宏观周报：地产、出口拖累，需求端需要更宽松的利率支持

总量研究 2023年08月20日 地产、出口拖累，需求端需要更宽松的利率支持 宏观周报 证券分析师 胡少华S0630516090002 hush@longone.com.cn 投资要点 ——宏观周报（20230814-20230820） 证券分析师 刘思佳S0630516080002 liusj@longone.com.cn 联系人 高旗胜 gqs@longone.com.cn 相关研究 1.4月地产销售是升？还是降？—— 宏观周报（20230515-20230521） 2.调整金融市场收益水平，引导更多资金流向实体经济——宏观周报 （20230522-20230528） 3.经济恢复弱于预期，政策端或将加码——宏观周报（20230529-20230604） 4.6月房地产需要供需两端齐发力— —宏观周报（20230605-20230611） 5.积极政策开启，权益配置价值提升 ——宏观周报（20230612-20230618） 6.积极因素有所增加，但内需仍显不足——宏观周报（20230626-20230702） 7.我国实际利率水平相对偏高——宏观周报（20230703-20230709）8.出口增速承压，但地区结构产品结构有亮点——宏观周报（20230710-20230716） 9.民营经济或将迎来发展新阶段— —宏观周报（20230717-20230723） 10.美国计算实际利率转正，未来继 核心观点：今年我国货币总量政策已有两次降息，7天逆回购利率共调降了20个基点。对 于未来货币政策，我们认为还需要继续降息，进一步降低利率。主要是因为地产、出口拖累导致总需求偏弱，景气程度明显低于过去三年。出口经过三年较高速度增长，基数已经很高，国外供应链也已恢复，且海外经济虽然近来有好于预期表现但增速总体下行。房地产销售、投资等数据偏弱，也需要宽松的货币政策来稳定。在地产、出口较弱情况下，要提升总需求，我们认为货币政策上需要更低的利率，更多的降息。另外，目前我国实际利率较高，不利于投资和消费；贷款市场相对金融市场利差缩小较多，二季度略有扩大但仍较小，会影响资金进入实体经济，这些也需要继续降低政策利率、存款利率。同时，降息预期也有利于提振市场信心，比如美联储进入降息周期后一般表现为连续降息。 房地产投资增速低迷，对需求拖累较大。7月，全国房地产开发投资累计同比-8.5%，较6月下行0.6个百分点。在今年2月短暂回暖之后，房地产投资增速连续5个月下滑。如果从2020-2022三年整体情况来看，房地产投资平均增速约为0.5%。与之相比，当前房地产投资增速处于历史低位，房地产低迷态势尚未明显改变，对宏观经济的拖累作用较大。 今年以来房地产需求恢复力度弱于过去三年，未来仍需更多积极政策支持。2020、2021年住宅销售面积均在15亿平方米之上；2022年受部分楼盘烂尾、房企暴雷等事件影响，降至11.5亿平方米。尽管2022年房地产景气度明显下行，但从进度数据来看，2022年7月住宅 累计销售面积6.6亿平方米，仍高于今年的5.76亿平方米。2023年7月，30城商品房成交面积仅959万平方米，环比-24%，同比-26.7%，绝对规模仅相当于2020-2022年平均值的54.4%。近期，郑州等地已出台楼市新政落实“认房不认贷”、降低贷款利率等措施。我们认为未来将有更多城市逐步放松房地产限制性政策，房贷利率、首付比例等仍有优化空间。 2021年我国出口持续超预期高增，2022下半年以来出口增速下行但出口总量仍在高位，今年出口估计仍将承压。2021年，全球经济呈现复苏态势，欧美制造业景气度较高，国内产业链供应较强，为外贸需求增长提供有力支撑，全年出口持续超预期，同比增长近30% 为应对高企的通胀水平，2022年3月美国开启加息周期，欧元区也于当年7月开始加息。2022下半年，海外主要经济体景气水平下行。受海外需求收缩影响，我国出口增速由正转负，今年以来出口景气度整体偏低，机电、劳动密集型产品等以发达国家为主要拉动力的传统出口大项表现不佳是目前出口低迷的主要原因。往后看，三季度出口基数见顶，四季度略有回落但仍处相对高位，美国经济年内或维持一定韧性，但全球贸易需求不足难以支撑我国出口回暖，进而影响国内总需求。 续大超预期可能性下降——宏观周需求不足时期经常伴随着连续降息。2016年以前，国内利率调控主要通过存贷款基准利率 报（20230724-20230730） 11.期待一致性评估基础上新的政策措施——宏观周报（20230731-20230806） 12.价格信号：酒店出行、票房、新船等景气水平较好——宏观周报 （20230807-20230813） 来调整。回顾来看，此前国内降息节奏较快的时期出现在2008年10月至2008年12月期间存款基准利率下调4次，累计下调189个BP，同期贷款基准利率下调5次，累计下调216个BP，对应的是全球金融危机导致的全球经济下行，国内主要经济指标均大幅下滑。另外一次降息节奏较快的时间出现在2014年11月至2015年10月期间，存款基准利率下调6次，累计下调150个BP，同期贷款基准利率下调6次，累计下调165个BP，当时PPI持续负增长房地产下行压力加大。而从发达国家来看，利率调整多数表现为连续降息或者连续加息，进入降息周期后一般表现为连续降息。 风险提示：地缘政治风险；海外金融事件风险。 正文目录 1.地产拖累4 2.出口仍有压力6 3.需求不足时期经常伴随着连续降息7 4.行业周观点汇总9 5.下周关注12 6.