预测金融危机：资产价格的作用（英）

预测金融危机：资产价格的作用 特里斯坦·亨尼格、普莱门·奥西福夫和理查德·瓦尔格斯 WP/23/157 货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表了这些论文，以引起评论并鼓励辩论。 基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。 2023 AUG ©2023国际货币基金组织WP/23/157 IMF工作文件 战略、政策和审查部 预测金融危机：资产价格的作用*由TristanHennig，PlamenIossifov和 RichardVarghese编写 授权由Martinçihák分发 2023年8月 货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表了这些论文，以引起评论并鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。 摘要：我们探讨了综合指标的预警属性，该指标总结了一系列资产价格增长和资产价格波动指标的信号，以捕获资产市场中风险的错误定价。使用1995-2017年108个发达和新兴经济体的季度面板，我们表明资产价格快速增长和低资产价格波动的结合是未来金融危机的良好预测。相对于指标未升高的正常时间，我们指标的升高水平会大大增加未来三年内进入危机的可能性。该指标优于基于信贷的预警指标，该结果对预测范围，方法选择和收入群体具有鲁棒性。我们的结果与基于资产价格的措施可以为政策制定者提供有关系统性风险水平的关键信息的想法是一致的。 JEL分类号: G01;G18;E58 关键字: 预警指标;中华民国;金融危机 作者的电子邮件地址： THEenning2@imf.org;PIossifov@imf.org;RVarghese@imf.org *本文中表达的观点是作者的观点，不一定代表国际货币基金组织、其执行董事会或国际货币基金组织管理层的观点。本文中表达的观点是作者的观点 ，不一定代表国际货币基金组织、其执行董事会或国际货币基金组织管理层的观点。我们感谢BroAlbqerqe、PamelaCardozo、MartiCiha、EhsaEbrahimy、SelimEledag、DavidHofma、JaisKarmelavelavvičis、ThorvardrOlafsso、DamiePy、FabiaValecia、JeromeVadebssche和IMF研讨会 工作文件 预测金融危机：资产价格的作用 TristanHennig、PlamenIossifov和RichardVarghese编写 预测金融危机：资产价格的作用∗ 特里斯坦·亨尼格†板面化石‡RichardVarghese§ 2023年7月24日 Abstract 我们探讨了综合指标的预警属性，该指标总结了一系列资产价格增长和波动性指标的信号，以捕捉资产市场风险定价错误的可能性。使用1995-2017年108个发达和新兴经济体的季度面板，我们表明，资产价格快速增长和低资产价格波动的结合是未来金融危机的最佳预测指标。相对于指标未升高的正常时间，我们指标的升高水平显着增加了在未来三年内进入危机的可能性。该指标优于基于信贷的早期警告指标，该结果对预测范围，方法选择和收入群体具有鲁棒性。我们的结果与基于资产价格的措施可以为政策制定者提供有关系统性风险水平的关键信息的想法是一致的。 关键字:预警指标;中华民国;金融危机; JEL代码：G01;G18;E58; ∗本文中表达的观点是作者的观点，不一定代表国际货币基金组织、其执行董事会或国际货币基金组织管理层的观点。