无纺布行业筑底出清，龙头业绩稳中向好

水刺无纺布龙头，卷材向好&制品持续发力，首次覆盖，给予“买入”评级诺邦股份作为中国水刺无纺布龙头，多年来深耕水刺无纺布材料和制品，积累较多优质客户。目前上游卷材行业处于筑底出清阶段，下游制品方兴未艾。公司凭借差异化产品及稳定的优质大客户，业绩稳中向好，我们预计2023-2025年归母净利润分别为0.70/1.00/1.27亿元，对应EPS为0.40/0.56/0.71元，当前股价对应PE为32.4/22.8/18.0倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 行业趋势：无纺布行业筑底出清，下游制品方兴未艾 （1）无纺布行业筑底出清，龙头有望持续抢占份额。疫情期间行业积极扩张导致企业盈利能力承压，疫后由于下游需求回落，行业处于筑底出清阶段，较多中小企业没有客户积累且抗风险能力较差，未来随着中小企业出清后供需恢复平衡，叠加成本压力缓解，无纺布市场规模和企业盈利能力将持续回升，龙头企业有望凭借稳定大客户和规模优势持续抢占份额。（2）湿巾海内外市场规模持续增长。2022年全球/中国湿巾市场规模分别达到170亿美元/126亿元，2017-2022年CAGR分别为4.5%/13.4%，未来有望持续增长。其中湿厕纸增速快于其他品类，行业渗透率有望持续提升。2022年湿厕纸市场规模为15.62亿元，2017-2022年CAGR为42.71%，2022年中国湿厕纸渗透率仅4%，未来随着湿厕纸品质提升以及消费者教育推广，湿厕纸有望进一步替代传统干巾，渗透率持续提升。 未来看点：卷材盈利能力向好，制品持续发力贡献业绩 （1）卷材：产品结构优化抵消价跌影响，长期盈利能力有望持续回升。短期来看，差异化产品和散立冲占比的提升，将有效抵消均价下降影响。长期来看，行业出清下产品价格有望回升，同时，原材料价格下降叠加公司降本增效也将有效缓解成本端压力。（2）制品：国光湿巾出口有望持续增长，诺邦发力自有品牌。 湿巾出口增长叠加下游大客户稳定，国光业绩持续向好。小植家具备差异化和供应链优势，有望持续打造爆品打开市场。 风险提示：行业出清不及预期、自有品牌拓展不及预期。 财务摘要和估值指标 1、诺邦股份：国内水刺无纺布龙头，卷材制品产业链一体化 公司深耕水刺非织造材料，下拓至制品延伸产业链。诺邦股份主要从事差异化、个性化的水刺非织造材料及其制品的研发、生产和销售，现已成为全球水刺非织造材料行业中技术领先的国际型企业之一。公司产品分为材料和制品两大类；材料方面，有美容护理类、工业用材类、民用清洁类及医用材料类等品类；制品方面，公司成立小植家及并购子公司杭州国光持续延伸至终端消费品，拓展湿巾、干巾业务，依托上游生产优势，持续开发新产品，自主研发可冲散全降解环保水刺材料（散立冲），杭州国光不断做深做强湿巾产业，巩固行业龙头地位。 图1：公司深耕水刺非织造材料，下拓至制品延伸产业链 1.1、发展历程：逐步拓展卷材产线和下游制品，完善产业链布局 公司逐步拓展卷材产线和下游制品，完善产业链布局。公司发展历程主要分为三个发展阶段。第一个阶段：深耕材料阶段（2002-2008年）：公司于2002年成立，2004年起先后投产六条产线，扩大生产规模并拓宽产品类别，逐步拓展海内外销售； 第二个阶段：散立冲开发阶段（2009-2016年）：2009年起，公司开始研发散立冲，2013年成功实现“散立冲”可冲散水刺材料产业化生产，并先后投产两条产线实现量产；第三个阶段：产业链布局阶段（2017年至今）：公司于2017年上市，先后收购杭州国光51%的股份、发力小植家，拓展下游制品业务，并继续布局湿巾和散立冲产线；2022年发布国内首款可冲散卫生巾“舒散Surelax”，发力自有品牌。 图2：逐步拓展卷材产线和下游制品，完善产业链布局 1.2、股权结构：股权结构集中，高管团队经验丰富 股权结构集中，创始人间接控股46.67%。