啤白双轮驱动，酒业巨头扬帆

啤白双轮驱动，酒业巨头扬帆华润啤酒（0291.HK）23年上半年收入238.7亿人民币，同比增长13.6%，净利润46.9 投资评级： 食品饮料 买入 亿，同比增长23.5%。上半年销量657万千升，同比增长4.4%，次高及以上销量144万千升，同比增长26.4%，单吨售价3633元，同比增长8.8%。毛利率46%，同比提升 目标价格： 66.3元 3.8pct，净利率19.7%，同比提升1.6pct。我们上调23/24/25年净利润至51.9/63.1/77.8亿人民币，对应EPS为1.76/2.14/2.64港元。维持“买入”评级，目标价66.3港元。 现价(2023-8-21)： 45.05港元 报告摘要啤酒高端化推动利润创新高。23上半年年次高及以上产品销量为144万吨，同比增长 总市值(百万港元) 149,232.14 26.4%，次高及以上产品的销量占比达到22%，较20年高端化刚启动时的约13%已经 流通市值(百万港元) 149,232.14 有了显著的提升。喜力上半年增速超过60%，表现非常强劲，纯生实现两位数增长，老雪花增长迅猛，superX表现稍弱。7、8月收到宏观环境影响，啤酒消费有明显的下滑，但是公司对全年仍然充满信心。我们认为高端化是大势所趋，经济环境只会带来扰动， 总股本(百万股)流通股本(百万股) 3,244.18 3,244.18 不能阻挡其进程。高端化的下半场是小瓶化、精品化，仍有很大的发展空间。 啤白双赋能，白白共成长。21年公司收购景芝白酒40%的股份，23年公司收购金沙酒业55.2%的股份，正式进入白酒领域（两家酒企情况见正文）。经过两年的探索经营， 23年上半年白酒业务实现9.77亿收入，加回摊销后的EBIT为3.95亿，利润率40%，在整顿渠道库存的同时仍然保持了非常强劲的盈利能力。未来公司将加大对白酒企业的管理赋能，共享渠道资源，目标三年白酒销售做到100亿，净利润20-30亿，年产能约 2万吨。 控制成本，提升效率。受益于原材料价格的下降，以及产品结构的改善，上半年毛利率有显著改善，为46%，同比提升3.8pct。销售费用率16.4%，同比增加1.1pct，随着疫情的结束而在营销投入上有所增加。管理费用率6.6%，同比略增0.2pct。上半年关闭一 间工厂，同时新开一间智能化工厂，未来将会加大对于工厂智能化的投入，提升生产效率。 12个月低/高(港元)43.2/65.6 平均成交(百万港元) 395.31 股东结构（截止2022-12-31） 华润集团（间接持有）31.1% 喜力集团（间接持有）20.8% 其他股东48.1% 总计100.0% 股价表现 我们认为华润啤酒的管理层着眼未来，一次次引领行业发展变革，从16年主动进行产 能优化，到20年正式推动产品高端化，到如今大踏步向白酒行业进发，并且每一步都落到实地、超预期完成。管理层的战略定力和执行力是公司发展壮大必不可少的，也是非常核心的竞争优势。在优秀的管理层带领下，结合公司已经拥有的全国知名的品牌矩阵， 我们长期继续看好华润啤酒的发展前景。 我们上调23/24/25年净利润至51.9/63.1/77.8亿人民币，对应EPS为1.76/2.14/2.64 港元。维持“买入”评级，考虑当前港股市场情绪，下调目标价至66.3港元，较当前股价 股价及恒指相对走势 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 2/24/23 3/10/23 3/24/23 4/7/23 4/21/23 5/5/23 5/19/23 6/2/23 6/16/23 6/30/23 7/14/23 7/28/23 8/11/23 0.0 成交额(百万港元) 1,400.0 1,200.0 1,000.0 800.0 600.0 400.0 200.0 0.0 人民币百万 