收入稳健增长，业绩表现靓丽

2023年08月20日 公司研究●证券研究报告 海容冷链（603187.SH） 公司快报 收入稳健增长，业绩表现靓丽事件：公司发布2023年半年报。根据公告，23H1公司实现营业收入20.10亿元，同比增长6.26%，实现归母净利润2.70亿元，同比增长33.74%，实现扣非后归母净利润2.69亿元，同比增长36.84%；单季度来看，23Q2公司实现营业收入11.19亿元，同比增长6.51%，实现归母净利润1.53亿元，同比增长24.16%，实现扣非后归母净利润1.58亿元，同比增长31.38%。投资要点收入端稳健增长，冷冻柜贡献主要增量。公司Q2延续Q1较好增长势头，产销量实现较快增长，上半年实现产/销量为78.16/85.14万台，同比增长17.61%/13.38%，产销率高达108.9%；分品类来看，23H1基本盘业务商用冷冻展示柜实现收入13.54亿元，同比+24.8%，贡献主要增长，收入占比亦较去年同期提升10pct至67.4%；商用冷藏展示柜业务实现收入3.96亿元，同比-7.9%，主要受个别客户投放策略调整影响，但得益于客户群体扩大，冷藏产品销量实现稳健增长，看好后续客户开拓带来增量；商超展示柜短期承压，收入同比下滑-50.8%至1.15亿元，随着后续连锁便利店行业的拓展稳步推进，此业务有望迎来改善；战略业务商用智能售货柜产品结构持续改善、高端占比提升，同时软硬件不断迭代升级，上半年最终实现收入 0.82亿元，低迷市场环境下同比仅小幅下滑1.1%，表现较为坚挺。此外据公告披露，23H1公司出口业务整体延续22年以来良好恢复态势，全球市占率有望持续提升。 毛利率显著提升，现金流大幅改善。23H1/Q2公司毛利率为28.28%/29.20%，同比提升5.89pct/6.59pct，主要得益于客户和产品结构改善、大宗物料价格回落及人民币贬值。费用率有所提高，23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为5.71%/2.18% /2.68%/-2.92%，同比+1.70pct/+0.01pct/+0.76pct/-0.84pct，其中销售费用率明显提升，主要源于市场推广、海外销售、售后维修费用和销售人员薪酬增加，财务费用率则得益于银行存款利息收入增加有所改善；与此同时Q2应收账款坏账损失0.61亿元，较去年同期增长112%，导致信用减值损失/营收提升2.8pct至4.42%。净利润端，23H1/23Q2公司净利率13.40%/13.67%，同比+2.15pct/+1.24pct。23H1/Q2经营性净现金流为0.31/0.15亿元，较去年同期分别增长116.3%/117%，主要得益于销售商品提供劳务收到的现金同比增加，现金回款能力明显提升。 投资建议：公司基本盘业务稳健，产品、技术持续升级，凭借领先的产品服务能力和柔性生产竞争优势，公司全球客户群体有望加速拓展，产品市占率有望进一步提升，随着快消品行业渠道智能化加速，公司软硬件优势将逐步凸显，长期成长空间有望逐步打开。预计2023-2025年公司营业收入分别为31.51/37.48/43.51亿元，同比增长8.5%/18.9%/16.1%，归母净利润4.06/4.93/5.88亿元，同比增长39.1%/21.3%/19.3%，对应EPS分别为1.05/1.28/1.52元，首次覆盖，给予“增持-B”评级。 风险提示：市场需求不及预期，原材料价格不利波动，行业竞争加剧等。 机械|其他通用机械Ⅲ 投资评级增持-B(首次)股价(2023-08-18)17.97元交易数据总市值（百万元）6,944.44流通市值（百万元）6,908.11总股本（百万股）386.45流通股本（百万股）384.4212个月价格区间31.52/18.00一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-7.55-3.89-9.63绝对收益-9.29-7.96-18.47 分析师吴东炬 SAC执业证书编号：S0910523070002wudongju@huajinsc.cn 相关报告 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,662 2,905 3,151 3,748 4,351 YoY(%) 40.8 9.1 8.5 18.9 16.1 净利润(百万元) 225 292 406 493 588 YoY(%) -16.0 29.8 39.1 21.3 19.3 毛利率(%) 20.8 23.6 28.1 29.3 30.1 EPS(摊薄/元) 0.58 0.76 1.05 1.28 1.52 ROE(%) 10.2 8.3 10.5 11.8 12.9 P/E(倍) 30.8 23.8 17.1 14.1 11.8 P/B(倍) 2.9 1.9 1.8 1.6 1.5 净利率(%) 8.5 10.1 12.9 13.2 13.5 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测 分业务来看： （1）商用冷冻展示柜：公司作为国内商用冷冻柜龙头，具备较强的产品、生产和品牌优势，客户基础扎实，随着消费景气修复，公司与下游行业头部企业的合作有望不断加深，市占率将进一步提升。预计2023-2025年商用冷冻展示柜收入增速分别为21%、18%、17%，毛利率亦有望受益于产品、客户结构升级实现提升，预计分别为31.2%、 32.3%、32.9%。 （2）商用冷藏展示柜：公司第二大业务，已基本覆盖国内客户群里主流饮料品牌，同时在北美市场已占据一定份额，市占率、品牌影响力快速提升，23H1受个别客户投放策略影响，收入小幅下滑，但凭借较强的拓客能力，公司客户群体扩大，产品销量实现稳定增长，看好公司客户开拓逐步带来增量，预计2023-2025年商用冷藏展示柜收入增速分别为-4%、10%、10%，毛利率分别为19.5%、21.0%、22.4%。 （3）商超展示柜：23H1受个别客户投放策略变动影响，收入出现明显下滑，但基于公司连锁便利店行业的拓展持续稳步推进，未来该业务有望回归至较好增长，预计2023-2025年商超展示柜收入增速分别为-35%、55%、20%，毛利率分别为18.4%、 21.1%、21.1%。 （4）商用智能售货柜：公司在智能柜领域拥有大量自主知识产权的核心技术，具备较强先发优势，技术创新实力领先同业，随着下游快消品行业渠道数字化、智能化升级的需求快速增长，公司有望顺应行业发展实现战略转型升级，驱动收入较快增长，预计2023-2025年商用智能售货柜收入增速分别为1%、20%、20%，毛利率分别为25.9%、27.1%、28.9%。 表1：公司业绩拆分及盈利预测（百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 商用冷冻展示柜 1204.30 1560.91 1766.99 2138.06 2522.91 2951.81 YOY% 8.8% 29.6% 13.2% 21.0% 18.0% 17.0% 毛利率% 33.0% 23.2% 28.2% 31.2% 32.3% 32.9% 商用冷藏展示柜 413.96 671.42 541.69 520.02 572.02 629.22 YOY% 58.2% 62.2% -19.3% -4.0% 10.0% 10.0% 毛利率% 14.9% 15.9% 16.0% 19.5% 21.0% 22.4% 商超展示柜 164.96 218.27 322.13 209.39 324.55 389.46 YOY% 103.5% 32.3% 47.6% -35.0% 55.0% 20.0% 毛利率% 32.6% 18.9% 11.6% 18.4% 21.1% 21.1% 商用智能售货柜 24.00 105.48 160.45 162.06 194.47 233.36 YOY% 107.7% 339.6% 52.1% 1.0% 20.0% 20.0% 毛利率% 10.7% 15.7% 21.2% 25.9% 27.1% 28.9% 其他主营业务 38.15 35.63 34.05 40.17 44.19 48.61 YOY% -9.7% -6.6% -4.4% 18.0% 10.0% 10.0% 毛利率% 14.8% 18.3% 31.7% 36.3% 37.5% 38.6% 其他业务 45.13 70.09 79.32 81.70 89.87 98.86 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E YOY% 39.4% 55.3% 13.2% 3.0% 10.0% 10.0% 毛利率% 20.2% 27.1% 23.9% 26.1% 27.4% 28.8% 营业收入 1890.49 2661.79 2904.64 3151.40 3748.02 4351.33 YOY% 23.1% 40.8% 9.1% 8.5% 18.9% 16.1% 毛利率% 28.1% 20.8% 23.6% 28.1% 29.3% 30.1% 资料来源：wind，华金证券研究所 二、可比公司估值 公司核心产品是商用展示柜，主要业务市场是商用冷链市场，在国内没有完全合适的可比上市公司，为便于公开数据对比分析，我们选取含有相似业务的上市公司海尔智家（产品包含冰箱冰柜等冷冻设备）、海信家电（含冰箱冷柜等以及商用冷链业务）和冰轮环境（含低温冷冻设备、为国内制冷设备龙头）作为可比公司，进行估值对比。随着消费环境向好，下游行业商用展示柜需求有望持续增长，公司作为国内商用冷冻柜龙头，产品技术领先、客户群体优质，且拥有柔性生产优势，满足客户定制化、差异化需求，市场份额、品牌影响力持续提升，凭借着出色的产品、技术优势，公司冷冻、冷藏等客户群体有望进一步扩大、优化，驱动订单、收入较快增长，与此同时下游快消品行业渠道数字化、智能化升级趋势愈发明确，公司超前布局，在智能柜领域已具备大量自主知识产权和核心技术，具备全面先发优势，长期有望顺应行业发展持续实现较快增长。 表2：公司业绩拆分及盈利预测 公司代码 公司简称 总市值（亿元） 归母净利 润（亿元） PE 2022A 2023E 2024E 2025E TTM 2023E 2024E 2025E 600690 海尔智家 2162.27 147.11 170.16 195.51 220.46 14.26 12.71 11.06 9.81 000811 冰轮环境 121.20 4.26 6.51 8.16 10.15 25.05 18.63 14.85 11.94 000921 海信家电 316.91 14.35 20.14 23.76 27.34 17.76 15.74 13.34 11.59 平均 - 55.24 65.60 75.81 85.98 19.02 15.69 13.08 11.11 002242 海容冷链 69.44 2.92 4.06 4.93 5.88 19.28 17.09 14.09 11.81 资料来源：wind，华金证券研究所（可比公司数据来自wind一致预期，截止日期2023年8月18日） 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 2791 3886 4164 4890 5241 营业收入 2662 2905 3151 3748 4351 现金 898 1355 1796 1688 2191 营业成本 2109 2218 2267 2650 3042 应收票据及应收账款 798 1296 976 1726 1411 营业税金及附加 23 27 32 45 61 预付账款 59 28 67 46 85 营业费用 123 153 186 236 274 存货 672 583 699 800 921 管理费用