利润增长略超预期，费用水平下降明显

公司点评 九典制药(300705.SZ) 证券研究报告 医药生物｜化学制药利润增长略超预期，费用水平下降明显 2023年08月17日 预测指标 2021A2022A2023E2024E2025E 主营收入（亿元） 16.28 23.26 28.44 35.06 42.99 归母净利润（亿元） 2.04 2.70 3.79 4.71 5.93 每股收益（元） 0.59 0.78 1.10 1.37 1.72 评级买入 交易数据 每股净资产（元） 3.19 4.51 5.47 6.66 8.17 当前价格（元） 21.05 P/E 35.50 26.88 19.13 15.41 12.23 52周价格区间（元） 17.33-30.35 P/B 6.60 4.67 3.85 3.16 2.58 评级变动维持 总市值（百万） 7250.73 资料来源：Wind，财信证券 流通市值（百万） 4511.03 总股本（万股） 34445.30 投资要点： 流通股（万股）21430.10 涨跌幅比较 九典制药化学制药 57% 37% 17% -3% -23% 2022-082022-11 2023-02 2023-05 2023-08 % 1M 3M 12M 九典制药 -15.53 -19.60 -6.25 化学制药 -5.15 -8.11 -3.67 吴号分析师 执业证书编号:S0530522050003 wuhao58@hnchasing.com 相关报告 1九典制药（300705.SZ）2022年年报点评：核心品种渗透率提升+新品逐步放量，业绩高增可期2023-04-17 2九典制药（300705.SZ）2022年半年报点评：新冠疫情拖累业绩表现，主导品种持续放量2022-08-01 3九典制药（300705.SZ）公司点评：主导品种放量+盈利水平提升，推动公司业绩高增2022-05-30 事件：公司发布2023年半年度报告。2023H1，公司实现营业收入 12.18亿元，同比+18.11%；实现归母净利润1.98亿元，同比+52.29%；实现扣非归母净利润1.78亿元，同比+43.35%。单看2023Q2，公司实现营业收入7.16亿元，同比+23.02%；实现归母净利润1.21亿元，同比+63.60%；实现扣非归母净利润1.09亿元，同比+56.42%。受益于核心制剂品种放量以及期间费用率下降等，公司2023H1利润增长略超预期。 核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏增长较快，原料药营收增速有所放缓。2023H1，分业务看：药品制剂实现收入10.10亿元，同比 +19.13%，营收占比达82.92%。其中，核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏实现收入6.99亿元，同比+21.35%，营收占比达57.37%，洛索洛芬钠凝胶贴膏营收增速有所放缓主要由于2023Q1新冠疫情影响以及广东等地区联盟集采降价影响；除外用制剂之外的其他制剂产品 实现收入3.11亿元，同比+14.45%。原辅料业务（合并报表范围） 实现营收1.54亿元，同比+15.38%。其中，原料药实现收入0.61亿元，同比+2.60%，原料药营收增速放缓主要受产品价格波动影响；药用辅料实现收入0.93亿元，同比+26.25%。CDMO业务实现营收0.19亿元，同比-11.06%，主要受项目交付节奏等影响。 整体业务毛利率略有下降，销售费用率下降明显。2023H1，受部分产品价格下降等影响，公司整体业务毛利率同比下降0.31pcts至 77.74%。公司期间费用率同比下降2.74pcts至59.80%。其中，公司销售费用率同比下降2.46pcts至48.72%，主要由于产品集采放量以及营销模式优化等；公司管理费用率同比提升0.46pcts至11.08%，主要受工资及服务费增加影响；财务费用率同比下降0.74pcts至0.00%，主要系可转债利息费用减少所致。综合影响下，公司净利率同比提升3.64pcts至16.23%。 营销渠道优化+新产品放量，公司业绩增长可期。在制剂产品销售方面，公司以经销模式为主。为强化终端渠道的销售能力，降低销 售费用，公司已在部分省区组建自营团队。同时，公司积极布局院 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 外渠道，加强与连锁药店合作，搭建医药电商平台。报告期内，公司已成功开发目标连锁200多家，覆盖药品零售门店3万多家，零 售渠道产品销售呈现快速增长趋势。在新产品方面，2023年3月， 公司潜在重磅品种酮洛芬凝胶贴膏获得《药品注册证书》，进一步丰富公司外用制剂产品管线。目前，公司有18款制剂产品、22款化学原料药产品、8款辅料产品处于申报生产阶段。展望未来，受益于营销渠道优化以及新产品放量等，公司业绩有望保持快速增长。 盈利预测与投资建议：2023-2025年，预计公司实现归母净利润 3.79/4.71/5.93亿元，EPS分别为1.10/1.37/1.72元，当前股价对应的PE分别为19.13/15.41/12.23倍，考虑到：（1）未来3年，公司业绩有望保持20%-30%的复合增速；（2）过去3年，可比公司羚锐制药的利润复合增速为16.51%，PE的均值、中位数分别为18.10、 18.09倍；（3）公司主导产品主要在医院端销售，在医保控费的背景下，可能面临一定的降价压力；给予公司2023年25-30倍PE，对应的目标价格为27.50-33.00元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：药品集采价格下降风险；产品销售不及预期风险；行业竞争加剧风险；新冠疫情风险；产品研发进展不及预期风险等。 