宏观点评：5年期LPR不降的政策信号

宏观点评20230821 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 5年期LPR不降的政策信号2023年08月21日 下调了MLF利率，却不调整5年LPR利率，这在历史上还是第一次出现。央行已经连续两周给市场带来了“惊喜”，上周超预期下调MLF利率，今天又在5年期LPR上保持定力、维持在4.20%，为2019年LPR改革后首次5年期利率未跟随MLF利率下调。 “稳地产”还是“稳银行”，这是当前政策的一道选择题。地产是稳经济、稳信心的抓手，银行则是防风险的重要保障。我们认为在地产与银行的选择中，本次LPR的“降与不降”一方面是稳定银行息差，缓解提上日程的地方化债对银行的影响；另一方面或是对存量房贷利率调降让出空间，意味着新一轮存款降息与存量贷款利率下调即将落地。 今年以来房贷“再融资”现象持续增加或许已经反映了5年期LPR下调效力的“桎梏”，二季度以来的按揭早偿与潜在的经营贷置换均是证据之一。在没有正式再融资机制情况下，长端LPR利率的进一步下调 带来的可能是更多的低息贷款置换而非地产需求端的直接刺激。据我们统计目前多数城市的存量-新增房贷利差仍高达60-100bp，存量降息节省居民利息支出释放的需求或比新发贷款降息来的更为显著，而本次5年期LPR利率不变可能也是基于这一点考量。 5年期LPR维持的“定力”，可能反映的是银行利润空间收窄“难言之隐”。此番利率调整后，MLF-LPR利差及LPR期限利差重新走阔。考虑到今年高层对金融稳定防风险的关注，我们认为新一轮存款降息以及预 期的降准均有加速落地的必要性。 存款和存量贷款降息方面，央行二季度货币政策报告设专栏讨论银行合理利润水平，可见商业银行利润缩减已至央行关注水平，金融监管总局公布的二季度净息差为1.74%，环比虽持平，但往后看下行压力仍大：一方面是6月及8月LPR降息落地后的挤压资产端收益的效应正在逐 步显现；另一方面央行上周日再提“统筹考虑增量、存量及金融产品价格关系”，包括按揭在内的多个存量贷款利率均有近期调降可能，驱动银行开启新一轮存款降息稳定负债端成本。 降准的诉求进一步增加。我们曾在7月金融数据点评报告中提到降准对于补充流动性、稳预期的必要性，观察这两周的变化，这些降准考量的压力不减反升：上周流动性“量涨价升”，央行逆回购超量投放难抵专项债加速发行对资金面的扰动；8月意外降息后汇率压力进一步增加， 降准可发挥总量政策加力的稳预期作用。 5年期LPR虽未跟随下调，救地产的紧迫性并未下降。以史为鉴，5年期LPR跨步调降均伴随着地产调控放松，而在如今“房住不炒”缺席的地产供求新形势下，我们认为本次5年期LPR利率意外的不变并不意味着“力度要够”的地产政策有所转向，降息的空间或转交至存量按揭利率，且本轮地产放松的重心会在一线城市。 7月国家统计局口径70城房价下跌城市增多，如果8月趋势不变，广州、深圳或将成为符合央行首套房贷利率动态调整机制的下调条件首批一线城市，对于“买涨不买跌”的楼市信心影响较大。加之6月LPR下调后，6月末个人住房贷款利率进一步环比下降3bp至4.11%，已大幅低于2016年首提“房住不炒”时的4.52%，但三季度地产销售继续疲软，救地产的紧迫性并未下降。 为什么一线城市可能是后续地产政策发力点？变化主要在于“房住不炒”表述的缺席：政治局强调“地产供求新形势”、央行二季度货币政策报告删除“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，都意味着我们对政府地产调控“稳而不强”的“刻板影响”可能要变一变了。对于当下数 月低迷的楼市来说，库存更少、能级更大的一线城市的房价回升是其急需的“示范”。 不同的是政策对居民重回加杠杆的思考。参考去年5年期LPR年内累 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《美债利率创新高后，怎么走？》 2023-08-20 《近期流动性“量增价升”反映了什么？》 2023-08-20 1/7 东吴证券研究所 计降幅多达35bp的背景下，地产销售面积仍同比减少超20%，而今年居民收入、理财收益受到进一步扰动，股市及房价波动加大，重回加杠杆之路并非LPR降息能够“一蹴而就”，地产需求刺激落地后房价的企稳回升或是回归正轨的第一步。本次LPR非对称下调或考量到LPR降息并非影响居民加杠杆的核心变量，重点仍在各地预期地产放松政策的兑现与居民资产价格及收入的普遍好转。 风险提示：地产政策定力超预期；欧美经济韧性超预期，资金大幅流向海外；出口超预期萎缩。 2/7 图1：本次操作为2019年LPR改革后首次5年期利率未跟随MLF利率下调 时间 MLF降息幅度 1年期LPR降息幅度 5年期LPR降息幅度 地产放松政策 2019年8月 / 4.31%降至4.25%（-6bp） / / 2019年9月 / 4.25%降至4.20%（-5bp） / / 2019年11日 3.30%降至3.25%（-5bp） 4.20%降至4.15%（-5bp） 4.85%降至4.80%（-5bp） / 2020年2月 3.25%降至3.15%（-10bp） 4.15%降至4.05%（-10bp） 4.80%降至4.75%（-5bp） / 2020年4月3.15%降至2.95%（-20bp)4.05%降至3.85%（-20bp)4.75%降至4.65%（-10bp)2020年4月中小城市取消落户限制，大 城市放宽落户限制 2021年12月/3.85%降至3.80%（-5bp)// 2022年1月2.95%降至2.85%（-10bp)3.80%降至3.70%（-10bp)4.65%降至4.60%（-5bp)/ 2022年5月 / / 4.60%降至4.45%（-15bp)2022年4月政治局、央行接连表态“因城 施策”，5月放宽首套房商贷利率下限 2022年8月2.85%降至2.75%（-10bp)3.70%降至3.65%（-5bp)4.45%降至4.30%（-15bp) 2022年8月一揽子政策出台、9月放宽首 2023年7月政治局会议定调地产放松； 2023年6月2.75%降至2.65%（-10bp)3.65%降至3.55%（-10bp)4.30%降至4.20%（-10bp)央行“指导存量房贷利率下调”；住建部 “认房不认贷” 套房商贷利率下限、房市税收优惠、公积金贷款利率下调 2023年8月2.65%降至2.50%（-15bp）3.55%降至3.45%(-10bp)/? 