音乐付费习惯养成，盈利持续转强

买入（首次） 音乐付费习惯养成，盈利持续转强 ————腾讯音乐（1698.HK）23Q2点评 公司研究|季报点评腾讯音乐-SW01698.HK 股价（2023年08月18日）26.55港元 目标价格45.31港元 52周最高价/最低价36.65/13.3港元 总股本/流通H股（万股）343,215/171,702 H股市值（百万港币）91,124 23Q2公司营业收入72.9亿，同比增长5.6%，环比增长4.1%。我们预期23Q3收入环比下滑11%，2023年收入下滑3%，主要系6月开始直播业务下降概率功能道具，做出彻底合规整改。23Q2归母净利润（IFRS）13.0亿(yoy+51.6%,qoq+12.9%)；23Q2经调整归母净利润（Non-IFRS）15.3亿人民币(yoy+48.6%,qoq+8.5%)；预期因音乐付费强化盈利水平持续提升。 23Q2公司毛利率34.3%，同比上升5.34pp，环比上升1.2pp。我们预计全年毛利率提升至35%以上。主要系会员收入持续增长摊薄版权成本。Q2销售费用2.11亿人民币(yoy-30.4%,qoq-0%)。主要系由于公司优化了整体推广策略，减少了用户获取成 本的支出。Q2管理费用10.44亿人民币(yoy-6.3%,qoq+2.7%)。主要系公司员工相关费用的减少，提高了人效。 23Q2在线音乐服务：42.5亿（yoy+47.5%,qoq+21.4%）。主要系公司加入AI技 术，优化软件的推荐、听歌功能，增强用户吸引力；同时不断加深与知名唱片公 司、艺人的联系，以及培养新人和协助音乐制作的能力。Q2MAU5.9亿(yoy+0.2%,qoq+0.3%)；MPU1亿(yoy+20.2%,qoq+5.3%)；ARPPU9.7元/月(yoy+0.1%,qoq+5.7%），用户付费习惯显著养成，我们预期付费率、ARPPU逐季度持续增 长，当前付费率无论距离视频平台还是海外音乐平台spotify都有提升空间。 23Q2社交娱乐服务：30.4亿（yoy-24.6%,qoq-13.3%）。主要系6月直播概率道具的下架，预期Q3直播收入有更大程度下滑。Q2MAU1.4亿(yoy-18.1%,qoq+0%)；MPU0.1亿(yoy-5.1%,qoq+5.6%)；ARPPU135元/月(yoy-20.6%,qoq-17.9%)。 盈利预测与投资建议 用户对音乐付费习惯持续养成，公司音乐付费率、ARPPU持续大幅拉升，此外公司进行降本增效，利润稳固提升。我们预计23-25年公司净利润分别为57/68/77亿元(23-25年原预测值为43/49/56亿元，因音乐付费率、arppu提升速度超预期上调)，对应每股收益1.67/1.98/2.24元。采用SOTP估值，给予目标价至45.31港币(41.68人民币)，维持“买入”评级。 风险提示 抖音音乐平台上线带来的格局洗牌风险；直播监管风险；直播行业内部竞争加剧风险。 营业收入(百万元)31,24428,33927,46527,12728,542 国家/地区中国 行业传媒 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 12.5 -8.76 -19.55 相对表现% 18.39 -3.16 -10.55 恒生指数% -5.89 -5.6 -9 -9.17 报告发布日期2023年08月21日 证券分析师项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 证券分析师李雨琪 021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 证券分析师吴丛露 wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 证券分析师詹博 021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 同比增长(%)7.2%-9.3%-3.1%-1.2%5.2% 营业利润(百万元) 2,717 3,216 5,600 6,511 7,136 同比增长(%) -27.1% 18.4% 74.1% 16.3% 9.6% 归属母公司净利润(百万元) 3,029 3,677 5,716 6,811 7,696 在线音乐高增长，降本增效显著：——腾讯音乐（01698）2022Q4点评 同比增长(%) -27.1% 21.4% 55.5% 19.2% 13.0% 生态：——腾讯音乐（1698.HK）首次覆 每股收益（元） 0.88 1.07 1.67 1.98 2.24 盖报告 毛利率(%) 30.1% 31.0% 37.0% 41.0% 42.0% 净利率(%) 9.7% 13.0% 20.8% 25.1% 27.0% 净资产收益率(%) 5.9% 7.5% 11.2% 11.9% 11.9% 市盈率（倍） 27.7 22.8 14.7 12.3 10.9 市净率（倍） 1.7 1.7 1.6 1.4 1.2 在线音乐稳中有升，着力培育独立音乐人 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2023-04-07 2023-01-15 表1：公司主营业务估值（北京时间：2023.08.18收盘价） HKD/RMB0.922023年目标价RMB41.68目标价HKD45.31 主营业务 在线音乐 100.0% 5,362 130,620 130,620 38.06 91.3% 