报表预测（单位：百万元） 财务和估值数据摘要 利润表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主要指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1627.66 2326.22 2843.55 3505.69 4298.88 营业收入 1627.66 2326.22 2843.55 3505.69 4298.88 减:营业成本 349.90 516.98 645.48 794.45 959.86 增长率 66.40% 42.92% 22.24% 23.29% 22.63% 营业税金及附加 21.04 26.58 36.90 45.49 55.79 归属母公司股东净利润 204.25 269.70 379.07 470.61 592.66 营业费用 832.11 1219.63 1407.56 1726.55 2106.45 增长率 148.29% 32.05% 40.55% 24.15% 25.94% 管理费用 46.20 65.32 99.52 119.19 141.86 每股收益(EPS) 0.59 0.78 1.10 1.37 1.72 研发费用 146.26 201.26 227.48 289.22 365.40 每股股利(DPS) 0.03 0.18 0.14 0.17 0.22 财务费用 13.29 13.83 5.69 7.01 8.60 每股经营现金流 0.55 0.78 1.26 1.26 1.70 减值损失 21.00 18.45 20.00 20.00 20.00 销售毛利率 78.50% 77.78% 77.30% 77.34% 77.67% 加:投资收益 2.85 1.84 0.00 0.00 0.00 销售净利率 12.55% 11.59% 13.33% 13.42% 13.79% 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净资产收益率(ROE) 18.58% 17.37% 20.12% 20.51% 21.07% 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投入资本回报率(ROIC) 22.05% 25.05% 21.90% 26.20% 30.13% 营业利润 200.70 266.00 420.92 523.77 660.91 市盈率(P/E) 35.50 26.88 19.13 15.41 12.23 加:其他非经营损益 25.49 24.22 25.00 25.00 25.00 市净率(P/B) 6.60 4.67 3.85 3.16 2.58 利润总额 226.19 290.22 445.92 548.77 685.91 股息率(分红/股价) 0.139% 0.845% 0.661% 0.820% 1.033% 减:所得税 21.94 20.52 46.85 58.16 73.25 主要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利润 204.25 269.70 399.07 490.61 612.66 收益率 减:少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 毛利率 78.50% 77.78% 77.30% 77.34% 77.67% 归属母公司股东净利润 204.25 269.70 379.07 470.61 592.66 三费/销售收入 63.50% 64.26% 61.28% 61.14% 61.00% 资产负债表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EBIT/销售收入 14.71% 13.07% 15.18% 15.28% 15.69% 货币资金 398.41 345.84 574.09 868.22 1302.57 EBITDA/销售收入 18.07% 15.68% 19.16% 18.77% 18.74% 交易性金融资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 销售净利率 12.55% 11.59% 13.33% 13.42% 13.79% 应收和预付款项 271.17 502.39 531.34 674.11 806.95 资产获利率 其他应收款（合计） 2.15 2.77 0.01 0.01 0.02 ROE 18.58% 17.37% 20.12% 20.51% 21.07% 存货 214.48 241.04 334.69 412.62 505.98 ROA 13.72% 13.22% 16.99% 17.67% 18.42% 其他流动资产 0.13 0.03 3.00 3.00 3.00 ROIC 22.05% 25.05% 21.90% 26.20% 30.13% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资本结构 金融资产投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产负债率 37.01% 32.49% 29.04% 26.26% 23.98% 投资性房地产 2.63 4.07 3.30 2.52 1.75 投资资本/总资产 59.67% 71.85% 68.32% 63.26% 56.84% 固定资产和在建工程 606.83 892.03 889.36 877.60 856.75 带息债务/总负债 43.05% 40.57% 31.38% 29.07% 26.36% 无形资产和开发支出 77.36 100.52 91.08 81.63 72.19 流动比率 275.47% 271.52% 352.50% 414.85% 470.75% 其他非流动资产 38.15 96.56 668.95 568.62 443.76 速动比率 213.93% 216.60% 274.87% 330.67% 382.30% 资产总计 1745.24 2299.67 2621.47 3091.32 3690.75 股利支付率 4.94% 22.71% 12.64% 12.64% 12.64% 短期借款 53.77 71.57 0.00 0.00 0.00 收益留存率 95.06% 77.29% 87.36% 87.36% 87.36% 交易性金融负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产管理效率 应付和