我们感谢BroAlbqerqe、PamelaCardozo、MartiCiha、EhsaEbrahimy、SelimEledag、DavidHofma、JaisKarmelavelavvičis、ThorvardrOlafsso、DamiePy、FabiaValecia、JeromeVadebssche和IMF研讨会 †国际货币基金组织，thennig2@imf.org ‡国际货币基金组织，piossifov@imf.org §国际货币基金组织，rvarghese@imf.org 1Introduction 金融危机对经济活动具有实质性和持续性的负面影响。大量的研究已经确定了金融危机的巨大增长和福利成本以及发生的高频率（Claessens等人，2014年；Sufi和Taylor，2022年）。幸运的是，金融危机并不是完全不可预测的事件。1快速的信贷扩张和杠杆推动了资产价格的增长，往往预示着未来的危机；这个想法已经知道了一段时间，并以一种或另一种形式提出了一段时间（Kindleberger，1978；Minsky，1986；熊彼特，1939 ）。 然而，鉴于金融体系的性质不断变化，以及经济政策制定者对正确识别金融危机的重视，寻求表现更好的预警指标可能仍然是一项永恒的努力。我们通过仔细研究资产价格本身的预测能力来为这一努力做出贡献。资产价格变量通常更容易获得，频率更高，并且不太容易报告影响传统信用的早期预警指标的延迟。换句话说，我们的主要研究问题是，纯粹基于资产价格指标的指标是否能够与基于信用的预警指标相竞争、互补，甚至超越信用预警指标，这些指标迄今为止在文献中已经得到了密切的研究。 我们首先建立一个数据库，该数据库汇集了金融危机的发生率，几个基于信贷的预警指标以及资产价格回报和波动性指标的列表，这些指标用于计算我们的综合指标。我们依靠拉文和瓦伦西亚（2020）来进行金融危机分类。2用于计算基于信贷的预警指标的私营部门信贷数据和用于构建拟议指标的资产价格度量是从多个数据源中编译的。此外，我们收集了有关银行，非金融企业和家庭部门金融危机的实证文献中提出的各种指标。我们的最终样本是1995年至2017年期间按季度频率计算的108个国家的不平衡小组，跨越了53次金融危机。相对于有关该主题的现有文献，该样本在新兴和发展中经济体的数据覆盖范围方面提供了显着改善。 继Iossifov和Schmidt（2021）之后，我们构建了一个综合指标，结合各种宏观金融变量，以捕捉金融状况的松弛以及资产市场风险错误定价的相关可能性。我们的指标构建为资产价格增长和波动率指标的简单平均值转化为国内百分位数。资产价格波动率指标和风险利差，后面会详细讨论，用负号输入这个线性组合。总体指标基于四个资产市场的六个指标：股票市场（实际股票市场回报和股票市场波动），债券市场（国内主权债券收益率波动和主权外汇风险利差），外汇市场（外汇市场波动）和住房市场（实际房价增长）。使用围绕金融危机发生率的程式化事件分析，Iossifov和Schmidt（2021）证明了这样一个指标。 1关于金融危机可预测性的讨论，见Greenwood等人(2022)。 2拉文和瓦伦西亚（2020）提出了系统性银行危机的分类方案，我们将其用作代理金融危机，因为金融危机往往会包围银行业。 他们称之为错误定价风险，是顺周期性的，引领信贷周期，并且在系统性银行危机之前两到三年接近峰值，使其成为预警指标的合适候选者。错误定价风险的概念-旨在捕获可能的资产价格失调或削弱信贷标准-与Adria等人提出的风险定价概念有关。(2015)。 我们通过执行接收器操作特征（ROC）曲线分析来评估错误定价风险与基于信用的指标的预测性能，这已成为该查询的标准。ROC曲线分析揭示了我们考虑的每个指标的特异性和敏感性之间的全面权衡。我们发现，错误定价风险通过在ROC曲线下实现比我们将错误定价风险与信贷与GDP差距，私人信贷与GDP比率的三年变化以及实际信贷增长进行比较的三个传统信贷指标明显更高的区域，从而提供了更好的敏感性-特异性权衡。然后，我们研究了每个指标的最佳预测范围，发现错误定价风险在六个季度的范围内表现最佳。最后，基于ROC曲线分析的多次迭代，我们为错误定价风险建立了66.7百分位数的最佳阈值，这提供了有利的敏感性与特异性权衡。 