区块链对实在力 ？ 来自国内 ABS 市场的证物 （ 汉 ）
BIS工作文件 编号1116 绝对区块链实力？来自中国 ABS市场的证据 由刘静，伊尔克·希姆和郑彦峰 货币和经济部 2023年8月 JEL分类：G30，G32，M40，O33。 关键词：资产支持安全，区块链，金融技术，社会嵌入，技术采用。 国际清算银行工作文件由国际清算银行货币和经济部门的成员撰写，并不时由其他经济学家撰写 ，并由银行出版。这些论文涉及的主题是热门主题，具有技术性。其中表达的观点是作者的观点 ，不一定是国际清算银行的观点。 该出版物可在BIS网站（www.bis.org）上获得。 ©BankforInternationalSettlements2023.Allrightsreserved.Briefexcerptsmaybereplicatedortranslatedprovidedthesourceisstated. ISSN1020-0959(打印) ISSN1682-7678(在线) 绝对区块链实力？来自中国ABS市场的证据 刘静，伊尔克·希姆和郑彦峰1Abstract 区块链是一种分布式账本技术，在过去十年中已经成为一个流行语。许多研究人员和从业人员吹捧或批评了其挑战当前商业实践（如金融交易）的潜力。尽管如此，迄今为止，学术文献很少提供有关金融服务如何从这种新技术中受益的经验证据。我们利用中国新兴的资产支持证券（ABS）市场及其对区块链技术的快速采用。在通过粗糙的精确匹配控制潜在的内生性之后，我们研究了基于区块链的ABS产品是否比非基于区块链的产品享有更好的定价。通过分析2015年至2020年间发行的约5000种ABS产品，我们发现区 块链技术的采用确实将收益率利差降低了约25个基点，而且这种收益在不同的基础资产类别和机构安排中具有异质性。有趣的是，我们发现，社会因素，如主要ABS各方的熟悉程度，可能会增加或减少在ABS产品中采用区块链的好处，具体取决于资产类别和监管环境。我们的研究为围绕区块链技术及其对金融部门的影响的辩论做出了及时的贡献。 关键词：资产支持安全，区块链，金融技术，社会嵌入，技术采用。 JEL分类：G30，G32，M40，O33。 1香港上海汇丰银行（HSBC）有限公司大中华区首席经济学家（电子邮件：jigeco@gmail。com)；国际清算银行(BIS)货币和经济部亚洲及太平洋经济和金融市场主管(电子邮件：ilhyoc。shim@bis。org)；香港科技大学商学院管理系副教授(电子邮件：yfz@st。h)；分别。本文表达的观点是作者的观点，不一定反映汇丰或国际清算银行的观点 。 i Contents 1.Introduction1 2.中国的ABS市场和区块链接纳3 2.1ABS市场3 2.2 4.假设6 5.数据和经验设计9 5.1数据9 5.2 6.估算结果13 7.结论15 参考文献16 图1：基于区块链的ABS的说明性示例18 图2：PSE测量的说明性示例19 表1：描述性统计20 表2：对主要区块链采用效果的估计交易和没有CEM21 表3：对主要区块链采用效果的估计交易和CEM.22 表4：二级区块链采用效应的估计交易和CEM。23 表5：与二级交易和CEM24 附录25 表A1：对主要交易和CEM的区块链采用效果的估计(额外验证的区块链ABS交易 only)25 表A2：二级交易和CEM对区块链采用效果的估计(另外验证了区块链ABS交易 only)26 1.Introduction 在过去的十年中，随着加密资产的兴起，区块链技术的使用迅速增长。对于在商业运营中采用区块链的影响，尤其是在金融服务中，人们对此感到非常兴奋和怀疑。尽管该技术还远远没有实现货币创造或人对人支付等宏伟目标，但由于交易效率和透明度的提高，许可区块链的采用在贸易融资、清算和结算中变得普遍。例如，澳大利亚证券交易所与数字资产合作开发了基于区块链的交易后清算和结算系统。