TOPcon持续爆发，多元布局助力龙头跨越技术周期

捷佳伟创300724机械设备 TOPcon持续爆发，多元布局助力龙头跨越技术周期 证券研究报告公司深度报告2023年8月21日 评级：买入维持 市场价格：8870元 分析师：王可 执业证书编号：S0740519050004 Email：wangke03ztscomcn 分析师：谢校辉 执业证书编号：S0740522100003Email：xiexhztscomcn 基本状况 股价与行业市场走势对比 相关报告 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5047 5948 10680 16079 22109 增长率yoy 25 19 78 51 38 净利润（百万元） 717 1041 1922 2814 3939 增长率yoy 37 46 84 46 40 每股收益（元） 206 301 552 808 1131 每股现金流量 388 417 1510 1230 2742 净资产收益率 1156 1453 2117 2373 2498 PE 431 295 161 110 80 PB 50 43 34 26 20 备注：股价取自2023年8月18日 报告摘要 总股本百万股 34820 流通股本百万股 27343 市价元 8870 市值百万元 3088531 流通市值百万元 2425335 前言：在上一篇公司深度报告中，我们提出，“股权财政”时代，在政府的补贴刺激下，TOPcon扩产将远超预期，公司订单将迎来爆发，目前该逻辑已充分演绎。在本篇报告中，我们将基于公司在成熟技术（TOPcon）的实力，以及新技术（HJT、钙钛矿和半导体）上的前瞻布局，进一步阐述公司作为设备龙头所具备的跨越技术周期的成长逻辑。 TOPcon：持续爆发，双面POLY等技术助推行业不断迭代。“股权财政”时代，TOCon凭借性价比优势正迎来扩产爆发期，根据我们不完全统计，截至2023年6月，国内已公布或签约的TOPcon项目合计2875GW。同时产业界在持续推动双面POLY等技术发展，其理论转换效率极限可达到287，预计较当前TOPcon产能提升 0810的效率增益。随着双面POLY技术成熟并应用，新产能具备更高性价比，从而带来新旧产能替换，使TOPcon具备内生增长动力。公司在TOPcon时代相继推出了PEpoly、MAD等创新设备，持续助推行业降本增效，目前订单正处于爆发期，未来亦有望充分受益双面POLY等新技术。 HJT：产业拐点临近，公司突破客户整线订单成长可期。当前TOPcon因其高性价比已成为扩产主流，但在产能同质化和政府补贴力度下降背景下，提前布局新技术成为大厂取得先发优势不二选择。目前，HJT组件最高功率高出TOPcon最高功率约20W，非硅成本高出后者01015元W而银浆占HJT非硅成本的40以上，随着铜电镀技术的成熟，预计其非硅成本将大幅下降，叠加HJT设备降本的持续进行，HJT性价比拐点渐行渐近。类比晶科率先扩产TOPcon，HJT有望迎来抢跑。公司HJT 设备快速跟进，已在RF微晶P工艺方面取得突破，降本效果显著，并于5月份取得全球头部客户整线订单，竞争实力凸显。 钙钛矿：行业潜力巨大，公司设备处于领跑地位。钙钛矿电池相比晶硅电池效率更高，且可与多种类型电池叠层以进一步提升转换效率，双结叠层电池的理论极限效率为46，同时钙钛矿电池具有明显成本优势。我们预计短期内主要应用于BIPV和CIPV领域，其中BIPV是光伏行业增长最快的细分市场之一。目前单结钙钛矿电池制备设备端，单GW投资额达10亿以上，预计未来将降至57亿，即2025年钙钛矿设备市场空间有望达到150200亿。公司在钙钛矿设备领域处于行业领先地位，2023年订单超2亿元。在钙钛矿行业01的早期阶段，同业大多处于研发阶段，公司已经批量供货，进度远超同行。 半导体：国内清洗设备空间约百亿，批量导入客户放量可期。