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 31,448 33,387 35,263 39,891 44,749 51,083 增长率(%) 6.17% 5.62% 13.12% 12.18% 14.15% % 一个月 三个月 十二个月 净利润 2,094 4,590 4,350 5,193 6,312 7,783 相对收益 0.01 -6.65 -10.73 增长率(%) 119.20% -5.23% 19.39% 21.54% 23.30% 绝对收益 -5.15 -14.36 -19.94 毛利率(%) 38.40% 39.16% 38.46% 43.24% 44.74% 46.41% 净利润率(%) 6.66% 13.75% 12.34% 13.02% 14.11% 15.24% 数据来源：wind、港交所、公司 每股收益(港元) 0.71 1.55 1.47 1.76 2.14 2.64 每股净资产(港元) 7.21 8.30 9.17 10.32 11.72 13.46 市盈率 63.51 28.98 30.57 25.61 21.07 17.09 有47%的上涨空间。 成交额（百万港元）0291.HK恒指相对走势 净资产收益率(%) 10.21% 20.06% 16.87% 18.05% 19.40% 20.94% 股息率(%) 0.43% 1.07% 1.10% 1.64% 1.99% 2.46% Caoying2@essence.com.cn 市净率6.255.434.914.373.843.35 曹莹消费行业分析师 2023年8月21日 公司动态 证券研究报告 华润啤酒（0291.HK） 风险提示：行业竞争加剧，消费意愿低于预期，原材料价格上涨 数据来源：Wind资讯，安信国际 1华润啤酒进军白酒行业 公司经营战略进一步升级，提出“啤白双赋能，白白共成长”的经营策略，进军白酒行业，再次拓宽经营边界。2021、2022年公司先后收购山东景芝白酒、贵州金沙窖酒，两家白酒企业。将华润酒业作为投资平台，投资优质白酒资产、建设有价值白酒品牌，做大白酒业务，未来立志成为中国白酒行业的全国性头部企业。 景芝酒：芝麻香型领军品牌 2021年华润啤酒成立全资子公司华润酒业，收购山东景芝白酒40%股份，注资13亿人民币， 以联营公司录入财报。景芝酒厂位于山东省潍坊安丘市景芝镇，酒厂诞生于1948年，集72家酿酒作坊为一体组建而成。景芝酒是全国最大的芝麻香型白酒企业，1995年，以景芝酒业为主起草的“芝麻香白酒行业标准”颁布实施，开创了“芝麻香型”这一白酒类型。2020年，景 芝酒的白酒业务实现销售收入11.2亿，净利润75亿，净利率6.7%。它的核心战略产品为一品 景芝系列，定位次高端，代表产品芝香20零售价1088元。主流产品系列为景阳春，定位百元 价格带，20年推出升级产品景阳春8年，零售价238元。景芝酒作为山东本地企业，在当地享有较高知名度。在华润入主后景芝酒在产品定位、包装、渠道、管理等方面全面改革，将聚焦“做实鲁酒龙头、立足山东、走向全国”战略。 图表1：景芝酒业产品分布图 资料来源：京东、景芝酒业公司官网，安信国际 图表2：景芝酒营业收入情况图表3：景芝酒净利润情况 资料来源：亚星化学公司公告，安信国际资料来源：亚星化学公司公告，安信国际 金沙酒：次高酱香寻求机遇 2023年初华润酒业完成收购贵州金沙窖酒55.19%股份，交易总价123亿人民币，其中112.7 亿用于购股，10.2亿用于增资，交易完成后从2023年起金沙酒并表华润啤酒。金沙酒业位于贵州省金沙县大水，地处赤水河流域酱香白酒集聚区-上游金沙产区，是贵州最早的国营白酒生产企业之一。公司现有员工3200余人，固定资产达45亿元，年产基酒达2.4万吨，基酒库存超5万吨。2023年上半年收入9.77亿，加回无形资产摊销后的EBIT为3.95亿，利润率40%，盈利能力强劲。