注：上图蓝色阴影表示5年期LPR调降幅度大于同期MLF，橙色阴影表示5年期LPR调降幅度小于同期MLF，黑色阴影表示5年期LPR调降幅度同比于同期MLF 数据来源：Wind，东吴证券研究所整理 3/7 东吴证券研究所 图2：存量-新发房贷利差或是压制居民需求的最主要因素 %5年期LPR加点 0.66 0.66 4.65 4.30 4.20 4.30 -0.12 -0.24 2021年(当时新发房贷)2022年(当时新发房贷)2023年(新发房贷)2023年(存量房贷) 6 5 4 3 2 1 0 -1 注：房贷加点通过各年主要一、二线城市新发房贷加点均值计算得出，2023年加点数据统计截至2023年7月；假设存量房贷主要为2021年开始的贷款 数据来源：Wind，本地宝、根据公开新闻整理，东吴证券研究所 图3：此番LPR利率调整后，LPR-MLF利差及LPR期限利差重新走阔 %LPR(1Y)-MLF(1Y)LPR(5Y)-LPR(1Y)1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 2019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-08 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/7 东吴证券研究所 图4：商业银行净息差与净利润大幅收窄图5：8月地方专项债发行加速 商业银行:净息差 商业银行:净利润:同比(右轴) %%亿元 地方政府专项债：总发行量 2.3 2.2 2.1 2 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 14 12 10 8 6 4 2 0 2017201820192019202020202021202220222023 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2022-022022-082023-022023-08 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：2023年6月末房贷平均利率降至4.11%图7：7-8月地产销售仍低迷 % 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 个人住房贷款贷款加权平均利率 万平方米 2023年7月政治局会议删 除“房住不炒”表述 2016年末中央首 提“房住不炒” 同比变化 三线城市 总体 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 30城成交面积： 一线城市二线城市 200920112013201520172019202120231月2月3月4月5月6月7月8月 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/7 东吴证券研究所 东吴证券研究所 首套房贷利率加点（bp） 利率差(bp 图8：主要城市存量房贷与新发房贷利差情况，其中郑州已出台地产放松政策 2023年 2022年 2021年 2020年 2019年 2018年 2017H2 2017H1 存量-新 一 北京 55 55 55 56 52 53 35 -42 北京 线 上海 35 35 4 4 6 24 4 -48 上海 城 广州 0 0 48 37 50 64 39 -58 广州 市 深圳 30 30 34 33 38 64 47 -47 深 天津 -40 -40 3031 31 69 36 -40 石家庄 -50 20 / 53 57 67 47 -44 太原 -10 -10 49 55 56 54 31 / 呼和浩特 -20 -20 / 48 48 / / 沈阳 -50 -20 / 85 67 63 36 大连 -50 0 19 46 44 51 23 长春 -50 -20 66 69 69 61 哈尔滨 -20 -20 19 30 56 80 南京 -20 -20 79 82 77 92 杭州 -20 -20 50 51 50 宁波 -20 -20 80 72 70 合肥 -20 -20 123 118 104 福州 -50 -20 35 59 5 厦门 -50 -20 30 31 南昌 -20 -20 96 102 济南 -20 -20 54 6 青岛 -20 -20 80 郑州 -50 -20 114 武汉 -40 -40 10 长沙 -20 -20 南宁 -60 -20 海口 -10 0 重庆 -20 成都 -20 贵阳 -40 昆明西安兰州 二线城市 注：存量房贷利率加点由2018-2019年加点平均值代表，存量房贷利率加点减去新发房贷利率加点为利率差；上海、 北京利率差为负代表近期的政策加点（而非实际房贷利率）高于2018-2019时期；2023年数据截至2023年7月。数据来源：Wind、本地宝、根据公开新闻整理、东吴证券研究所 6/7 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其