截止2023Q1末，第一大股东为老板实业集团，持股54.21%，前五大股东合计控股67.86%，股权较为集中。创始人任建华先生通过老板实业集团和杭州金诺创投合计间接持股46.67%，为公司实控人。此外，公司成立邦怡、收购小植家发力下游自有品牌并控股杭州国光发力湿巾业务，延伸产业链。 图3：股权结构集中，创始人间接控股46.67%（截止2023Q1） 董监高核心人员均具备集团内任职经历，管理经验丰富。公司于2022年11月完成第六届董事会、监事会换届选举以及高管任命。目前任建华任董事长，龚金瑞任董事及总经理，公司核心管理人员均具备集团内任职经历，具有丰富的管理经验。 表1：董监高核心人员均具备集团内任职经历，管理经验丰富 1.3、财务分析：卷材和制品业务共同发力，控费下盈利能力改善 公司收入保持稳健增长，利润端呈现改善态势。公司2022年实现营业收入15.9亿元，2017-2022年CAGR为20.8%，2023Q1实现营业收入4.0亿元，同比增长18.7%，总体保持稳健增长。公司2022年实现归母净利润0.38亿，2017-2022年CAGR为-6.1%，利润端承压，主要系2020年以来行业产能大幅扩张下低价竞争激烈，叠加能源和原材料成本不断上涨所致。2023Q1归母净利润0.10亿元，同比增长35.6%，业绩呈现改善态势。 图4：2017-2022年公司收入保持稳健增长 图5：2023Q1归母净利润呈现改善态势 分产品看，2022年水刺非织造材料制品、水刺非织造材料卷材分别实现营收9.72/6.03亿元，2017-2022年CAGR分别为38.7%/7.2%；收购国光后，制品业务保持较快增速，占比由2017年的30.6%不断提升至2022年的61.1%。制品业务分公司来看，邦怡2022年收入为0.89亿元（-22.6%），其中自由品牌小植家实现营收986.7万元（-12.2%）；国光（含纳奇科等）2022年实现收入8.94亿元（+10.7%），其中湿巾主业实现营收4.83亿元（+38.4%），国光继续深耕湿巾领域，巩固行业龙头地位，保持较快增长。 分地区看，2022年国外、国内分别实现营收8.99/6.90亿元，分别同比增长0.7%/12.1%，国内外均有稳定的优质大客户保证销售。 图6：收购国光后，制品业务保持较快增速 图7：国光继续深耕湿巾领域，2022年收入同增10.7% 疫情期间盈利能力持续承压，控费效果显著抵消部分成本上涨影响，2023Q1盈利能力同比改善。2022年公司毛/净利率分别为13.8%（-9.7pct）/ 2.4%（-4.0pct），原材料成本上升叠加竞争加剧导致疫情期间盈利能力持续承压，其中制品/卷材的毛利率为13.78%/13.82%，分别同比下降4.2/17.3pct，卷材毛利率承压严重。2022年公司期间费用率为9.2%（-4.9pct）， 销售/管理/研发/财务费用率分别变动-1.0/-2.7/+0.1/-1.3pct，控费效果显著抵消部分成本上涨影响。2023Q1公司毛/净利率分别为16.3%（+0.1p Ct ）/2.6%（+0.3pct），2023Q1盈利能力有所改善。 图8：疫情期间盈利能力持续承压，2023Q1同比改善 图9：控费效果显著抵消部分成本上涨影响 公司营运能力良好，保持健康态势。截止2023Q1，存货规模为2.0亿元（-25.49%），存货周转天数53天（-34天）；2023Q1经营活动现金流净额0.5亿元（+62.8%）。现金回流情况良好。 图10：2023Q1存货周转天数同比下降34天 图11：2023Q1经营活动现金流净额同比增长62.8% 2、行业趋势：无纺布行业筑底出清，下游制品方兴未艾 2.1、无纺布：行业筑底出清，龙头有望持续抢占份额 剔除疫情影响，水刺无纺布规模保持平稳增长。无纺布行业下游应用领域主要为汽车行业、家装行业、用即弃卫生用品、医疗卫生类纺织品。