专题研究：景区资源、经营及债务等多维度观察，文旅消费复苏之下，旅投主体怎么看？

2023年11月06日 中证鹏元资信评估股份有限公司工商企业评级部 成建志 chengjz@cspengyuan.com 马琳丽 mall@cspengyuan.com 胡长森 huchs@cspengyuan.com 更多研究报告请关注“中证鹏元评级”微信公众号。 独立性声明： 本报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 专题研究|文旅消费复苏之下，旅投主体怎么看？ --景区资源、经营及债务等多维度观察 引言：旅游投资开发主体（以下简称“旅投”）主要从事文化旅游产业发展和建设、文化旅游项目的经营与管理、旅游景区相关配套基础设施建设及运营等业务，该类主体通常具有“产业+城投”的双重属性，相对比较特殊，本文通过对筛选出的旅投类国企发债样本进行多维度观察，以期探究旅投主体在资源禀赋、盈利状况、偿债压力等方面表现出的不同特征以及对其信用资质产生的影响，同时也聚焦于2023年以来在旅游行业强势复苏的背景下，不同类型旅投主体的业绩修复情况。 发债旅投主体多维度观察 区域分布及信用特征：样本旅投主体多数分布于华东，重庆、陕西也较多，过半数仍在当地从事基础设施建设等公益性业务，归属于城投体系。主体资质整体一般，但部分拥有优质5A级景区资源的旅投主体凭借景区资源禀赋而获得了较高的信用评级，股权多归属当地国企（城投、国资运营公司等），仅有1家样本归属景区管委会。 多数旅投主体运营5A级景区，景区资源质量较高并具有景区门票收费权，但大多需按一定比例与政府分成，因而门票收入较为有限，需依靠旅游相关业务而实现增收，盈利情况整体偏弱。从披露景区景点的样本企业看，包含5A级景点的主体数量有32个，以浙江省数量最多，江苏、陕西、四川、重庆等也排名居前。除钟山、普陀山、华山、漓江等少数5A景区外，多数企业都具有景区门票收费权，但需按一定比例与政府分成，因此总体上景区资源及门票收入给旅投主体带来的收入较为有限，仍需依靠旅游相关业务而实现增收，其中景区交通、表演的利润率较高，收益较为丰厚，酒店、旅行社业务受外部环境影响较大，波动性大、盈利相对较弱。除单纯景区投资外，部分主体还从事“景区+地产”的复合型投资，主业中旅游业务占比不高。从样本旅投主体的毛利率水平来看，毛利率在20%以下的样本占比超过50%，盈利情况整体偏弱，利润总额对政府补贴的依赖程度较高。 由于旅游项目本身具有投资规模较大、回收期长的特点，部分主体的待投资规模超过百亿，面临投资及债务的双重压力。从负债水平看，有统计数据的50家样本的资产负债率中位数为62.01%，整体负债水平较高；资产负债率处于60-75%的样本数量最多（21家），超过75%的有6家；此外，从现金对短期债务的保障看，部分主体的短期偿债压力较大。针对文旅行业投融资面临的矛盾，2022年以来中央和各地政府出台了一系列政策来支持其良性发展，鼓励旅投主体开展旅游资产证券化及依托景区项目发行基础设施REITS，其中景区基础设施公募REITs符合景区投资周期长、回报慢、重资产的行业需求，既有金融属性，又有不动产属性，可以广泛募集各类资金，盘活存量资产，提高资源配置效率。 2023年旅游行业强势复苏的背景下，归属于产业类国企的旅投样本业绩修复明显，归属城投平台的样本利润修复表现稍弱，但在考察旅投企业的经营业绩时，除了看其直接的经济效益外，还应当考虑其带来的间接经济效益。收入方面，除两家样本收入下降外，其他均实现增长；利润方面，多数亦实现扭亏为盈或大幅减亏。归属城投平台的样本利润修复表现不明显，但在考察旅投企业的经营业绩时，除了看其直接的经济效益外，还应当考虑其带来的间接经济效益。2023年上半年，受益于文旅行业复苏，西安市、扬州市GDP增速均显著提升，整体来看拥有较多旅游资源的区域，如西安市、扬州市、玉林市、绍兴市，在政府性基金收入大幅减少、财政收支面临一定压力的情况下，依靠旅游产业盘活带动地方经济仍是可行的发展模式。 