为了确认结果不是由我们的方法选择驱动的，我们还采用线性预测回归来检查错误定价风险的预测能力。使用线性概率模型回归，我们表明错误定价风险水平的升高与危机概率的显着增加有关。错误定价风险增加一个标准差，分别在4个季度和12个季度内开始危机的概率增加2.5和5.7个百分点。这比我们样本中0.7%的无条件概率大幅增加。此外，这些增长与信贷指标相当。例如，信贷与GDP的差距增加了一个标准差，分别在4个季度和12个季度内开始危机的概率增加了1.6和4.2个百分点。使用基于较高阈值的指标变量进一步改善了这些回归中的预测能力。错误定价风险高于66.7个百分位数的实现与分别在4个季度和12个季度内开始的危机概率增加6.2和14.4个百分点相关。我们的结果也是稳健的估计这些回归与信用指标，更常用的一组预警指标。 最后，我们还提出了条件概率，这可能有助于决策者面临采取先发制人行动的问题。具体来说，如果一个国家超过错误定价风险的66.7和80百分位数阈值，我们会显示出在错误定价风险升高的情况下进入金融危机的可能性急剧增加 。如果一个国家超过错误定价风险的第80个百分位数阈值，则在十二个季度发生危机的概率约为22.7％。在我们的样本中，在十二个季度的范围内发生危机的可能性为6.8％，这比无条件发生危机的可能性大大增加。对于发达经济体而言，超过80百分位数阈值与未来12个季度内进入金融危机的29.1%的概率相关，再次比相应的9.2%的无条件概率大幅增加。 每年进入危机的可能性增加约为33％，这一水平与文献中的结果相当（Greewood等人。，2022年）。最后 ，对于新兴市场和低收入经济体，相关概率分别为18.3%和5.3%。我们对66.7个百分位数的结果在质量上也相似，表明进入危机的可能性急剧增加，超过阈值。 相关文献 本文与有关导致金融危机的预警指标和信贷繁荣的文献有关。即使有人不顾一切地假设政治经济学的诱惑，去驾驭不健全的信贷繁荣，正如Herrera等人所记录的那样。（2020年），将低效的信贷繁荣与高效的信贷繁荣区分开来是极其困难的，即使对于装备精良的决策者来说也是如此。博里奥和洛（2002）从2008年全球金融危机之前主导金融危机和相关文献的（小型）开放经济问题中抽象出来，为决策者提供了经验法则。他们认为，信贷与GDP的比率与其趋势的持续偏差，即信贷缺口，在正确预测金融危机方面表现最佳。 全球金融危机导致了这一学术和政策调查的大规模复苏。Schlaric和Taylor（2012）在他们的开创性贡献中记录了信贷增长是一个非常重要的预测未来金融危机的长期样本，尽管对于一小部分发达经济体。尽管存在与使用Hodric-Prescott过滤器（Hamilto，2018）和使用GDP进行标准化（Repllo和Saria，2011）相关的批评，但Drehma和Jselis（2014）进一步推广了信贷缺口的有用性。由于其预警指标属性，信贷扩张通过信贷增长的不同转变和信贷缺口的不同计算来代理，因此成为宏观审慎政策立场建议的组成部分（BCBS，2010；IMF，2014）。尽管如此，最近的工作表明，仍有可能将信贷指标更好地纳入增长预测（Carrère-Swallow和Marzlf，2022）。Greewood等人。（2022）表明，与仅信贷增长相比，快速的信贷和资产价格增长结合在一起，由企业和家庭部门的动态所束缚，大大增加了金融危机的可预测性。 与现有文献相反，我们的论文只关注资产价格的作用，特别是资产价格波动的作用。资产价格波动的平缓水平可以帮助识别未来财务困境时期的发现并不完全是新颖的（例如，参见Daielsso等人。(2018))。宽松的金融条件可能会在短期内增加增长并减少波动性，但也会促进脆弱性的积累（Adria等人。，2019年）。我们使用许多国家的数据对这一概念进行了正式和精确的量化。Thisresltiscosistetwiththeideathatlowlevelsofassetpricevolatil