔电面板价格基本触底19 表1前三轮大周期面板企业股价涨幅普遍高于面板价格涨幅错误!未定义书签。 表2前三轮大周期PB估值涨幅在74%以上12 表3扣非归母净利增长幅度数倍于面板价格增长幅度13 表4第四轮大周期扣非归母净利有望达到较高水平13 表5今年大尺寸面板已触底上涨超33%16 表6海信与TCL二季度出货量均同环比高增19 1.复盘历史面板前三轮周期，第四轮周期已在弦上 复盘历史，我们认为在过去十一年面板行业曾出现过14、16、20年三轮大周期。根据Wind数据，我们发现2012至2023十一年间，面板行业龙头经历了三轮较大幅度的上涨。以月度数据为基准，第一轮为：14年9月-15年6月；第二轮为：16年9 月-17年11月；第三轮为：20年4月-21年4月。 图1过去十一年面板行业曾出现过三轮大周期 资料来源：奥维睿沃、Wind、华西证券研究所 1.1.面板大周期的启动与结束有一定的规律性 我们认为驱动前三次大周期的核心是面板价格触底反弹。根据奥维睿沃及Wind数据，我们对过去十一年的大尺寸面板（以32英寸为例）和相关股票（京东方A和TCL科技）价格进行统计。从数据上可以看出，在过去的三轮周期中，每个周期的前3-5个月往往正好是面板价格触底反弹的时间节点。我们认为市场认可面板行业改善的时间节点，相对面板价格触底反弹的时间节点，会存在一定的滞后。因此当面板价格出现显著的触底反弹迹象后，3-5个月后可能会迎来新的面板大周期开启。 图2大尺寸面板涨价数月后股价会迎来上涨 资料来源：奥维睿沃、Wind、华西证券研究所 我们认为负转正后连续环比为正的扣非归母净利是大周期开启的重要参考指标。面板价格反弹普遍对应面板企业盈利状况的改善，根据Wind的数据，从季度数据维度研究，我们发现当扣非归母净利不再下滑，且出现连续两个季度的正增长时间，与前三轮大周期起始时间相对应。其中京东方A与此规律关联性更高，可以发现：第一次连续环比转正为3Q14对应第一轮的14年9月；第二次连续环比转正为3Q16对应第二轮的16年9月；第三次连续环比转正后股价上涨超40%；第四次连续环比转正为 2Q20对应第三轮的20年4月。可以发现三轮大周期开始的季度均符合该指标的规律，因此我们认为扣非归母净利的连续环比转正是反映大周期的重要指标。我们认为该指标连续环比为正代表了持续改善的业绩表现，面板价格的触底反弹使得企业经营状况持续改善，市场对持续改善后的业绩表现给予了积极的反馈，因此开启了面板的大周期。 图3负转正后连续环比为正的扣非归母净利是大周期开启的重要参考指标 资料来源：Wind、华西证券研究所 根据奥维睿沃及Wind数据，我们对历史大周期见顶的因素进行分析，在股价高点的时间，我们发现当月的面板价格较当轮面板价格高点下跌在11.8%-16.85%间。我们判断当价格从高点下跌超过11.8%时，市场可能会预期进入面板价格下行周期，股价表现也有所下行，因此面板价格下跌幅度是面板大周期结束的重要参考指标。 图4面板价格较高点下跌超11.8%后可能预示大周期的尾声 资料来源：奥维睿沃、Wind、华西证券研究所 1.2.面板大周期的市场表现主要由PB修复与营收增长拉动 前三轮大周期上涨幅度均超过82%，以京东方为例，第一轮上涨幅度超119%；第二轮上涨幅度超157%；第三轮上涨幅度超82%。我们认为周期开启与结束均与面板价格的变动有直接关联，面板价格的触底反弹拉动了面板企业的市场表现。 图5面板价格的触底反弹是大周期形成的主要原因 资料来源：奥维睿沃、Wind、华西证券研究所 我们认为前三轮大周期面板企业股价涨幅普遍高于面板价格涨幅。根据奥维睿沃及Wind数据，综合前几轮周期的时间，我们发现前两轮周期中面板企业的市场表现远高于面板价格的涨幅。而第三轮基于周期结束的参考指标，我们认为当时快速下跌的面板价格使得面板企业的市场表现未达到应有位置便结束，从而使得第三轮出现了面板价格涨幅高于面板企业股价涨幅。我们认为这一现象从另一方面验证周期结束指标具有一定的参考意义。 表1前三轮大周期面板企业股价涨幅普遍高于面板价格涨幅 轮次项目日期价格涨幅 第一轮 32英寸价格（美元） 2014年4月 77.50 24% 2015年1月 96.00 京东方A当月均价（元） 2014年9月 2.39 119% 2015年6月 5.24 TCL科技当月均价（元） 2014年9月 2.69 153% 2015年6月 6.79 第二轮 32英寸价格（美元） 2016年4月 53.00 43% 2016年10月 76.00 京东方A当月均价（元） 2016年9月 2.39 157% 2017年11月 6.15 第三轮 32英寸价格（美元） 2020年1月 32.00 175% 2021年5月 88.00 京东方A当月均价（元） 2020年4月 3.79 82% 2021年4月 6.88 TCL科技当月均价（元） 2020年4月 4.46 107% 2021年4月 9.26 资料来源：奥维睿沃、Wind、华西证券研究所 从股价上涨的动因来分析，我们认为主要驱动因素是PB的修复和业绩的增长。首先面板价格前期的下行使得市场对面板企业的估值持续看低，导致其估值偏离正常水平较多，因此存在估值修复的机遇。其次面板价格的上升会直接拉动面板企业的盈利改善，从而实现业绩增长，业绩的不断改善也给予市场信心，推动股价进一步上行。 因此从前三轮周期来分析，我们认为第一轮因为面板价格涨幅较低，主要拉动因素为PB估值的修复；第二轮则为PB修复与业绩拉动相辅相成，其中PB修复的作用更大；第三轮面板价格涨幅较高，拉动业绩大幅提升，因此以业绩增长拉动为主，PB修复为辅拉动股价的上升。 图6前三轮面板大周期主要由PB修复与业绩增长拉动 资料来源：Wind、华西证券研究所 我们认为PB估值修复是面板大周期的一个重要拉动因素。对于面板这样重资产重投资的行业，我们认为在持续投入的过程中PB估值相对更有参考意义。从京东方A与TCL科技的历史的PB估值数据可以发现，进入2011年后，我们可以认为面板企业进入了估值相对稳定的阶段，2011年至今，京东方A的平均PB估值约为1.47，TCL科技的平均PB估值约为1.91。 图72011年后面板企业估值进入相对稳定阶段 资料来源：Wind、华西证券研究所 我们认为当PB估值偏离均值一定程度，将存在较大的PB估值提升空间。以2011年以来PB均值来参考，计算面板企业每个月份PB均值偏离程度，我们发现当面板企业PB均值偏离超过-0.4时，会存在较大的PB估值提升预期。 ①在2012-2014年间京东方A与TCL科技PB估值偏离均出现过-0.4的时期，因此在第一轮周期中（14年9月-15年6月）获得了大幅的PB估值增长； ②在2016年间京东方APB估值偏离均出现过-0.4的时期，因此在第二轮周期中（16年9月-17年11月）获得了大幅的PB估值增长； ③在20