旅投主体信用关注点： （1）对以旅游业务为核心的产业类国企主体，应关注旅游资源禀赋、景区质量等级、是否拥有收费权、客流量、门票收入情况，如舟山旅游、峨眉山旅游、陕旅集团、黄山旅游运营核心景点皆为首批5A级景区，景区资源优质，稀缺性较高，在文旅行业复苏背景下业绩修复较快；而苏州吴中文旅、绍兴上虞文旅等区县级主体运营的景区知名度有限，客流量相对较小，具有一定劣势。 （2）接近旅游产业链上游的景区门票、交通、旅游演艺利润率较高，而靠近下游的餐饮、旅行社等利润率较低。如成都文旅运营的宽窄巷子、福建文旅运营的三坊七巷景区，毛利率水平较高；而陕旅集团的旅行社业务持续亏损；同时需要警惕“景区+地产”的经营或多元化经营可能面临的多元化风险，如黄山旅游的房地产业务去化存在放缓趋势。 （3）结合待投资文旅项目规模及短期偿债压力来看，需关注曲文控、绍兴文旅、栖霞旅游、首旅集团、重庆南川惠农文旅等公司面临投资及短期偿债方面的双重压力。 （4）文旅类城投在城投体系中属于较为小众的类别，当地政府提供支持的意愿及强度可能相对弱于综合城市基建、轨道交通建设、保障房建设等城投主体。而且通常来说，当地方城投体系出现重组整合动作时，文旅类城投大多系被整合主体。 目录 一、旅游景区的分类及运营模式4 二、旅投类发债主体观察6 1、主体资质观察6 2、景区资源禀赋及盈利状况观察7 3、投资及债务观察16 4、融资及盘活存量资产路径观察19 三、旅游消费复苏之下旅投企业的业绩修复情况22 四、旅投主体信用关注点25 一、旅游景区的分类及运营模式 旅游行业自身的特殊性决定了旅游投资相比其他行业投资具有一些不同的特点：如旅游产品消费具有较强的季节性，旺季可能会超负荷运转，淡季可能出现入不敷出；文化性旅游投资项目投资规模大、回收期长；旅游行业对外部环境敏感度较高，运营风险较高等。 表1旅游投资的主要特点 特征具体表现 季节性旺季可能会超负荷运转，淡季可能出现入不敷出 文化性旅游投资项目通常具有一定的文化内涵 准公益性投资的部分项目具有一定的公益或准公益属性，多数为国企主导 风险性旅游项目资产具备不可转移性，投资大，回收期长；对外部环境敏感度较高，运营风险较高 资料来源：公开资料、中证鹏元整理 根据旅游资源的类型及景区的成因，可以将景区归类为自然资源旅游景区、人文资源旅游景区及人造主题类景区。根据我国相关规定，景区资源的所有权归政府所有，名义由国家统一管理，地方行政部门属于代管，但实际管理和运营权主要在地方政府并进一步分散于各部门，涉及到的管理部门包括园林局、国资委、旅游局等。对于自然资源、人文资源等以公共资源为依托所建成的旅游景区，其运营方式有国有国营、所有权与经营权分离两种；对于并非利用公共资源所建设的人造主题类景区，更多为市场化经营。 表2景区类型及运营模式 景区类型特点运营模式 自然资源旅游景 以地质地貌、水体、气象气候、动植物等自然地理要素为依托所建成景区， ①② 国有国营所有权与经营权分离 区 如华山、九寨沟等 人文资源旅游景 包括人文景物、文化传统、民情风俗、体育娱乐等几类，如少林寺、苏州园 区 林、颐和园等 人造主题类景区人工制造的景区，以主题乐园为主，如迪士尼乐园、欢乐谷等市场化经营资料来源：公开资料、中证鹏元整理 门票定价相关政策：一般情况下，门票为旅游景区较为稳定的收入来源，但由于公共旅游资源具有一定的公益属性，景区部分产品如门票和索道等收费标准实行政府定价或者政府指导价，接受政府有关部门审批，在收费标准调整方面存在一定限制。从门票收费权的归属来看： （1）部分运营主体拥有门票收费权，但收入需按照一定比例与政府分成，如黄山旅游集团有限公司 （以下简称“黄山旅游”）与黄山风景区管理委员会签订了授权其管理黄山风景区门票事宜的协议，每年门票收入黄山旅游留存50%，另外50%上交管委会； （2）部分主体没有门票收费权，政府按一定比例对运营主体给予补贴，如陕西华山旅游集团有限公 司（以下简称“华山旅游”）负责经营华山旅游及配套服务，但公司并没有华山景区门票收费权，其主要收入来源为华山管委会按照签订的《综合服务协议》所支付的劳务服务费及门票补贴收入，其中门票补贴收入为华山景区管委会将景区门票收入的45%以补贴形式支付给公司，2017年起，这一比例提高至53%。