智能化趋势延续，盈利短暂承压

公司发布2023年中报：2023H1公司实现收入34.3亿元（同比+3.8%），归母净利润1.7亿元（同比-28.2%），扣非归母净利润1.5亿元（同比-30.8%）；Q2公司实现收入23.2亿元（同比+6.7%），归母净利润1.68亿元（同比-20.8%），扣非归母净利润1.65亿元。Q2业绩承压主要系采取积极销售政策、加大市场促销力度，毛利率下滑（同比-5.3pct）影响盈利表现。 智能化占比持续提升，降本增效稳步推进。2023H1公司卫生陶瓷/龙头五金/浴室家具/瓷砖/浴缸浴房分别实现收入16.7/9.5/3.4/2.1/1.8亿元 （ 同比+9.7%/+4.8%/-6.2%/-16.5%/-1.6%）。伴随国内智能马桶渗透率加速提升，公司智能化发展战略清晰、加码布局轻智能马桶产品，2023H1公司智能坐便器销售额同比+13.8%至6.8亿元（占比+1.75pct至20.01%），销量同比+37.15%，毛利率同比-6.6pct至33.0%。公司加大降本增效力度以对冲价格波动：研发方面，提升研发协同以精简SKU，推进零部件标准化；生产方面，推动无人化高压注浆成型系统的规模化应用，持续提升自动化生产水平，并积极推动外购转自产（目前自产率达70%）。展望 H2 ，伴随公司聚焦爆品策略推进，叠加产品结构优化以及降本增效成果渐显，盈利能力改善可期。 全渠道战略布局，电商&家装引领增长。2023H1公司零售/工程/电商/家装渠道分别实现收入13.4/8.5/7.2/5.1亿元（同比-1.2%/-1.2%/+15.0%/+13.0%。具体来看： 1）零售：加速渠道下沉，截至2023年6月末，终端门店网点合计14603家，较去年末净增加1225家（主要布局家装店、社区店及乡镇店）。2）工程：把控风险，协同经销商持续拓展地产核心客户和优质客户，注重多元化客户结构开发，拓展教育、医疗机构、企业、酒店和政府工程业务。3）电商：深耕天猫、京东、抖音等平台布局，618获得天猫Top1、京东Top2、苏宁Top1的亮眼成绩；此外，积极开展新零售模式，加强线上线下流量互补。4）家装：提供专款产品及套系组合，加强与全国性头部家装公司战略合作，并开展“家装城市合伙人”等活动开拓当地中小微家装企业。 产品结构优化，盈利能力提升明显。2023Q2年公司毛利率为29.0%（同比-5.3pct），主要系公司延续促销政策且轻智能产品占比提高所致。Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.0%/6.5%/3.5%/-0.1%（分别同比-0.6pct/-0.3pct/-0.6pct/-0.3pct），费用管控成效渐显，归母净利率为7.2%（同比-2.5pct）。 现金流表现靓丽，营运效率提升。2023上半年公司产生净经营现金流1.79亿元（同比+8.17亿元），现金流显著改善；截至Q2末公司应收账款周转天数19.8天（同比+3.0天），应付账款周转天数为121.7天（同比-14.7天），存货周转天数为97.0天（同比-22.5天），营运能力优化。 盈利预测与投资评级：公司全渠道扩张稳健、渠道下沉提速，产品智能化升级&套系化销售有望带动客单值增长，募投项目释放有望提升自产比例，盈利中枢稳步上移。 我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为6.4/7.9/9.4亿元，对应PE为26.7X/21.4X/18.1X，维持“增持”评级。 风险提示：智能产品推广不及预期、渠道拓展不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）