业绩基本符合预期，升级及减员加速

业绩简评 8月21日，公司公告，23H1收入76.25亿元，同比+10.38%；归 母净利5.14亿元，同比+46.57%；扣非净利4.38亿元，同比 +40.11%。23Q2收入40.99亿元，同比+7.65%；归母净利4.49亿 元，同比+28.47%；扣非净利3.82亿元，同比+13.06%。 经营分析 Q2吨价上行提速，U8贡献提升。23H1量229万吨，同比+6.4%； 啤酒吨价同比+2.9%、吨收入同比+3.7%。单Q2量增2.3%；吨收入 同比+5.3%，好于预期。 1）分档次，H1中高档/普通收入同比+12.8%/+3.9%，中高档占比同比+1.9pct至64.8%。H1预计U8增速约40%多；Q2U8增速40%左右，预计除U8外其他产品合计或有下滑，结构加速上移。2）分区域，H1华北/华东/华南/华中/西北地区收入同比 +8.5%/+35.8%/+16.7%/-7.6%/+2.0%，华东低基数下增速领先系；华南去年受天气、疫情影响，今年已恢复。3）分子公司，漓泉/赤峰/惠泉23H1收入同比+17%/12%/10%，净利同比+34%/-10%/+41%。 人民币(元)成交金额(百万元) 漓泉收入已基本恢复（对比21H1增长2.6%），漓泉、惠泉净利率 同比+2.0/1.4pct，赤峰或受减员一次性影响+成本制约盈利。吨成本涨系原料、包材压力，员工安置费扰动。 Q2净利率同比+2.6pct，非经0.68亿（新收政府补偿0.61亿），Q2扣非净利率同比+0.45pct，1）毛利率同比+1.4pct，吨成本同比+2.6%（Q1同比-2.6%）；2）管理费率同比+1.8pct，管理费率提升系加速减员导致安置费提升（应付辞退福利23H1增加0.86亿，同比+0.55亿）。3）销售费率同比-1.7pct，主因销售人员减少。4）所得税率预计+1.4pct，少数股东损益占比+5.1pct至87%，预计漓泉、惠泉等贡献加大。若新增安置费全计入Q2，并考虑税、少数股东损益，扣非净利同比+25%左右，基本符合预期。 23H1净利率同比+2pct至8%：1）毛利率同比+1.7pct，啤酒吨成本+1.6%，吨原材料/包材/能源同比+7%/2%/4%，预计系大麦涨幅偏大，包材投入节奏问题；但吨人工同比-16%，前期减员红利释放。2）销售费率同比-0.7pct（薪酬/广宣费率同比-0.9/+0.1pct）；管理费率同比+0.4pct，剔除安置费后同比-0.3pct。3）所得税率同比+0.1pct，少数股东损益占比同比+0.5pct。 公司通过定岗定编优化用工模式，短期虽产生一定成本费用，但红 利长期兑现可期。7-8月华北大本营难免受暴雨干扰，但低价包材逐步投入使用，U8维持两位数增长（全年有望迈向50-60万吨），叠加清爽7月起焕新升级、鲜啤22伴随U8导入，边际有望改善。 盈利预测、估值与评级 15.00 14.00 13.00 12.00 11.00 10.009.008.007.00 220822 成交金额燕京啤酒沪深300 800 700 600 500 400 300 200 100 0 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 11,961 13,202 14,595 15,887 17,067 营业收入增长率 9.45% 10.38% 11% 9% 7% 归母净利润(百万元) 228 352 566 866 1,099 归母净利润增长率 15.82% 54.5% 61% 53% 27% 摊薄每股收益(元) 0.08 0.12 0.20 0.31 0.39 每股经营性现金流净额 0.58 0.61 0.75 0.76 0.88 ROE(归属母公司)(摊薄) 1.70% 2.62% 4.10% 6.03% 7.26% P/E 104.70 84.97 52 34 27 P/B 1.78 2.23 2.15 2.07 1.96 预计23-25年收入增速11%/9%/7%，利润增速61%/53%/27%，EPS为0.20/0.31/0.39元，对应PE为52/34/27X，维持增持评级。 风险提示 U8培育不及预期；原材料上涨过快风险；区域市场竞争加剧。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 10,928 11,961 13,202 14,595 15,887 17,067 货币资金 3,855 5,059 6,110 7,344 8,573 10,180 增长率 9.4% 10.4% 10.6% 8.8% 7.4% 应收款项 212 217 372 334 363 390 主营业务成本 -6,646 -7,363 -8,259 -8,822 -9,219 -9,770 存货 3,828 3,911 4,141 4,122 4,195 4,328 %销售收入 60.8% 61.6% 62.6% 60.4% 58.0% 57.2% 其他流动资产 188 231 183 194 200 208 毛利 4,283 4,598 4,943 5,773 6,668 7,297 流动资产 8,083 9,418 10,806 11,993 13,331 15,107 %销售收入 39.2% 38.4% 37.4% 39.6% 42.0% 42.8% %总资产 43.7% 48.5% 52.2% 54.7% 57.7% 60.9% 营业税金及附加 -1,037 -1,096 -1,153 -1,274 -1,387 -1,485 长期投资 295 311 573 773 873 973 %销售收入 9.5% 9.2% 8.7% 8.7% 8.7% 8.7% 固定资产 8,928 8,489 8,108 7,948 7,722 7,561 销售费用 -1,383 -1,559 -1,634 -1,810 -1,954 -2,082 %总资产 48.3% 