乘宠物食品赛道新风，领国产品牌突围之路

乖宝宠物：宠物食品出口代工起家，聚焦国内跃身本土龙头 乖宝宠物创立于2006年创立之初，公司仅代加工境外宠物食品,2013年公司创建自有品牌“麦富迪Myfoodie”,转型为OEM/ODM业务与自有品牌协同发展的宠物食品企业。随着公司海外业务稳健增长，自有品牌知名度和影响力提升下实现高速发展，公司业务规模持续扩大、盈利能力稳步提升。2023H1公司实现营收20.7亿元/+22.4%，归母净利润2.1亿元/+49.7%。 乘宠物食品赛道新风，国产品牌崛起正当时 （1）需求端：宠物食品行业规模=宠物数量*单宠消费量*宠物粮单价，其中宠物数量的增长主要来自养宠渗透率的提高，背后由老龄化、单身和独居人口增加下的陪伴需求驱动；单宠消费量的增长主要来自专业宠粮渗透率的提高、背后由宠物地位提升以及养宠理念的进步驱动；宠物粮消费单价的增长主要来自宠物主消费力的增强。 （2）供给端：我国宠物食品行业集中度较低（CR10仅24.0%），且龙头品牌市场份额小、未拉开明显差距，海外品牌率先占领消费者心智。 而产业扶持政策出台、规范性文件发布，推动行业走向规范化发展，为本土品牌突围提供机遇；依赖代工竞争壁垒及毛利率较低，驱动龙头企业向下游品牌端布局；“营销内卷”为本土品牌认知度打下基础，一级资本退潮后竞争格局有望优化。当前，海外品牌表现渐弱，本土品牌认可度不断提升。 研发、生产为基，渠道、营销为翼，乖宝宠物领突围之路 （1）产品：主品牌“麦富迪”表现亮眼，自创+收购+代理形成多元矩阵，开发弗列加特、BARF等产品线，推动品牌高端化升级。（2）研发：注重宠物基础研究，持续加大研发投入，不断推出新工艺、新产品，积极探索定制化业务。（3）生产：全球采购优质原料，地处山东具备区位优势；产品生产上引进先进设备、严格标准保障产品品质； 募资解决产能瓶颈，新建高端主粮、高端零食及保健品生产线，项目达产后年销售收入预计可达9.7亿元。（4）渠道：国外市场，公司产品销往欧美、日韩等三十多个国家和地区，客户资源优质且丰富； 国内市场，公司实现线上、线下全渠道布局，实现最大化用户覆盖与辐射。（5）营销：明星代言人+综艺植入+真人秀打造泛娱乐化营销，拍摄纪录片、宠物主题真人秀，寓教于乐宣传科学喂养，全平台推广，培育品牌KOL矩阵，打造联名产品丰富产品线、渗透更多消费群体。 投资建议： 买入-A评级。 我们预计公司2023-2025年营业收入为42.4/51.5/61.3亿元，同比+24.8%/+21.3%/+19.0%，归母净利润为3.7/4.7/5.9亿元，同比+38.4%/+28.1%/+24.3%。参考同行业可比公司估值，鉴于公司龙头地位以及高成长性享有估值溢价，给予2023年65xPE，对应6个月目标价59.99元。 风险提示：贸易摩擦，海外市场拓展不利，国内市场竞争加剧，原材料价格波动，产品质量控制风险等。 1.乖宝宠物：宠物食品出口代工起家，聚焦国内跃身本土龙头 1.1.深耕宠物食品赛道，OEM/ODM+自有品牌高度协同 聚焦宠物食品业务，从出口代加工向自有品牌&代工高度协同发展转型。乖宝宠物创立于2006年，主要从事宠物食品的研发、生产和销售。创立之初，公司仅代加工境外宠物食品，主要客户涵盖沃尔玛、斯马克、品谱等全球大型零售商和宠物品牌运营商。随着产品研发能力和生产工艺的积累，2013年公司创建自有品牌“麦富迪Myfoodie”，主打“国际化、天然、专业、时尚、创新”的品牌形象，转型为OEM/ODM业务与自有品牌协同发展的宠物食品企业。 2021年，公司收购美国知名宠物品牌Waggin' Train，成为新西兰知名品牌K9 Natural和Feline Natural的代理商，持续布局高端宠物食品市场。 图1.乖宝宠物发展历程 公司股权集中度较高，拥有多家宠物行业子公司。