24.4x 100.0% 10,376 12,444 12,444 3.63 8.7% 1.2x 143,063 143,063 41.68 社交娱乐总值 股权比例 收入/利润估值归属腾讯音乐百万人民币百万人民币百万人民币 人民币/每股估值占比 乘数2023E P/EP/S 估值方案 可比公司P/EP/S 数据来源：Wind一致性预期，东方证券研究所 注：HKD/RMB=0.92(2023.08.18) 表2：在线音乐业务可比公司估值（北京时间：2023.08.18收盘价） 代码证券简称总市值（亿）收入（百万）P/S净利润（百万）P/E 23E 24E 23E 24E 23E 24E 23E 24E 300413.SZ 芒果超媒 546.62 16,004 18,157 3.4 3.0 2352 2,811 23.2 19.4 0772.HK 阅文集团 295.53 7,930 8,695 3.7 3.4 1160 1,367 25.5 21.6 平均 平均 3.6 3.2 24.4 20.5 数据来源：Wind一致性预期，东方证券研究所 表3：社交娱乐服务业务可比公司估值（P/S估值北京时间：2023.08.18收盘价） 代码证券简称总市值（亿）收入（百万）市销率P/S 23E24E23E24E HUYA.N 虎牙直播 38.65 7,802 8,076 0.5 0.5 DOYU.O 斗鱼 22.82 5,498 5,693 0.4 0.4 BILI.O 哔哩哔哩 446.56 24,485 28,561 1.8 1.6 MOMO.O 挚文集团 128.76 12,619 13,411 1.0 1.0 1024.HK 快手-W 2,535.76 113,093 129,928 2.2 2.0 平均 平均 1.2 1.1 数据来源：Wind一致性预期，东方证券研究所 表4：核心假设及盈利预测变动分析表 人民币百万元（标注除外） 2023E 调整前 2024E 2025E 2023E 调整后 2024E 2025E 核心假设会员付费率 16% 16% 16% 17% 18% 18% 变动幅度 0.8% 1.8% 2.2% 会员ARPPU（元/月） 9.3 9.8 10.2 9.9 10.9 11.2 变动幅度 6.4% 10.6% 9.2% 社交娱乐付费用户数（百万） 7.6 7 6.7 6.4 5.7 5.7 变动幅度 -15.2% -18.9% -15.3% 社交娱乐ARPPU（元/月） 173.1 176.5 180.1 132.1 112.5 112.8 变动幅度 -23.7% -36.3% -37.4% 分产品盈利预测在线音乐服务收入销售收入 14,852 16,084 17,332 17,086 19,468 20,863 变动幅度 15.04% 21.04% 20.38% 社交娱乐服务及其他收入销售收入 15,841 14,919 14,457 10,376 7,660 7,679 变动幅度 -34.50% -48.66% -46.89% 销售收入合计 30,693 31,003 31,789 27,465 27,127 28,542 变动幅度 -10.52% -12.50% -10.21% 综合毛利率 32.00% 33.00% 34.00% 36.96% 41.00% 42.00% 变动幅度 4.96% 8.00% 8.00% 主要财务数据变动分析表 人民币百万元（标注除外） 2023E 调整前 2024E 2025E 2023E 调整后 2024E 2025E 营业收入 30,693 31,003 31,789 27,465 27,127 28,542 变动幅度 -10.52% -12.50% -10.21% 营业利润 4,113 4,681 5,277 5,600 6,511 7,136 变动幅度 36.14% 39.09% 35.22% 归属母公司净利润 4,252 4,894 5,583 5,716 6,811 7,696 变动幅度 34.43% 39.17% 37.85% 每股收益（元） 1.24 1.43 1.63 1.67 1.98 2.24 变动幅度 34.68% 38.46% 37.42% 毛利率(%) 32.00% 33.00% 34.00% 37.00% 41.00% 42.00% 变动幅度 5.00% 8.00% 8.00% 净利率(%) 15.65% 15.09% 14.08% 20.80% 25.10% 27.00% 变动幅度 5.15% 10.01% 12.92% 数据来源：东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 6,591 9,555 15,423 22,437 30,590 营业总收入 31,244 28,339 27,465 27,127 28,542 应收款项合计 6,285 2,670 2,588 2,556 2,689 主营业务收入 31,244 28,339 27,465 27,127 28,542 存货 24 14 12 11 12 其他营业收入 0 0 0 0 0 其他流动资产 56 2,992 3,590 4,308 5,170 营业总支出 28,527 25,123 21,866 20,617 21,407 流动资产合计 26,791 26,559 32,941 40,640 49,789 营业成本 21,840 19,566 17,314 16,005 16,554 固定资产净值 243 323 403 483 563 营业开支 6,68