包括香港上海汇丰银行和香港渣打银行在内的五家领先的商业银行也采用了平安科技开发的区块链平台，以简化银行之间的信用贷款申请。 虽然金融部门采用区块链技术是有希望的，但很少有人讨论，更不用说实证检验了，这项新技术是否会带来潜在的被高估的安全感带来的新风险。事实上，经济学和法律文献都表明，许可的区块链可能会受到参与者之间潜在的勾结，在极端情况下，会比以前更好地鼓励这种行为。例如，会计专业人员担心，潜在的欺诈者可能会利用区块链在数据收集和验证方面的虚幻可靠性，与同盟“第三方”勾结。 在本文中，我们分析了同一硬币的两个方面，即区块链技术的采用是否提高了金融交易的效率和透明度；更重要的是，参与者之间社会互动方面潜在的薄弱治理是否会产生一种虚幻的可靠性感；最后，如果市场是有效的，市场是否能够理解这种复杂性并为其定价。我们的研究建立在几个文献流的基础上：狭义的ABS文献，关于金融技术采用的文献以及关于经济交易的社会学观点的文献。 本文主要研究区块链在资产支持证券(ABS)上的应用。区块链ABS有可能成为下一个热门，考虑到ABS市场的巨大规模以及其数据披露缺乏透明度，区块链技术有望带来额外的收益。事实上，ABS市场已经采用了这种技术。在中国，自2017年以来，区块链已在证券化过程的各个阶段使用。在美国，第一个由区块链发起、服务、融资和出售的贷款支持的证券化于2020年3月完成。我们研究区块链ABS产品与传统ABS产品相比，以及在设计和治理上是否存在差异。 许可的区块链，以及ABS发行参与者之间的关系，影响ABS产品的估值和业绩。 我们分析了2015年至2020年中期在中国推出的约5,000笔ABS交易或14,000笔交易，我们的研究表明，采用区块链技术有助于将ABS发行成本提高约0.1％或25个基点。这种估计对于一些测试是稳健的，例如主要与次要交易或粗化精确匹配（CEM）方案。总体而言，采用区块链似乎有利于提高中国ABS交易的效率和透明度。然而，这种利益在不同的制度安排和资产类别中是异质的。对于中国证券监督管理委员会（CSRC ）监管的ABS产品，例如消费者贷款或应收账款，区块链的采用似乎更有价值。它与信息不对称的解释是一致的：相对而言，与住房抵押贷款支持证券（RMBS）相比，中国证监会监管的ABS产品的标准化程度较低，并且可能更加不透明。 令人惊讶的是，我们的研究还表明，关键参与者之间的社会机制或熟悉程度以微妙的方式与区块链的采用进行交互。关键各方之间的先前共享经验（PSE）与中国银行业监督管理委员会（CBRC）监管下的区块链采用积极互动。相比之下，PSE在中国证监会的监管下表现出与区块链采用的负面互动。这些结果表明，市场参与者在银监会监管下更欣赏PSE在采用区块链方面的影响，但在中国证监会监管下的组合变得可疑。 首先，我们的研究涉及与证券化和结构性融资产品定价相关的关键各方之间的关系的文献。信用评级机构因其在2008年全球金融危机（GFC）之前对结构性金融产品的评级表现不佳而受到批评。他等人（2012，2016）认为，一些投资者质疑这种评级的质量，并寻找独立的信息。他们表明，投资者可能会对大型发行人比小型发行人获得更高评级的风险进行定价。他们还发现了证据，表明市场风险较高的部分（低于AAA评级）的投资者将评级的风险部分定价为收益率。Cog和He（2019）表明，智能合约中的区块链可以通过增强进入和竞争来缓解信息不对称并改善福利，但在共识生成过程中不可减少的信息分布可能会鼓励更大的勾结。同样，我们认为区块链并不是一种神奇的治疗方法 ，精明的投资者可能需要溢价补偿与区块链潜在合谋和低质量治理相关的风险。 其次，我们的研究与技术如何与社会治理交织以制定市场交易有关。经济社会学学者认为，经济交易嵌入在社会互动中。因此，金融或经济行为受到参与者之间社会关系的微妙影响。例如，Baer（1984）发现，主要股票期权交易所的交易者之间的互动表现出明显的社会性。 影响期权价格波动的方向和幅度的结构模式。