深度研究：依托稀缺景区资源，打造文旅“航空母舰”

祥源文旅（600576）深度研究 / 依托稀缺景区资源，打造文旅“航空母舰” 2023年08月21日 买入（上调） / 【投资要点】 祥源文旅是一家具备“文化IP+旅游+科技”特色产业模式的文旅企业。公司的主营业务包括文化旅游业务，以及动漫、动画影视业务。文化旅游业务涵盖张家界百龙天梯、张家界黄龙洞、凤凰古城、齐云山、碧峰峡五大稀缺景区，形成了集旅游观光、科普教育、文旅演出等为一体的综合性休闲度假区，并通过IP运营与数字化管理大幅提升景区运营水平。动漫业务涵盖内容生产、内容传播、衍生变现的完整闭环，建立起了“内容+渠道”的成熟业务模式。公司文旅与动漫业务均具有较强的行业竞争优势。 收购完成核心资产，受益旅游市场复苏。2022年，公司完成对百龙绿色、凤凰祥盛、黄龙洞旅游、齐云山股份、小岛科技的收购。2023年，公司收购碧峰峡80%股权，并置换入齐云山酒店公司、黄山云谷酒店、祥源茶业、祥堃源酒店管理公司100%股权，进一步聚焦文旅产业。2023年以来，旅游市场逐步恢复至持平甚至超过2019年同期水平，公司核心资产具有强稀缺性与高知名度，有望大幅受益旅游市场复苏。 IP运营经验丰富，文旅成长空间广阔。公司具有较为丰富的动漫内容创作与IP运营经验，结合景区特有文化背景，公司已打造出凤凰古城《湘见·沱江》沉浸式艺术游船光影秀与《颍州西湖赋》沉浸式数字长卷展厅，获得行业内部高度评价与游客广泛认可。此外，公司针对齐云山等景区针对性推出沉浸式游览体验产品与在地文化IP打造活动，由此带来的客流量与二消项目占比提升有望打开景区成长空间。 精细运营行业领先，科技赋能文旅体验。公司旗下小岛科技专注于旅游智慧化建设，全面打通业务流、财务流、信息流，带领公司景区数字化管理水平大幅提升。小岛科技还通过会员系统盘活线上流量，聚焦客户需求，加强不同景区间的协同效应，并从文旅延伸至多场景业务，打开了多业态联动的天花板。此外，小岛科技还专注于探索数字化、硬科技，并结合多渠道、多品牌合作方式，为消费者打造创新型的深度文旅体验。 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001联系方式：021-23586305 相对指数表现 90.47% 69.01% 47.56% 26.11% 4.66% -16.80% 8/2110/2112/212/214/216/21 祥源文旅沪深300 基本数据总市值（百万元) 8154.36 流通市值（百万元) 5142.99 52周最高/最低（元） 10.05/5.06 52周最高/最低（PE） 718.17/157.35 52周最高/最低（PB） 7.94/2.77 52周涨幅（%） 44.42 52周换手率（%） 453.91 相关研究 《转型文旅驱动业绩高增长，需求释放助力长期发展》 2023.07.14 《发力文旅领域，23Q1营收实现高增长》 2023.07.12 公司研究 休闲 、生活及专业服务 证券研究报告 【投资建议】 短期内疫情恢复，旅游市场复苏，公司2023年旅游板块有望持续高增。中长期，公司完成市场重组后，积极推动板块协同发展，探索文化IP+旅游+科技的特色文旅新模式，把握市场机遇，推动精细化管理和创新产品服务，看好公司发展战略和业绩表现。我们调整公司2023-2025年收入分别为5.60/6.84/7.44亿元，归母净利润分别为1.54/2.16/2.42亿元，对应EPS分别为 0.14/0.20/0.23元，2023-2025年PS分别为14.85/12.18/11.19倍。结合旅游及动漫行业可比公司估值情况，我们给予公司旅游业务2024年15.00倍PS，对 应市值为78.48亿元，给予公司动漫业务2024年12.00倍PS，对应市值为17.80 亿元。