在芯片产业链中，清洗工序约占所有制造工序的30以上，湿法是清洗工序的主流技术，占清洗步骤的90以上。随着芯片制程的升级，清洗的步骤与门槛亦快速提高，进而使得清洗设备的价值和市场需求提升。在全球清洗设备市场，美日韩等国外公司占据领先地位，国内正在快速突破。2022年，国内清洗设备行业规模约为9783亿元。公司自主开发了6吋、8吋、12吋湿法刻蚀清洗设备，涵盖多种前道湿法工艺。今年6月， 公司8吋Cassetteless清洗设备顺利交付至上海积塔半导体有限公司，运行情况良好，且中标该客户后续10余台清洗设备订单，制程涵盖8吋至12吋，标志着公司在湿法清洗领域已达到国际领先水平，后续订单值得期待。 维持“买入”评级。当前，TOPcon正处于爆发阶段，双面POLY等技术使得TOPcon具备内生增长动力，公司订单正迎来高增长。此外，公司在HJT、钙钛矿和半导体领域持续深度布局，且均具备行业领先优势，有望跨越光伏技术周期，实现长期成长。我们预计公司20232025年归母净利润为1922、2814、3938亿元，对应估值161、110、80倍，捷佳业绩增速靠前，估值较低，看好公司未来的成长性。 风险提示：TOPCon技术迭代不及预期、公司业绩不及预期、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。 内容目录 1、TOPcon：持续爆发，双面POLY等技术助推行业不断迭代5 11、“股权财政”催化，TOPcon扩产持续超预期5 12、复盘PERC时代，TOPcon扩产仍未高点7 13、双面POLY等技术助推，TOPcon具备内生增长动力8 14、公司：PEpoly设备优势显著，客户验证进展顺利11 2、HJT：产业拐点临近，公司突破客户整线订单成长可期14 21、铜电镀助推HJT持续降本，期待性价比拐点来临14 22、大厂博弈背景下，HJT有望迎来抢跑15 23、公司：技术快速跟进，头部客户整线订单重大突破16 3、钙钛矿：行业潜力巨大，公司设备处于领跑地位18 31、钙钛矿电池优势明显，技术潜力突出18 32、钙钛矿电池产业提升潜力巨大19 33、公司提前布局，钙钛矿设备优势明显20 4、半导体：国内清洗设备空间约百亿，批量导入客户放量可期21 41、半导体湿法清洗设备重要性凸显，国产替代进行时21 42、公司：清洗设备技术快速进步，已导入多个头部客户放量可期22 5、维持“买入”评级24 6、风险提示25 图表目录 图表1：土地出让金收入与地方财政收入变化5 图表2：光伏（电池片）、光电显示（OLED）半导体（晶圆）领域投资对比6图表3：2023年TOPcon扩产规划（截止到630）6图表4：TOPcon扩产及出货统计7 图表5：PERC时代复盘8 图表6：传统TOPcon电池结构示意图8 图表7：TOPcon增量工艺及设备9 图表8：双面poly电池结构示意图9 图表9：双面POLY电池工艺介绍9 图表10：双面POLYTOPcon电池与其他电池效率对比情况10 图表11：部分公司在双面poly电池方面研发技术介绍11图表12：管式PEPoly设备示意图（左图），MAD设备示意图（右图）12图表13：PEPoly与LPCVD对比12图表14：公司合同负债（亿元）及同比变化（）13 图表15：各类电池技术成本测算（均为182尺寸）14 图表16：HJT电池非硅成本构成（参照左图15）14 图表17：银栅线和铜栅线对比15 图表18：银栅线（左）和铜栅线（右）15 图表19：2023年以来HJT扩产规划部分统计16 图表20：HJT单GW投资额、设备占比及竞争格局16 图表21：微晶P薄膜拉曼光谱17 图表22：双面微晶HJT电池结构17 图表23：钙钛矿电池与晶硅电池性能对比18 图表24：钙钛矿电池与晶硅电池产业链比较19图表25：BIPV应用场景19图表26：汽车集成光伏（CIPV）系统主要部件的方案20图表27：半导体清洗设备所处产业链情况21 