1990年代末的转型，对当下有何启示？

1990年代末，我国也曾面临内部转型和外部压力的挑战、经济增长明显放缓。依靠结构性改革、辅以扩张性政策，我国成功跨越转型阵痛期、重返高增长轨道。彼时应对的思路是什么，对当下有何启示？本文梳理，供参考。 1990年代末我国曾经历通货紧缩，经济站在转型发展的“十字路口” 受亚洲金融危机影响，1990年代末有效需求不足问题突出、经济增长明显放缓。1998年，出口形势急转直下、外需支撑的高速增长难以维系，经济增速连续两年“破8”。微观表现看，企业部门盈利大幅缩水，投资需求萎缩、负债扩张大幅放缓；居民部门收入增速下降、消费低迷，资产负债表也出现收缩。 传统增长动能转弱、信用收缩压力增大，“大干快上”的投资驱动模式面临调整。90年代工业部门低水平的重复投资催生了大量过剩产能，供需失衡下、简单扩大再生产已不可持续。前期因过度扩张积累的大量债务也浮出水面、银行坏账高企面临“技术性破产”。实体经济陷入企业经营恶化-居民失业加剧-内需持续萎缩的恶性循环。 依靠结构性改革重返高增长，通过宽松政策管理转型期下行风险 为摆脱经济增长困境，政府大力推行结构性改革、培育新的增长动能。1998年，国家启动国企三年脱困改革，国有经济部门重组后、资源错配问题得到改善。为进一步缓解供给过剩，政府还逐步放开外贸经营权、调增出口退税税率，鼓励私营企业开拓海外市场。需求侧改革也同步推进，商品房市场建立后房地产成为新的经济增长引擎。 政府还积极实施扩张性的政策组合补位需求，以对冲结构性改革带来的短期紧缩影响。1998年起，政府大幅提升赤字率、通过发行长期建设国债加大基础设施建设投资。为恢复信用扩张功能，财政部还向四大国有银行定向发行特别国债补充资本金，成立四大AMC系统性剥离不良贷款。货币政策保持连续宽松、消费贷款成为新的信用扩张方向。 以史为鉴，转型阵痛期是经济破局的必经之路，新兴产业和服务消费或成为新的增长点 以1990年代为鉴、经济破局并非一蹴而就，转型需要时间、政策需要配合。1990年代末经济用了五六年时间才恢复“活力”、扩张动能不断增强。为实现转型期的平稳过渡，货币宽松和财政发力或是对冲需求的阶段性下行的必要条件。经济的破局还需要相应的改革推进，以实现全要素生产率持续增长和资产回报率的稳步提升。 高质量发展要求下、新兴产业和服务消费或有望成为经济增长新的驱动力。近年来，新兴产业逐步壮大、“三新”经济对第二产业的贡献抬升至19.4%。与此同时，消费结构升级推动下、最终消费对GDP的贡献由49.3%升至53.2%。新旧动能转换关键期，产业政策持续发力或加速打造多极产业集群，保障类政策加力支持或可推动扩大消费基本盘。 风险提示 政策效果不及预期，地缘冲突加剧。 内容目录 一、1990年代末我国曾经历通货紧缩，经济站在转型发展的“十字路口”4 （一）1990年代末有效需求不足问题突出、经济增长明显放缓4 （二）传统增长动能转弱，“大干快上”的投资驱动模式面临调整5 二、依靠结构性改革重返高增长，通过宽松政策管理转型期下行风险7 （一）政府大力推行结构性改革、培育新的增长动能7 （二）实施扩张性的政策组合补位需求，对冲结构性改革带来的紧缩影响9 三、转型阵痛是经济破局必经之路，新兴产业和服务消费或成为新的增长点11 （一）经济破局并非一蹴而就，需要改革转型和相应政策配合11 （二）高质量发展要求下、新兴产业和服务消费有望成为经济增长新的驱动12 风险提示14 图表目录 图表1：1990年代末，经济增长明显放缓4 图表2：1990年代末，价格水平持续下降4 图表3：1990年代末，工业企业盈利不振4 图表4：1990年代末，工业部门投资快速回落4 图表5：1990年代末，收入增长放缓5 图表6：1990年代末，居民资产负债表受到冲击5 图表7：1990年代，工业部门主导经济扩张5 图表8：1990年代，产能过剩问题不断累积5 图表9：1990年代，内需发育不足5 图表10：1990年代末，外需出现断崖式萎缩5 图表11：1990年代末，供需失衡导致库存滞销6 图表12：1990年代末，经营状况恶化、资金周转不畅6 图表13：1990年代末，城乡收入差距扩大6 图表14：1990年代末，城镇就业快速恶化6 图表15：1990年代末，企业借贷成本远高于利润率6 图表16：1990年代末，四大行账面不良率迅速攀升6 图表17：1997-1998年国企利润迅速恶化7 图表18：1997年，制造业分行业盈利情况7 图表19：兼并重组后，国有工业企业数量锐减7 图表20：职工就业人数也大幅减少7 图表21：1990年代末，出口退税税率大幅抬升8 图表22：出口退税刺激取得了一定效果8 图表23：民营和外资企业成为出口主体8 图表24：1990年代以来外贸经营权政策变化8 图表25：1996开始，年城镇化明显加快8 图表26：房改后，个人住房销售面积快速增长8 图表27：1998年后，房地产投资进入高速增长期9 图表28：建筑活动保持高速增长9 图表29：政府赤字率和杠杆率快速攀升9 图表30：政府加大基础设施投资建设规模9 图表31：基建投资依靠长期建设国债融资9 图表32：政府调整税收政策、减轻企业负担9 图表33：发行特别国债向国有大行注资10 图表34：四大AMC对口剥离四大行不良资产10 图表35：人民银行连续采取降息、降准10 图表36：货币宽松对信贷的刺激有限10 图表37：居住和出行类支出快速增长11 图表38：农村居民消费支出修复慢于城镇居民11 