我们认为公司合理估值为96.28亿元，对应12个月内目标价为9.02元，上调至“买入”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 360.26 560.49 683.77 743.77 增长率(%) -18.22% 55.58% 21.99% 8.78% EBITDA（百万元） 90.02 334.94 423.63 464.14 归属母公司净利润（百万 元） 21.88 154.49 216.34 241.98 增长率(%) -35.30% 606.03% 40.04% 11.85% EPS(元/股) 0.02 0.14 0.20 0.23 市盈率（P/E） 399.00 56.79 40.55 36.26 市净率（P/B） 3.18 3.10 2.88 2.67 EV/EBITDA 90.33 25.21 18.89 16.21 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 旅游市场复苏不及预期； 动漫业务营收不及预期。 【关键假设】 营业收入：我们按照公司业务板块进行拆分，针对文旅融合业务、智慧文旅项目软硬件集成建设和数字化运营及技术服务、动漫及其衍生业务、影视制作及其他分别讨论，其中，影视制作及其他比总体营收比例较小，我们不做具体讨论。 文旅融合业务：公司于2022年10月10日、2023年8月8日完成资产交割及工商过户手续，成功将百龙绿色、凤凰祥盛、黄龙洞旅游、齐云山股份、碧峰峡(以下简称“标的景区”)纳为公司全资及控股子公司，该部分收入由标的景区营业收入构成。根据公司在《浙江祥源文化股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》、《中联资产评估集团有限公司关于浙江祥源文旅股 份有限公司收购雅安东方碧峰峡旅游有限公司80%股权事项评估相关问题的反馈意见回复》对标的景区营业收入做出的预测，我们预计文旅融合业务板块23-25年可实现营业收入4.08/5.08/5.45亿元，24-25年同比+24.5%/7.3%。 智慧文旅项目软硬件集成建设和数字化运营及技术服务：公司于2022年10月完成对小岛科技的收购，依托小岛科技深化数字赋能。智慧文旅项目板块收入由小岛科技营业收入构成。根据公司在《浙江祥源文化股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》对标的小岛科技收入做出的预测，我们预计智慧文旅板块23-25年可实现营业收入0.15/0.16/0.16亿元，分别同比 +10.3%/4.7%/3.4%。 动漫及其衍生业务：公司积极寻求向文旅转型和突破，传统的动漫及其衍生业务恢复速度将放缓。在2023年宏观经济增速放缓、公司动漫资产置换旅游资产 的背景下，预计2023年动漫营收下滑，24-25年恢复增长。我们预计动漫板块23-25年可实现营业收入1.16/1.38/1.60亿元，分别同比-34.6%/+19.5%/+15.9%。 毛利率：我们针对文旅融合业务和动漫及其衍生业务两大板块分别讨论。文旅融合业务：标的景区资产营业成本中固定成本占比较高，其中，百龙绿 色主要通过收取百通天梯乘梯票费用盈利，成本固定不随营收同比例增长，随着 客流量和客单价的恢复，毛利可恢复至疫情前水平，未来24-25年由于收入提升 的边际效益提升，毛利率增长。我们预计23-25年百龙绿色毛利率将分别达65.47%/67.47%/69.47%。根据公司在《浙江祥源文化股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》中对凤凰祥盛、黄龙洞旅游、齐云山股份毛利率的预测，分别对应营业收入预测值计算出营业成本预测值，计算出文旅融合业务营业成本及毛利率。综上，我们预计23-25年文旅融合业务毛利率分别为59.44%/67.33%/69.23%。 动漫及其衍生业务：公司积极寻求向文旅转型和突破，参考过去毛利率变动及其背后原因，结合公司未来发展情况，我们预计23-25年动漫及其衍生业务板块毛利率分别为54%/53%/52.5%。 