疫情期间，相关卫生用品、医疗卫生类纺织品需求旺盛，带动我国无纺布需求量大幅增长，2020年无纺布销量同比增长43.47%至877.6万吨，行业随之积极扩产，2020年无纺布产量同比增长35.85%至878.8万吨；2021年开始无纺布需求回落，而产量仍处于较高水平。 相较于纺粘、针刺无纺布2022年回落至低于2018年的水平，2022年水刺无纺布市场规模为110.95亿元，2018-2022年CAGR为2.88%，总体保持平稳增长。 图12：疫情期间，无纺布产销量均同比增长30%+ 图13：剔除疫情影响，水刺无纺布规模保持平稳增长 疫后无纺布需求回落，价格和开工率均出现下滑。2022年下半年以来，无纺布价格开始逐步下降，2023年7月华东水刺无纺布平均价格为1.39万元/吨，同比下降4.16%。2023年以来，无纺布企业开工率维持在30%左右，较疫情期间50%左右的水平有明显回落，2023年7月平均开工率为30.8%，同比下降13.4pct，较2022年4月下降31.1pct。 图14：7月华东水刺无纺布平均价格同比下降4.16% 图15：企业7月开工率为30.8%，同比下降13.4pct 行业处于筑底出清阶段，未来龙头企业有望凭借稳定大客户和规模优势持续抢占份额。一方面，很多无纺布制造中小企业都是疫情期间成立，2018-2019年平均每年新增400-500家企业，而2020-2022年期间新增2619家企业，远高于历史水平，截止2023年8月，这些新增企业的存活率为76%，占目前存量企业数的27.8%，其中现存小微型企业占比超97%，这些中小企业成立时间较短，没有大客户基础，在行业需求回落时，抗风险能力较差，未来有望持续出清。另一方面，在面临价格下降时，龙头凭借其稳定的大客户基础以及规模优势，盈利能力具备韧性。2022年诺邦无纺布毛利率为13.82%，同比下降17.3pct，对比营收规模8亿左右的金春股份、北京大源、欣龙控股，2022年水刺无纺布业务的毛利率分别为2.06%/2.04%/6.94%，同比下降9.6/14.3/14.4pct，诺邦股份这样的龙头企业盈利能力具备韧性。未来随着中小企业出清后供需恢复平衡，叠加成本压力缓解，无纺布市场规模和企业盈利能力将持续回升，龙头企业有望凭借稳定大客户和规模优势持续抢占份额。 图16：疫情期间成立2619家无纺布制造企业 图17：龙头企业的盈利能力具备韧性 2.2、湿巾：海内外市场规模持续增长，湿厕纸增速快于其他品类 消费能力提升叠加卫生意识增强，海内外湿巾市场规模持续增长。全球湿巾市场规模保持稳定增长，2022年全球湿巾市场规模达到170亿美元，2017-2022年CAGR为4.5%，预计2022-2027年CAGR为5.2%。随着人们生活质量提高以及卫生习惯的养成，加之疫情刺激了社会卫生防护意识的加强，我国湿巾行业发展向好，市场规模快速增长，2022年中国湿巾市场规模达到126亿元，2017-2022年CAGR为13.4%，2022-2027年CAGR为10.4%，增速快于全球市场。 图18：全球湿巾市场规模保持稳定增长 图19：中国湿巾市场规模复合增速快于全球市场 中国湿巾行业集中度快速提升，仍具备提升空间。2022年我国湿巾行业CR5为35.8%，较2017年提升5.1pct，前三玩家分别为心相印、维达、舒洁，市占率为19.0%/7.2%/4.2%，均为老牌纸巾龙头，具备较好的用户基础和品牌知名度，行业集中度快速提升；对标海外，美国、英国、日本的CR5分别为44.5%/39.8%/44.4%，中国湿巾行业集中度仍然具备提升空间。 图20：中国湿巾集中度快速提升 图21：中国湿巾市场主要玩家大多为老牌纸巾龙头 对标海外，我国湿巾市场渗透率仍有较大提升空间。由于我国湿巾行业起步较晚，欧美等发达国家的湿巾渗透率远高于我国，从人均消费额看，2022年西欧的湿巾人均消费额为6.8美元，美国/英国/日本人均消费额分别达到17.9/10.4/8.1美元； 而我国湿巾人均消费额只有1.3美元，远低于欧