图表39：1990年代，转型阵痛期持续时间较长11 图表40：工业结构调整、重工业占比进一步提升11 图表41：扩张性政策组合贯穿1990年代转型期12 图表42：基础设施投资对冲经济下行12 图表43：经济改革推动全要素生产率回升12 图表44：改革后，工业企业经营绩效明显提高12 图表45：第二产业三新经济发展动能持续提升12 图表46：近年来，高技术制造业投资占比快速提升12 图表47：近年来，企业不断加大研发支出投入13 图表48：2022年，股权投资集中于硬科技行业13 图表49：经济增长逐步由投资转向消费驱动13 图表50：疫情前服务消费支出占比趋势性提升13 图表51：我国服务消费提升空间较大13 图表52：农村家庭耐用品消费仍有扩张空间13 图表53：顶层设计对产业支持力度增强14 图表54：景气赛道是中央政策支持的重点14 图表55：我国就业保险覆盖率并不高14 图表56：中国国抚育成本远高于欧美等发达国家14 1990年代末，我国也曾面临内部转型和外部压力的挑战、经济增长明显放缓。依靠结构性改革、辅以扩张性宏观政策，我国成功跨越转型阵痛期、重返高增长轨道。彼时应对的思路是什么，对当下有何启示？本文梳理，供参考。 一、1990年代末我国曾经历通货紧缩，经济站在转型发展的“十字路口” （一）1990年代末有效需求不足问题突出、经济增长明显放缓 外需冲击下、有效需求不足问题凸显，1990年代末经济增长失速。1997年，我国刚刚经历一轮通胀治理、价格水平趋于正常，但过度扩张埋下的隐患并未解决。亚洲金融危机爆发后、出口形势快速恶化，供需失衡下经济增速连续两年“破8”、1999年GDP同比增速降至7.7%。价格水平也持续下降，1997-1999期间PPI连续31个月负增长。 图表1：1990年代末，经济增长明显放缓图表2：1990年代末，价格水平持续下降 (%) 经济增长 (%) 价格水平 3020 2515 2010 155 100 5-5 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 0-10 GDP同比工业增加值同比CPIPPI 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 受经济环境恶化影响，企业部门盈利大幅缩水、投资需求萎缩。1990年代末，工业部门过度扩张的副作用开始显现，大量工业企业由盈转亏、利润同比增速一度下探至-43.2%。盈利大幅萎缩造成资产负债表受损、企业负债同比增速持续低迷。资本开支也则断下式下跌、第二产业固定资产增速由1996年的13.9%降至1999年的-1.5%。 图表3：1990年代末，工业企业盈利不振图表4：1990年代末，工业部门投资快速回落 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 1996 -60 2570 (%) 工业企业表现 (%) (%) 投资表现 60 20 50 1540 30 1020 10 5 0 2010 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 0-10 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 利润总额同比负债同比(右轴)固定资产投资同比第二产业固定资产投资同比 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 企业部门的衰退向居民部门传导，居民收入和资产增长放缓。企业部门的收缩很快在居民部门显现，居民收入和消费增速回落至低位，其中城镇居民收入同比增速降至5.1%、社会零售消费同比增速降至6.8%。居民部门的资产负债表也同样受到冲击，城镇定期储蓄余额同比增速回落至1.7%、农户定期储蓄余额同比增速回落至4.8%。 图表5：1990年代末，收入增长放缓图表6：1990年代末，居民资产负债表受到冲击 (%) 消费和收入表现 (%) 城乡人民币储蓄存款余额 4040 3535 3030 2525 20 20 15 1015 510 05 -50 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 -10-5 社会零售消费同比城镇居民收入同比城镇定期储蓄同比农户定期储蓄同比 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 （二）传统增长动能转弱，“大干快上”的投资驱动模式面临调整 低水平的重复投资催生大量过剩产能，传统经济扩张模式难以为继。90年代，以国有企业为主体的工业部门扩张是经济增长的核心动能，但下游需求远跟不上投资端的扩张、产能利用水平和销售款回笼情况持续变差。彼时，我国内需的发育远不如外需，以追赶指数衡量我国人均GDP还不到美国的10%、但外贸依存度已攀升至30%以上。在亚洲金融危机冲击滞后影响下，出口和外商投资断崖式回落、传统扩张动能快速衰减。 图表7：1990年代，工业部门主导经济扩张图表8：1990年代，产能过剩问题不断累积 (%) 工业驱动经济增长 (%) 5000户工业企业景气扩散指数 2580 2070 60 15 50 1040 530 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 0 设备能力利用水平销货款回笼情况 工业GDPGDP 来源：Wind、国金证券研究所