2019年，华山旅游与华山景区管委会重新签订了期限为20年的《华山景区购买服务协议》，约定华山旅游提供华山景区公共设施维护、卫生清洁及安全保卫等十一项服务，华山景区管委会每年支付年度综合服务费合计2.80亿元，同时根据国民经济发展情况适时考虑递增比例。 旅游开发模式：根据旅游开发主体是否拥有旅游资源经营权可划分为两大类——无经营权的代建模式和拥有经营权自建自营模式，两者的盈利模式、市场化程度具有较大差异： （1）代建模式下，旅投公司作为项目主体，在地方政府的“委托”下代理旅游项目的投融资，期间政府会提供一定程度的财政支持以保障缺乏盈利能力的代建主体顺利完成项目。这个过程与一般城市内部区域公益项目的建设模式并无二致。 （2）自建自营模式下，旅投企业取得旅游片区的土地使用权并对其进行项目建设，建设完成后由其负责经营和管理，因此在项目建设完成后，企业可以通过未来的运营收入补偿项目的前期投入，具体包括景区门票收入、景区交通运输收入、旅游产品销售收入、餐饮、住宿、旅游资讯服务等收入。在此种模式 下，业务市场化运营程度较高，企业拥有较为优质的经营性资产和稳定的现金流来源，其偿债能力得到一 定保障。目前旅投企业只单纯从事旅游代建业务的较少，绝大多数企业都兼有代建及自营业务，同时仍有 相当数量的旅投企业从事房地产开发、贸易、物业管理等与旅游无关的业务，尤以省属大型旅投集团居多。图1不同旅游开发模式对应的旅投业务类型 资料来源：公开资料、中证鹏元整理 二、旅投类发债主体观察 根据主营业务和企业属性进行筛选，本文筛选出了具有公开资料且数据较为完整的旅投类国企发债样本55家（截至2023年8月末）。 1、主体资质观察 从从事业务的属性看，样本主营业务中包括城投类业务的主体有28家，占比51%，代表性的有西安曲江文化控股有限公司（以下简称“曲文控”）、湖北文化旅游集团有限公司（以下简称“湖北文旅集团”）、扬州瘦西湖旅游发展集团有限公司（以下简称“瘦西湖文旅”），该类主体通常归属于城投体系；主要从事旅游投资开发的地方类国企（无城投类业务）有27家，占比49%，代表性的有北京首都旅游集团有限责任公司（以下简称“首旅集团”）、陕西旅游集团有限公司（以下简称“陕旅集团”）、黄山旅游、四川省峨眉山乐山大佛旅游集团有限公司（以下简称“峨眉山旅游”），该类主体通常归属于产业类国企体系。综合来 看，样本企业中过半数仍在当地从事基础设施建设等城投类业务。 从省份分布来看，江苏省和浙江省居于前列，均有9家，重庆旅投类主体数量为8家，排名第三，陕西省旅投主体数量也较多，排名第四。文旅资源分布和交通便利性是影响旅投类业务开展的重要因素，其 中景区的分布具有较大的地域差异性，如前所述，筛选出的旅投类发债样本中，约40%的样本位于华东区 域，其中江苏省和浙江省合计18家，这与当地丰富的旅游资源密不可分，截至2022年末，我国共318家 5A级景区，华东地区亦为分布最多的区域，其中江苏省（25家）和浙江省（19家）排名前二，新疆自治区（17家）、四川省（16家）、河南省（15家）和广东省（15家），分别位列三至六位。 图2旅投类主体省份分布情况 旅投类企业省份分布（家） 99 8 5 44 3 2221111111 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源：ifind、公开资料，中证鹏元整理 从55家样本主体信用资质来看，AA级主体占比最高，达56%；其次为AA+级主体，占比为25%，整体来看主体资质偏向一般。但我们也观察到，部分拥有优质5A级景区资源的旅投主体如黄山旅游（AAA