TOPcon持续爆发，多元布局助力龙头跨越技术周期

捷佳伟创(300724)/机械设备 TOPcon持续爆发，多元布局助力龙头跨越技术周期 证券研究报告/公司深度报告2023年8月21日 评级：买入(维持) 市场价格：88.70元 分析师：王可 执业证书编号：S0740519050004 Email：wangke03@zts.com.cn 分析师：谢校辉 执业证书编号：S0740522100003Email：xiexh@zts.com.cn 基本状况 股价与行业-市场走势对比 相关报告 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5,047 5,948 10,680 16079 22109 增长率yoy% 25% 19% 78% 51% 38% 净利润（百万元） 717 1,041 1,922 2814 3939 增长率yoy% 37% 46% 84% 46% 40% 每股收益（元） 2.06 3.01 5.52 8.08 11.31 每股现金流量 3.88 4.17 15.10 12.30 27.42 净资产收益率 11.56% 14.53% 21.17% 23.73% 24.98% P/E 43.1 29.5 16.1 11.0 8.0 P/B 5.0 4.3 3.4 2.6 2.0 备注：股价取自2023年8月18日 报告摘要 总股本(百万股) 348.20 流通股本(百万股) 273.43 市价(元) 88.70 市值(百万元) 30885.31 流通市值(百万元) 24253.35 前言：在上一篇公司深度报告中，我们提出，“股权财政”时代，在政府的补贴刺激下，TOPcon扩产将远超预期，公司订单将迎来爆发，目前该逻辑已充分演绎。在本篇报告中，我们将基于公司在成熟技术（TOPcon）的实力，以及新技术（HJT、钙钛矿和半导体）上的前瞻布局，进一步阐述公司作为设备龙头所具备的跨越技术周期的成长逻辑。 TOPcon：持续爆发，双面POLY等技术助推行业不断迭代。“股权财政”时代，TOCon凭借性价比优势正迎来扩产爆发期，根据我们不完全统计，截至2023年6月，国内已公布或签约的TOPcon项目合计287.5GW。同时产业界在持续推动双面POLY等技术发展，其理论转换效率极限可达到28.7%，预计较当前TOPcon产能提升 0.8%-1.0%的效率增益。随着双面POLY技术成熟并应用，新产能具备更高性价比，从而带来新旧产能替换，使TOPcon具备内生增长动力。公司在TOPcon时代相继推出了PE-poly、MAD等创新设备，持续助推行业降本增效，目前订单正处于爆发期，未来亦有望充分受益双面POLY等新技术。 HJT：产业拐点临近，公司突破客户整线订单成长可期。当前TOPcon因其高性价比已成为扩产主流，但在产能同质化和政府补贴力度下降背景下，提前布局新技术成为大厂取得先发优势不二选择。目前，HJT组件最高功率高出TOPcon最高功率约20W，非硅成本高出后者0.1-0.15元/W,而银浆占HJT非硅成本的40%以上，随着铜电镀技术的成熟，预计其非硅成本将大幅下降，叠加HJT设备降本的持续进行，HJT性价比拐点渐行渐近。类比晶科率先扩产TOPcon，HJT有望迎来抢跑。公司HJT 设备快速跟进，已在RF微晶P工艺方面取得突破，降本效果显著，并于5月份取得全球头部客户整线订单，竞争实力凸显。 钙钛矿：行业潜力巨大，公司设备处于领跑地位。钙钛矿电池相比晶硅电池效率更高，且可与多种类型电池叠层以进一步提升转换效率，双结叠层电池的理论极限效率为46%，同时钙钛矿电池具有明显成本优势。我们预计短期内主要应用于BIPV和CIPV领域，其中BIPV是光伏行业增长最快的细分市场之一。目前单结钙钛矿电池制备设备端，单GW投资额达10亿以上，预计未来将降至5-7亿，即2025年钙钛矿设备市场空间有望达到150-200亿。公司在钙钛矿设备领域处于行业领先地位，2023年订单超2亿元。在钙钛矿行业0-1的早期阶段，同业大多处于研发阶段，公司已经批量供货，进度远超同行。 半导体：国内清洗设备空间约百亿，批量导入客户放量可期。在芯片产业链中，清洗工序约占所有制造工序的30%以上，湿法是清洗工序的主流技术，占清洗步骤的90%以上。随着芯片制程的升级，清洗的步骤与门槛亦快速提高，进而使得清洗设备的价值和市场需求提升。在全球清洗设备市场，美日韩等国外公司占据领先地位，国内正在快速突破。2022年，国内清洗设备行业规模约为97.83亿元。公司自主开发了6吋、8吋、12吋湿法刻蚀清洗设备，涵盖多种前道湿法工艺。今年6月， 公司8吋Cassette-less清洗设备顺利交付至上海积塔半导体有限公司，运行情况良好，且中标该客户后续10余台清洗设备订单，制程涵盖8吋至12吋，标志着公司在湿法清洗领域已达到国际领先水平，后续订单值得期待。 维持“买入”评级。当前，TOPcon正处于爆发阶段，双面POLY等技术使得TOPcon具备内生增长动力，公司订单正迎来高增长。此外，公司在HJT、钙钛矿和半导体领域持续深度布局，且均具备行业领先优势，有望跨越光伏技术周期，实现长期成长。我们预计公司2023-2025年归母净利润为19.22、28.14、39.38亿元，对应估值16.1、11.0、8.0倍，捷佳业绩增速靠前，估值较低，看好公司未来的成长性。 风险提示：TOPCon技术迭代不及预期、公司业绩不及预期、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。 内容目录 1、TOPcon：持续爆发，双面POLY等技术助推行业不断迭代.-5- 1.1、“股权财政”催化，TOPcon扩产持续超预期.....................................-5- 1.2、复盘PERC时代，TOPcon扩产仍未高点..............................................