营业成本：文旅融合业务板块和动漫及其衍生业务板块营业成本根据毛利率和营业收入计算可得，智慧文旅项目软硬件集成建设和数字化运营及技术服务根据公司在《浙江祥源文化股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》对标的小岛科技收入做出的预测，我们预计23-25年智慧文旅板块营业成本分别为0.10/0.11/0.11亿元，分别同比+4.1%/7.1%/3.9%。影视制作及其他占比总体营收比例较小，我们不做具体讨论。 综合来看，公司23-25年预计可实现营业收入5.60/6.84/7.44亿元，分别同比+55.6%/22.0%/8.8%，毛利率分别为59.03%/64.61%/65.69%。 【创新之处】 市场对公司文旅融合项目潜力认识不足。我们判断在旅游市场需求复苏的大背景下，融合区域文化、IP，具有较强创新性的演艺、体验类项目有较强的吸引力与较高的游客转化率。公司作为旅游上市公司中少有的同时具备稀缺景区资源、IP运营能力和综合性休闲度假服务的优质标的，将充分受益于旅游市场复苏带来的需求增长。 市场对公司数字化能力认识不足。我们判断小岛科技的数字化赋能主要体现在三个方面： 降本增效，提高景区管理水平。凭借小岛科技的数字化管理体系，公司全面打通业务流、财务流、信息流，当前数字化管理水平大幅提升。 精细运营，提升游客消费潜力。小岛科技通过会员系统将大量一次性游客转换为长期有效会员，打通了获客->留存->变现->转化的全链路，大大提升了单用户消费潜力。聚集线上私域流量后，公司以客户为中心，进行精准营销与转化，加强了不同景区间的协同效应。此外，公司聚焦客户需求，未来有望开拓除文旅业务外的多业态消费场景，成长空间广阔。 科技赋能，探索全新文旅体验。公司依托数字化、硬科技积极开发全新数字化项目，有望为游客带来创新型文旅体验。目前公司已推出“在地声游”项目，结合数字藏品与声音CD提供沉浸式西湖游览体验，未来公司仍有张家界百龙天梯虚拟现实项目正在开发中，预计将带来更具独特性和深度的游览体验。 【潜在催化】 旅游市场快速恢复； 公司推出新的文旅融合项目。 正文目录 1.祥源文旅：依托稀缺景区资源，打造文旅“航空母舰”7 1.1公司概况：完成战略性资产重组，开启高质量发展篇章7 1.2股权结构：祥源控股深耕文旅，国资股东彰显信心8 1.3财务概览：业绩重回增长轨道，旅游带来全新增量10 2.行业概览：旅游市场需求复苏，动漫衍生逐步成熟12 2.1旅游复苏：旅游行业需求复苏，疫后市场快速增长12 2.2增值服务：景交项目必选性强，文创消费有待开发13 2.3动漫衍生：IP授权日趋成熟，价值认可逐步提升14 3.业务情况：IP赋能景区资源，文旅融合空间广阔15 3.1旅游业务：�大景区资源稀缺，IP运营成长性高15 3.1.1百龙绿色：突破多年交通瓶颈，调配核心景点动线17 3.1.2凤凰祥盛：景区升级沉浸游览，夜游人次逆势高增19 3.1.3黄龙洞旅游：溶洞奇观享誉中外，二消业务多元变现21 3.1.4齐云山股份：立足短途休闲游，徽韵辐射长三角22 3.2动漫：动漫产业完整闭环，业务模式成熟领先24 4.核心竞争力：稀缺景区资源优质，文旅融合实力彰显26 4.1资源储备：文旅设施区域核心，体外资产储备丰富26 4.2IP运营：专业人才配备齐全，文旅创新屡获好评27 4.3数字化：精细运营行业领先，科技赋能文旅体验28 5.盈利预测31 5.1关键假设31 5.2投资建议33 6.风险提示35 图表目录 图表1：公司历史沿革7 图表2：公司重组后全新业务模式8 图表3：公司股权结构9 图表4：公司高管介绍9 图表5：公司营业收入（亿元）与增速10 图表6：公司归母净利润（亿元）与增速10 图表7：公司营业收入构成11 图表8：公司各业务毛利率11 图表9：公司利润率11 图表10：公司费用率11 图表11：2023年五一端午出游较2019年恢复情况12 图表12：2023年暑期预定出游情况12 图表13：2023年五一