这种模式与传统经济理论预测的截然不同。因此，我们的研究有助于经济社会学文献，并为金融市场中的区块链采用过程提供了整体解释。 最后，本文为有关金融科技后果的新兴文献做出了贡献。这是一篇小型但快速增长的文献，研究了各种金融科技商业模式或技术的动态和后果，如机器人咨询或加密货币。尽管如此，到目前为止，研究人员主要采用了建模技术或模拟。例如，Aer等人（2021）对货币经济中的许可分布式壁架技术进行了经济分析。他们观察到，虽然区块链技术涉及通过对独特真相的分散共识来更新分类账，但支持这种共识的均衡的稳健性取决于谁可以访问分类账以及如何更新分类账。在具有信用的交换经济中使用全球博弈技术，他们解决了分类账的最佳设计，该分类账平衡了三个目标：分散化，安全性（强大的共识）和规模（有效的交易量），并表明，根据动态激励，分散化或集中式设计都可以是最佳的 。然而，很少有研究使用金融部门的大规模数据对他们的假设进行实证检验。我们的研究从实证角度为金融科技从业者和相关政策制定者提供了有价值的见解。 Therestofthepaperisorganizedasthefollowing.Section2givesanoverviewoftheABSmarketinChinaanditsblockchain采用率.Section3presentsthemainhypotheses.Section4explainsdataandempiricaldesign.Section5providesthemainempiricalresults,while6 2.ABS市场和区块链在中国的采用 2.1ABS市场 资产支持证券（ABS）是一种金融工具，它是通过将资产集中在一起而创建的-通常是那些从债务中产生现金流的资产，例如消费贷款，抵押贷款或应收账款-并发行新的证券 。ABS市场在美国等国家非常发达。抵押贷款支持证券（MBS）是主要的ABS产品，总价值超过11万亿美元，2021.2年的日均交易量为3000亿美元。实际上，ABS市场增长迅速，被许多观察家认为是2008年全球金融危机的主要驱动力之一。尽管巧妙的设计汇集了许多个人资产(如抵押贷款或消费贷款)和转换。 2这些数字来自SIFMA，包括商业和住宅MBS。 它们分为不同风险水平的几个阶段，ABS产品如MBS后来遭受了几个主要问题，如捆绑劣质资产，缺乏适当的多元化，更突出的是，几乎所有主要评级机构的评级膨胀。 中国计划在GFC之前开发自己的ABS市场，并进行一些指导政策和试验。然而，GFC的严重程度将其推出推迟了几年，直到2014年。随着电子商务和支付技术（例如阿里巴巴和支付宝）普及的消费者融资的兴起，中国终于推出了以消费者贷款或抵押贷款为基础资产的ABS产品。整个市场在2015年之后呈指数级增长，从几乎可以忽略不计 ，到2020.3年的2.9万亿元人民币的总发行量。 与美国一样，ABS在中国发行，由几个关键方进行协调和谈判。资产所有者（或发起人），例如承销数千笔抵押贷款的商业银行或发行数千笔消费贷款的电子商务平台，设立特殊目的载体（SPV）作为发行人。发起人将资产出售给SPV，SPV再与证券公司等承销商合作，向合格投资者发行并出售ABS。发行人和承销商需要与其他几个方面协调和谈判，如信用评级报告的评级机构，审计报告的审计公司，最后是金融监管机构的批准。 在我们的研究设置中，ABS产品在监管下由多家监管机构发行，但主要由两家：CBRC5和中国证监会发行。那些银行发行的ABS产品受银监会监管。银监会遵循国际标准，运用现场检查、非现场审查、审慎会议等监管措施对银行进行监管6，以期防范任何金融风险。相比之下，中国证监会与其他证券监管机构一样，侧重于提高市场效率和保护投资者。强制披露是证券监管的主要技术，主要解决信息不对称和代理问题。鉴于监管原则的不同，银监会监管的ABS产品可能比证监会监管的产品更加标准化和透明。RMBS的情况尤其如此，因为中国的抵