-7- 1.3、双面POLY等技术助推，TOPcon具备内生增长动力............................-8- 1.4、公司：PE-poly设备优势显著，客户验证进展顺利..........................-11- 2、HJT：产业拐点临近，公司突破客户整线订单成长可期...............................-14- 2.1、铜电镀助推HJT持续降本，期待性价比拐点来临.............................-14- 2.2、大厂博弈背景下，HJT有望迎来抢跑................................................-15- 2.3、公司：技术快速跟进，头部客户整线订单重大突破.........................-16- 3、钙钛矿：行业潜力巨大，公司设备处于领跑地位........................................-18- 3.1、钙钛矿电池优势明显，技术潜力突出...............................................-18- 3.2、钙钛矿电池产业提升潜力巨大..........................................................-19- 3.3、公司提前布局，钙钛矿设备优势明显...............................................-20- 4、半导体：国内清洗设备空间约百亿，批量导入客户放量可期......................-21- 4.1、半导体湿法清洗设备重要性凸显，国产替代进行时.........................-21- 4.2、公司：清洗设备技术快速进步，已导入多个头部客户放量可期.......-22- 5、维持“买入”评级........................................................................................-24- 6、风险提示......................................................................................................-25- 图表目录 图表1：土地出让金收入与地方财政收入变化.-5- 图表2：光伏（电池片）、光电显示（OLED）半导体（晶圆）领域投资对比....-6-图表3：2023年TOPcon扩产规划（截止到6.30）.............................................-6-图表4：TOPcon扩产及出货统计.........................................................................-7- 图表5：PERC时代复盘........................................................................................-8- 图表6：传统TOPcon电池结构示意图.................................................................-8- 图表7：TOPcon增量工艺及设备.........................................................................-9- 图表8：双面poly电池结构示意图.....................................................................-9- 图表9：双面POLY电池工艺介绍........................................................................-9- 图表10：双面POLY-TOPcon电池与其他电池效率对比情况..............................-10- 图表11：部分公司在双面poly电池方面研发技术介绍...................................-11-图表12：管式PE-Poly设备示意图（左图），MAD设备示意图（右图）.........-12-图表13：PE-Poly与LPCVD对比.......................................................................-12-图表14：公司合同负债（亿元）及同比变化（%）...........................................-13- 图表15：各类电池技术成本测算（均为182尺寸）........................................-14- 图表16：HJT电池非硅成本构成（参照左图15）..........................................-14- 图表17：银栅线和铜栅线对比.........................................................................-15- 图表18：银栅线（左）和铜栅线（右）...........................................................-15- 图表19：2023年以来HJT扩产规划部分统计.................................................