图表28：2020年全球半导体清洗设备市场份额占比22 图表30：2022年捷佳伟创主要研发设备及拟达到目标22图表31：公司半导体设备展示（左图：批式湿法设备；右图：单晶圆湿法设备）23图表32：可比公司估值24 图表33：公司业绩拆分24 图表34：捷佳伟创估值模型26 1、TOPcon：持续爆发，双面POLY等技术助推行业不断迭代 11、“股权财政”催化，TOPcon扩产持续超预期 “土地财政”步入尾声：根据财政部数据，2022年国有土地使用权出让收入66854亿元，同比下降233，表明土地财政随着房地产需求见顶已开始出现缺口，依靠土地财政推经济增长的模式已不可持续，政府亟需新的增长点来支撑财政。 “股权财政”大势所趋：二十大提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，以股权融资为代表的直接融资方式正逐渐受到各级政府重视，“资本招商”的模式渐起。其主要通过地方融资平台、产业引导基金等入股企业，引进一批优秀企业，进而促进当地经济和产业发展。以此模式为代表的股权财政时代正在来临。 图表1：土地出让金收入与地方财政收入变化 来源：国家统计局，财政部，中泰证券研究所 光伏成为招商引资热门。“股权财政”大背景下，各地招商引资如火如荼，而其中光伏则成为招商引资热门产业。原因是：光伏属于清洁能源，符合双碳发展目标。光伏投资成本低、建设周期短、见效快。以光伏电池片（TOPcon）为例，设备投资强度约为1618亿GW，加上土地厂房、基础设施等，总投资约3亿元GW。项目建设周期约为9个月。即如果投10GW产能，初始投资为30亿，按照单瓦1元计算，对应每年100亿营收（如果年初投，Q4即可产生收入）。对地方GDP和财政收入的促进效果显而易见。 图表2：光伏（电池片）、光电显示（OLED）半导体（晶圆）领域投资对比 项目 技术门槛 投资强度 建设期（月） 单位投资对应年产值（亿元亿元） 光伏（电池片） 中 3亿GW 9 3 光电显示（OLED） 高 81亿元万片 48 02 半导体（晶圆厂） 极高 146亿元万片 84 04 来源：棒杰股份、中芯国际、京东方、中泰证券研究所注：光伏电池片是TOPcon，按照单W价格1元测算；半导体晶圆是14nm制程，按照国际售价8000美元片测算；OLED按照京东方定增公告显示的投资回收期8年测算。 TOPcon电池充分受益。光伏产业链纵向对比：硅料、硅片和组件环节较 为同质化，电池片环节技术迭代快，引领光伏的发展；电池环节横向对比：PERC属于落后产能，不符合先进的技术方向，而HJT和钙钛矿属于远期前沿技术，无法形成规模化出货（对于地方政府无法形成GDP和利税贡献）。而TOPcon属于高效新型技术，性价比高，扩产周期短，产业端已量产出货。因此，TOPcon正成为各地追捧的招商引资对象。根据我们不完全统计，截至2023年6月底，国内已公布或签约的TOPcon项目合计2875GW。 图表3：2023年TOPcon扩产规划（截止到630） 来源：各公司公告，中泰证券研究所 图表4：TOPcon扩产及出货统计 2023年TOPCon出货量超110GW，占终端需求比重约26。根据我们对各家电池企业产能扩张进度的统计，2023年业内TOPCon电池投产产能约 190GW（受PERC产能约束，各家TOPcon达产进度或将低于预期），出货量将超110GW（按照100产能利用率测算）。据PVInfoLink预测，2023年光伏电池总出货量约416GW，即TOPCon出货量占比约26（如果按照80的产能利用率，占比仅为21），未形成高份额占比，高溢价背景下，TOPCon扩产仍有望保持高增速。 源：各公司公告，中泰证券研究所整理 12、复盘PERC时代，TOPcon扩产仍未高点 PERC时代：根据PVInfoLink统计，PERC总产能在2022年达480GW，而22年终端装机需求仅为230GW，即PERC总产能与终端需求比值为21。造成这种现象的原因是PER