产品周期过渡影响短期利润，看好未来技术车型全面发力

G3库存叠加P7销售优惠，影响短期毛利率。2023年上半年，总营业收入91.0亿元，同比下降38.92%；汽车销售收入79.4亿元，同比下降43.0%；净利润-51.4亿元，同比下降16.81%。单二季度,总营业收入50.6亿元，同比下降31.9%，环比上升25.5%；汽车销售收入44.2亿元，同比下降36.2%，环比上升25.9%；净利润-28.0亿元，(去年同期为-27.0亿元，上季度为-23.4亿元)。上半年利润下滑主要原因是行业淡季、国家新能源补贴退坡、交付量减少，二季度主要存在G3i库存减值和库存购买承诺亏损（大约2亿元），以及P7车型促销折扣活动。 研发投入持续加强，加强成本管控降低销管费用率。2023年上半年，小鹏汽车的毛利率/净利率分别为-1.43%/-56.53%，分别同比下降12.98/26.97个百分点；研发费用率/销售、行政及一般费用率分别为29.23%/32.20%，同比变化+12.51/-9.97个百分点 。 单二季度 ， 毛利率/净利率分别为-3.90%/-55.40%， 分别同比下降14.78/19.08个百分点 ， 环比变化-5.56/+2.54个百分点；研发费用率/销售、行政及一般费用率分别为27.00%/30.50%，同比上升9.99/8.11个百分点，环比下降5.13/3.89个百分点。费用率上升主要受营收下降影响，管理费用下降，成本控制初见成效。 G6引领本轮强势周期，销量持续爬坡值得期待。2023年上半年小鹏汽车总销量为41435万辆，同比下降39.9%，其中G3/P7/P5/G9/G6的销量分别为3411/20045/10599/7136/244辆。单二季度销量为23205辆，同比下降32.56%， 环比上升27.29%， 其中G3/P7/P5/G9/G6的销量分别为1228/13699/5079/2955/244辆。基于F平台打造的智能纯电SUVG6于7月开启交付，市场反应较好，预计下半年销量有望持续爬坡。 技术降本增效助力业绩，与大众合作打开盈利空间。城市智能驾驶XNGP目前已落地北上广深四个一线城市，有望在今年年底覆盖国内的50个城市，并逐渐摆脱对高精地图的依赖，进一步降低成本。同时，小鹏在上半年与大众达成深度合作，获得7亿美元增资，有望在技术与供应链方面相互补足，未来将与大众共同研发两款车型，打开技术盈利的想象空间。展望2024年以后，小鹏基于E、F、H三大平台以及扶摇架构，深耕15-30万主流电动车市场，通过技术降本增效，实现销量与盈利双重增长。 风险提示：新能源汽车补贴退坡，原材料价格上涨，汽车价格竞争持续激化。 投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。 我们维持盈利预测，预计2023/2024/2025年,公司的销售收入分别为382/505/698亿元，净利润分别为-67/-56/-31亿元，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 G3库存叠加P7销售优惠，影响短期毛利率。2023年上半年，总营业收入91.0亿元，同比下降38.92%；汽车销售收入79.4亿元，同比下降43.0%；净利润-51.4亿元，同比下降16.81%。单二季度,总营业收入50.6亿元，同比下降31.9%，环比上升25.5%； 汽车销售收入44.2亿元，同比下降36.2%，环比上升25.9%；净利润-28.0亿元，(去年同期为-27.0亿元，上季度为-23.4亿元)。上半年利润下滑主要原因是行业淡季、国家新能源补贴退坡、交付量减少，二季度主要存在G3i库存减值和库存购买承诺亏损（大约2亿元），以及P7车型促销折扣活动。 图1：小鹏汽车单季度营业收入及同比 图2：小鹏汽车单季度净利润及同比 研发投入持续加强，加强成本管控降低销管费用率。2023年上半年，小鹏汽车的毛利率/净利率分别为-1.43%/-56.53%，分别同比下降12.98/26.97个百分点；研发费用率/销售、行政及一般费用率分别为29.23%/32.20%，同比变化+12.51/-9.97个百分点。单二季度，毛利率/净利率分别为-3.90%/-55.40%，分别同比下降14.78/19.08个百分点，环比变化-5.56/+2.54个百分点；研发费用率/销售、行政及一般费用率分别为27.00%/30.50%，同比上升9.99/8.11个百分点，环比下降5.13/3.89个百分点。费用率上升主要受营收下降影响，管理费用下降，成本控制初见成效。 图3：小鹏汽车单季度毛利率与净利率 图4：小鹏汽车单季度研发费用率与销售管理费用率 G6引领本轮强势周期，销量持续爬坡值得期待。