风险提示12 图表目录 图1房地产开发投资完成额累计同比，%4 图2房地产投资分项累计同比，%4 图32020-2023全国商品住宅销售面积，万平方米5 图4全国商品住宅销售面积累计同比，%5 图530城商品房成交面积，万平方米5 图61-7月30城商品房成交面积对比，万平方米5 图7中国出口金额增速，%7 图8欧美PMI，%7 图9部分国家出口全球份额占比，%7 图10GDP增长拉动率，%7 图11存贷款基准利率及MLF利率，%8 图12美国联邦基金目标利率，%8 图13英国、欧元区基准利率，%9 表1一线城市和部分二线城市房贷政策5 表2行业周观点9 1.地产拖累 房地产投资增速低迷，对需求拖累较大。7月，全国房地产开发投资累计同比-8.5%，较6月下行0.6个百分点。在今年2月短暂回暖之后，房地产投资增速连续5个月下滑，增 速与2022年10月大致相当，远低于2020全年的7%和2021全年的4.4%。如果从2020- 2022三年整体情况来看，房地产投资平均增速约为0.5%。与之相比，当前房地产投资增速处于历史低位，且仍有进一步下行可能。2022年12月，中央财办有关负责人表示，房地产占GDP比重为7%左右，与房地产相关的贷款占银行信贷比重接近40%，土地出让收入和房地产相关税收占地方综合财力的近50%，房地产占城镇居民家庭资产的60%。房地产链条长、涉及面广，投资、建材，装修、家电等都会受到影响，是国民经济的支柱产业。1整体上看，目前房地产低迷态势尚未明显改变，对需求的拖累作用较大。 图1房地产开发投资完成额累计同比，%图2房地产投资分项累计同比，% 40 30 20 10 0 -10 -20 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 2021-12 2022-05 2022-10 2023-03 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 2021-12 2022-05 2022-10 2023-03 -40 房地产开发投资完成额累计同比%建筑工程%安装工程%其他费用% 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 今年以来房地产需求恢复力度弱于过去三年，未来仍需更多积极政策支持。从过去三年房地产需求端表现来看，2020-2022年，全国住宅销售面积平均值为14.2亿平方米。其中，2020、2021年住宅销售面积均在15亿平方米之上；2022年受部分楼盘烂尾、房企暴雷等事件影响，居民购房信心遭到一定冲击，叠加经济下行压力较大，居民储蓄意愿上升，全年住宅销售面积降至11.5亿平方米。尽管2022年房地产景气度明显下行，市场预期转弱，但 从进度数据来看，2022年7月住宅累计销售面积6.6亿平方米，仍高于今年的5.76亿平方米。从增速来看，受积压需求释放等因素驱动，今年年初住宅销售增速降幅快速收窄并转正，但6月以来再度转负，反映居民置业意愿仍然偏低，房地产市场活跃度不足。 30个大中城市商品房成交数据显示，今年1-7月累计成交面积8483万平方米，略低于 2022年的8649万平方米，明显低于2020、2021年的9871万、1.3亿平方米。其中，今 年7月当月成交面积仅959万平方米，环比-24%，同比-26.7%，绝对规模仅相当于2020- 2022年平均值（1762万平方米）的54.4%。从近期市场表现来看，截至8月16日，8月 30城商品房成交面积环比-6%，同比-28.8%，需求端延续疲弱态势。 7月27日，住建部部长倪虹指出，要进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施，明确了房地产政策的发力方向。从因城施策的情况来看，截至8月10日，据中指院统计，当前限购较严格且执行“认房又认贷”的城市包括一线城市以及武汉、成都、西安、长沙等十余个核心 1资料来源：中国政府网，https://www.gov.cn/xinwen/2022-12/19/content_5732626.htm 城市，郑州等地近期已出台楼市新政落实“认房不认贷”、降低贷款利率等措施。我们认为未来将有更多城市逐步放松房地产限制性政策，房贷利率、首付比例等仍有优化空间。 图32020-2023全国商品住宅销售面积，万平方米图4全国商品住宅销售面积累计同比，% 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 90 70 50 30 10 -10 -30 2010-02 2010-10 2011-06 2012-02 2012-10 2013-06 2014-02 2014-10 2015-06 2016-02 2016-10 2017-06 2018-02 2018-10 2019-06 2020-02 2020-10 2021-06 2022-02 2022-10 2023-06 -50 2020202120222023 全国商品住宅销售面积累计同比% 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 图530城商品房成交面积，万平方米图61-7月30城商品房成交面积对比，万平方米 2200 12000 1700 1200 700 10000 8000 6000 4000 200 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201920202021 2000 0 20192020202120222023 20222023 20192020202120222023 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 表1一线城市和部分二线城市房贷政策 城市 首套最低首付 二套最低首付 首套利率 二套利率 房贷未结清70%