43.7% 39.2% 36.3% 33.4% 30.5% %销售收入 12.7% 13.0% 12.4% 12.4% 12.3% 12.2% 无形资产 1,072 1,003 977 962 948 935 管理费用 -1,275 -1,438 -1,413 -1,620 -1,605 -1,604 非流动资产 10,409 10,002 9,888 9,920 9,779 9,703 %销售收入 11.7% 12.0% 10.7% 11.1% 10.1% 9.4% %总资产 56.3% 51.5% 47.8% 45.3% 42.3% 39.1% 研发费用 -214 -209 -236 -263 -286 -307 资产总计 18,492 19,420 20,695 21,913 23,110 24,810 %销售收入 2.0% 1.7% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 短期借款 0 21 321 191 10 10 息税前利润（EBIT） 374 296 507 806 1,437 1,818 应付款项 3,118 3,633 4,154 4,623 4,827 5,097 %销售收入 3.4% 2.5% 3.8% 5.5% 9.0% 10.7% 其他流动负债 1,431 1,722 1,756 2,028 2,263 2,509 财务费用 81 119 153 119 151 182 流动负债 4,549 5,376 6,232 6,843 7,101 7,616 %销售收入 -0.7% -1.0% -1.2% -0.8% -0.9% -1.1% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -76 -67 -103 -94 -91 -101 其他长期负债 63 71 197 205 209 214 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 4,612 5,448 6,429 7,048 7,310 7,830 投资收益 39 36 42 42 42 42 普通股股东权益 13,244 13,409 13,426 13,794 14,379 15,140 %税前利润 8.5% 8.2% 6.0% 4.1% 2.6% 2.1% 其中：股本 2,819 2,819 2,819 2,819 2,819 2,819 营业利润 477 435 692 966 1,619 2,021 未分配利润 3,699 3,796 3,974 4,343 4,928 5,688 营业利润率 4.4% 3.6% 5.2% 6.6% 10.2% 11.8% 少数股东权益 637 564 840 1,070 1,420 1,840 营业外收支 -17 10 3 68 3 4 负债股东权益合计 18,492 19,420 20,695 21,913 23,110 24,810 税前利润利润率 460 4.2% 445 3.7% 695 5.3% 1,034 7.1% 1,62210.2% 2,02511.9% 比率分析 所得税 -175 -152 -146 -238 -405 -506 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 38.1% 34.1% 20.9% 23.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 285 293 549 796 1,216 1,519 每股收益 0.070 0.081 0.125 0.201 0.307 0.390 少数股东损益 88 65 197 230 350 420 每股净资产 4.699 4.757 4.763 4.894 5.102 5.371 归属于母公司的净利润 197 228 352 566 866 1,099 每股经营现金净流 0.557 0.577 0.610 0.755 0.762 0.882 净利率 1.8% 1.9% 2.7% 3.9% 5.5% 6.4% 每股股利 0.022 0.022 0.040 0.070 0.100 0.120 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 1.49% 1.70% 2.62% 4.10% 6.03% 7.26% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 1.06% 1.17% 1.70% 2.58% 3.75% 4.43% 净利润 285 293 549 796 1,216 1,519 投入资本收益率 1.67% 1.39% 2.75% 4.12% 6.82% 8.03% 少数股东损益 88 65 197 230 350 420 增长率 非现金支出 884 834 844 770 772 808 主营业务收入增长率 -4.71% 9.45% 10.38% 10.55% 8.85% 7.43% 非经营收益 -45 -30 -73 -142 -80 -86 EBIT增长率 -4.37% -20.99% 71.43% 59.07% 78.18% 26.55% 营运资金变动 446 528 398 703 240 245 净利润增长率 -14.32% 15.82% 54.51% 60.66% 53.09% 26.83% 经营活动现金净流 1,570 1,625 1,718 2,127 2,149 2,486 总资产增长率 1.82% 5.02% 6.56% 5.89% 5.46% 7.36% 资本开支 -297 -393 -415 -405 -398 -487 资产管理能力 投资 0 0 -249 -200 -100 -100 应收账款周转天数 7.2 5.8 5.2 5.2 5.2 5.2 其他