2023年上半年小鹏汽车总销量为41435万辆 ， 同比下降39.9%， 其中G3/P7/P5/G9/G6的销量分别为3411/20045/10599/7136/244辆。单二季度销量为23205辆，同比下降32.56%，环比上升27.29%，其中G3/P7/P5/G9/G6的销量分别为1228/13699/5079/2955/244辆。基于F平台打造的智能纯电SUVG6于7月开启交付，市场反应较好，预计半年销量有望持续爬坡。 图5：小鹏汽车分车型销量（辆） 技术降本增效助力业绩，与大众合作打开盈利空间。城市智能驾驶XNGP目前已落地北上广深四个一线城市，有望在今年年底覆盖国内的50个城市，并逐渐摆脱对高精地图的依赖，进一步降低成本。同时，小鹏在上半年与大众达成深度合作，获得7亿美元增资，有望在技术与供应链方面相互补足，未来将与大众共同研发两款车型，打开技术盈利的想象空间。展望2024年以后，小鹏基于E、F、H三大平台以及扶摇架构，深耕15-30万主流电动车市场，通过技术降本增效，实现销量与盈利双重增长。 XNGP可实现全国所有城市与路段通用，不依赖高级辅助驾驶地图，目前已覆盖北上广深佛，预计24年底于50城推广无图功能，实现全场景智能导航辅助驾驶。 XNGP启用XNet深度视觉神经网络，重感知且不依赖高级驾驶辅助地图；100%覆盖日常通勤，即便在没有高级驾驶辅助地图覆盖的区域，也可以完成转向掉头、变道超车、绕行障碍，避让行人和非机动车等动作；在有高级驾驶辅助地图覆盖的高速、城快，可以实现接近零接管表现；所有通行场景下的整体安全性、道路博弈能力和通行效率上，超过大部分司机。 图6：城市NGP仪表SR（日间版） 2023年4月，小鹏推出新一代智能电动智能平台「扶摇」架构SEPA2.0，为未来量产车型奠定技术基础，新车型将基于扶摇平台实现降本增效，我们预计有望于2024年底降低成本大约25%。 图7：小鹏SEPA2.0扶摇发布会 2023年6月小鹏推出首款采用SEPA2.0「扶摇」技术架构的新车型G6，实现上市即交付，580长续航售价209,900起，755超长续航234,900起，700四驱高性能Max售价276,900元起。7月已在全国110座城市启动规模交付，单月累计交付超3900台。 小鹏G6采用全域800V高压SiC碳化硅平台并标配3C电芯，带来高达755km的续航表现，最快可以实现充电10min，续航增加300km的高效补能。得益于电驱系统的高效率，配合低风阻设计和卓越的能耗控制，G6的续航非常扎实，百公里最低电耗仅为13.2kWh。新车型热销将带动进店客流量激增，进一步提升消费者对小鹏其他产品和智能驾驶技术的关注，目前小鹏正积极爬产G6的供应产能，全力加速交付。 图8：小鹏G6 7月26日，大众集团宣布，将向小鹏汽车增资约7亿美元（约合人民币50亿元），以每ADS15美元的价格收购小鹏汽车约4.99%的股权。根据协议，在合作初期阶段，双方计划面向中国的中型车市场，共同开发两款大众汽车品牌的电动车型。 这两款专属于中国市场的新车将补充基于MEB平台的产品组合，并计划于2026年走向市场。小鹏与大众的合作旨在建立长期深度战略合作，各自优势互补，小鹏提供XNGP智能驾驶系统以及智能座舱，大众负责上车体设计以及整车定位，双方共享更大规模的数据库。合作将于24、25年为小鹏产生技术服务收入，26年后将依据技术值有与销量正相关的盈利流入，实现技术变现拐点，打开技术盈利空间。 投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。小鹏汽车在过去几年中，凭借智能驾驶系统Xpilot与XNGP的优秀表现，树立起了智能化的品牌形象，并以爆款车型P7与G6获得了市场的关注与消费者的青睐。随着中国新能源汽车市场的竞争日趋激烈，原材料价格不断上涨，以特斯拉、比亚迪为代表的龙头车企开启了从产品力到销售价格的全面竞争，小鹏汽车等体量相对较小的新能源整车厂不可避免的受到冲击，销量与盈利能力都受到一定影响。 展望2023年，管理层面，公司引入了长城汽车前任高管王凤英女士担任总裁职务，对公司的组织架构、产品定义与终端渠道进行了全面调整与升级；品牌层面，新车型全面落地800V高压平台技术，丰富品牌形象，电动化与智能化两条腿走路； 产品层面，2023年P7改款，后续新车不断上市有望强化小鹏的产品矩阵，助力销量回升；财务层面，基于E、F、H三大平台造车，落地一体化压铸、标准化电池包等技术，有望控制成本，改善业绩。我们看好小鹏汽车在后续的市场竞争中全面调整、表现回升。 我们维持盈利预测，预计2023/2024/2025年，公司的销售收入分别为382/505/698亿元，净利润分别为-67/-56/-31亿元，维持“买入”评级。 表4：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明