截至发行前董事长秦华直接持有公司50.85%的股份，并分别通过聊城海昂、聊城华聚和聊城华智分别间接持有公司6.93%、0.90%、0.48%的股份，为公司实际控制人；公司第二大股东为全球性投资公司KKR，持股21.20%;聊城华聚、聊城华智为员工持股平台，分别持股2.09%、0.74%。同时，公司旗下拥有涵盖境内外宠物食品生产、销售的13家控股子公司和1家孙公司。 图2.乖宝宠物股权结构图（截至23年8月11日签署招股书） 高管团队专业化程度高，具备农业、食品、快消品等行业丰富经验。董事长秦华拥有物理学专业背景，曾任山东凤祥集团副总裁，2005年起进入宠物食品行业，曾兼任安乐镇副镇长、管理经验丰富，2013年任公司董事长、总裁至今；董事、副总裁杜士芳曾任伊利、蒙牛集团产品经理，在产品打造、营销等方面有前瞻视野；董事及副总裁白明存、寻兆勇均具备食品企业从业经验。 表1：公司高管团队基本情况 1.2.三大产品系列同步发展，自有品牌高增助力业绩提升 营收规模持续扩大，盈利能力快速提升。2018-2022年，公司营收从12.2亿元增长至34.0亿元，CAGR达到29.2%，归母净利润从0.4亿元增长至2.7亿元，CAGR达到56.3%。其中2019年归母净利润大幅下滑一方面由于当年美国对华关税增加、泰国公司产能利用率低、主要原材料价格上涨，另一方面公司增加业务宣传投入导致营销费用占比增加。随着公司海外业务稳健增长，自有品牌知名度和影响力提升下实现高速发展，公司业务规模持续扩大、盈利能力稳步提升。根据公司招股书，2023H1公司实现营收20.7亿元/+22.4%，主要系自有品牌快速增长，但由于海外业务受到下游客户去库存影响、收入增速有所放缓；实现归母净利润2.1亿元/+49.7%，主要系自有品牌占比持续提升带动毛利率上涨、境外自有品牌盈利大幅增加。同时根据公司测算，预计前三季度合计实现营收30.3-31.1亿元，同比+21.7%-24.9%，实现归母净利润2.9-3.1亿元，同比+32.7%-41.9%。 图3.公司2018-2023H1营收及增速 图4.公司2018-2023H1归母净利润及增速 图5.公司2022年主营业务收入构成 分产品看，公司主要产品包括零食、主粮、保健品及其他三大类，其中零食和主粮为主要收入来源，2022年收入占比分别达到57.8%、41.1%。主粮以满足犬猫每日全面营养需求为目的，2022年实现收入13.9亿元/+52.2%，2018-2022年CAGR达到42.1%，公司自有品牌中主粮产品占比过半，其快速发展带动主粮整体收入增长以及占比持续提高；零食主要以畜禽肉、鱼肉等为原料，目的是补充单一或部分营养素、调节口味、增强互动、协助训练等，2022年实现收入19.5亿元/+22.2%，2018-2022年CAGR达到19.9%；保健品主要指包含冻干卵磷脂、乳酸钙等功能原料的营养补充剂，收入占比较少但保持高增速，2018-2022年CAGR达到103.5%。 图6.公司三大产品系列 图7.2018-2022年分产品营收结构 分区域来看，公司境外收入稳健增长，境内占比逐步提升。公司积极拓展海外客户，境外收入主要源于北美、欧洲等地区、90%以上为零食产品，2022年北美/欧洲收入占比分别为30.8%/7.0%；境内收入占比逐步提升，由2018年的44.4%增长至2022年的60.3%，以主粮和零食为主。 图8.2018-2022年分区域营收结构 图9.公司2022年境内外分产品营收结构（%） 分业务模式看，公司主要有自有品牌业务模式、OEM/ODM业务模式和品牌代理业务模式。 自有品牌业务：2022年实现营收20.5亿元/+53.8%，占主营业务比重达到60.6%。该模式主要集中在国内，包含直销（天猫、京东、抖音等电商平台的自营旗舰店）、经销（线上京东自营、天猫超市、分销商以及线下宠物食品门店、养殖场和宠物医院等）和商超（主要针对收购品牌Waggin' Train）三种销售模式，直销模式为拓展重点。 