公司主要生产酱香酒，根据FrostSullivan数据，2021年公司在酱香酒行业中排名第六，市占率约1.1%。公司旗下包括两大品牌，摘要和金沙回沙。其中摘要定位千元价格带，2021年推出升级版产品二代珍品摘要，零售价1399元。金沙回沙酒定位次高端，主打产品线包括金沙回沙·真实年份酒系列、金沙回沙·纪念酒系列，另有部分百元价格带产品。 华润入主后，着手对摘要和金沙回沙产品进行品牌重塑，针对特定客户群体推出新品，同时进行营销体系的重塑，控制渠道库存，管理市场定价。此外，对金沙酒业组织架构进行改革，销售、生产、人力、财务全面进行调整，将啤酒生产管理的经验应用到白酒企业，以改变其过去较为粗放的管理模式。进一步推动新产能建设，确保未来供应。 图表4：金沙酒业产品分布图 资料来源：京东、公司官网，安信国际 图表5：金沙酒业营业收入情况图表6：金沙酒业净利润情况 资料来源：公司公告，安信国际资料来源：公司公告，安信国际；注*：2023H1净利润为加回收购产生无形资产摊销后的净利润 啤白双赋能，白白共成长 进入白酒行业，华润啤酒可以说是雄心勃勃，信心满满，制定了三个阶段以逐步实现白酒业务 的发展壮大。首先，探索白酒行业的经营特点和发展规律，发现问题，如库存高企、价格倒挂。第二步，根据发现的问题和总结的经验，进行管理改革，逐步改善经营上的问题和困难。第三步，形成华润白酒自己的发展模式，并不断发展壮大。 图表7：华润啤酒对白酒业务经营的三阶段规划 资料来源：公司业绩ppt，安信国际 具体到管理改革涉及的方面，包括：1）白酒品牌的重塑、升级，“各美其美、美美与共”，根据各品牌特点、挖掘各品牌价值，满足多样性需求；2）建立白酒业务的工作机制，酒业总部建立推动、整合、吸取经验、促进分享的能力。重要项目成立项目组共同研究推进；3）加强业务管理，规范白酒销售管理、品牌推广、产品管理等相关业务管理制度流程；4）深入推进啤白双赋能，优化啤白双赋能运作的模式、方式、方法、工具、指引，提升专业能力和落地效能；5）探索团购客户，酒业总部配备配备白酒团购管理专业人员和团购资源。 啤白双赋能，主要体现在用啤酒的快消品经营管理模式，替代白酒较为粗放的管理模式。除了继续发力高端和次高端以外，充分利用啤酒业务在低价快周转产品的运营经验，在中档、光瓶酒中做大做强。白酒业务可以充分利用啤酒现有的渠道，公司透露，23年白酒新开发的客户大部分是原来的啤酒客户，尤其是可以共享大客户的团购资源。未来公司将效仿啤酒的大客户体系，建立白酒的大客户分级体系，以提高经销商积极性，更好的服务客户。 白白共成长，是指华润酒业作为白酒的投资平台，对所投资的白酒项目公司进行战略统筹、管理，使各项目公司保持战略一致性，同时又有各自的战略定位。各项目公司服从并服务于各自的战略定位，各负其责、独立经营运。华润酒业推动各项目公司之间信息互通、资源共享、管理互鉴，将个体能力变成共同能力，形成白酒整体能力。 我们认为华润啤酒的管理层着眼未来，一次次引领行业发展变革，从16年主动进行产能优化， 到20年正式推动产品高端化，到如今大踏步向白酒行业进发，并且每一步都落到实地、超预期完成。管理层的战略定力和执行力是公司发展壮大必不可少的，也是非常核心的竞争优势。在优秀的管理层带领下，结合公司已经拥有的全国知名的品牌矩阵，我们长期继续看好华润啤酒的发展前景。 2财务报表预测 图表8：盈利预测 人民币百万 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025 主营业务收入 31,448 33,387 35,263 39,891 44,749 51 啤酒（中档及以下） 22,158 21,394 21,356 20,862 20,439 YoY -3.4% -0.2% -2.3% -2.0% 啤酒（次高及以上） 9,290 11,992 13,914 17,075 21,7 YoY 29.1% 16.0% 22.7% 白酒 1,954 YoY 营业成本-1