OEM/ODM业务：2022年实现营收11.9亿元/+0.5%，占主营业务比重达到35.3%。该模式主要应用于境外市场，2020年在疫情下海外客户订单增加、泰国工厂产能释放以及积极开拓新客户影响下境外业务大幅增长，2022年受境外通货膨胀影响，境外OEM/ODM收入下滑8.2%。 随着境内产能提升，2022年境内OEM/ODM业务显著增长，增速达到165.9%。 品牌代理业务：2022年实现营收1.4亿元，占主营业务比重达到4.2%。主要系公司于2021年4月成为新西兰品牌“K9Natural”和“Feline Natural”中国区域总代理商产生的收入，根据投资者问答，23年3月公司与K9的代理合同已到期。 图10.公司主要销售模式 图11.公司2018-2022年分销售模式营收结构 图12.公司2018-2022年自有品牌营收（亿元） 图13.2018-2022境外OEM/ODM收入及增速 1.3.毛利率水平处于行业领先，持续加大营销投放 自有品牌及主粮占比较高 ， 毛利率处于行业领先水平 。2022年公司毛利率达到32.6%/+3.8pcts，主要系（1）产品价格普遍上调；（2）高毛利产品占比提升；（3）零食主要原材料鸡胸肉和鸭胸肉采购价格下降；（4）美元升值提振境外销售毛利率。与同行业可比公司相比，公司毛利率目前处于领先水平，主要由于销售渠道和业务模式存在差异，公司自有品牌及主粮占比较高，而中宠股份、路斯股份和佩蒂股份均以境外OEM/ODM收入为主，福贝宠物以境内OEM/ODM收入为主。 图14.2018-2022年公司毛利率及净利率 图15.2018-2022年分产品毛利率 图16.2018-2022年分销售模式毛利率 图17.2022年可比公司分区域业务结构对比（%） 图18.2022H1可比公司分销售模式业务结构对比（%） 图19.2022年可比公司分品类业务结构对比（%） 图20.2018-2022年同行业可比公司综合毛利率对比 加大自有品牌营销推广，销售费用率处于较高水平。2018-2022年，公司期间费用率较为稳定，维持在25%-28%。其中，销售费用率呈波动上升趋势，2022年达到20.6%（含运费、快递费和港杂费），主要系公司加大品牌宣传及推广投入拓展国内业务，以及电商平台服务佣金、代运营服务费和市场服务费随线上收入相应增加。与同行可比公司对比，由于自有品牌收入占比较高、相应销售投入较大，公司销售费用率处于行业较高水平。 图21.公司2018-2022年公司期间费用率 图22.2018-2022年同行业可比公司销售费用率对比 2.乘宠物食品赛道新风，国产品牌崛起正当时 2.1.需求端：养宠渗透率和专业食品渗透率的提高是宠物食品行业增长的关键 宠物食品行业规模=宠物数量*单宠消费量*宠物粮单价，其中宠物数量的增长主要来自养宠渗透率的提高、背后由陪伴需求驱动；单宠消费量的增长主要来自专业宠粮渗透率的提高、背后由宠物地位提升以及养宠理念的进步驱动；宠物粮消费单价的增长主要来自宠物主消费力的增强。 图23.养宠渗透率和专业食品渗透率的提高是宠物食品行业增长的关键 （1）陪伴需求→养宠渗透率的提高→宠物数量增长 相比美国，我国宠物行业起步较晚，市场规模及渗透率仍有提升空间。发达国家宠物行业起步早、发展较为成熟，其中美国是全球宠物经济第一大国，根据APPA调查显示，2022年美国宠物食品市场规模为581亿美元/+16.2%，2017-2022年CAGR达到14.9%，同时根据《2022年中国宠物行业趋势洞察白皮书》，2021年美国家庭养宠渗透率已经达到70%。 图24.2017-2022年美国宠物食品市场规模及增速 图25.中、美、英、日家庭养宠渗透率对比（2021年） 而在我国，20世纪90年代随着小动物保护协会成立、“宠物伴侣”理念兴起以及“皇家”、“玛氏”等国际品牌进驻，宠物行业才步入启蒙阶段；如今随着国民经济的发展以及人们对于陪伴