收入端稳定增长，新业务开始发力

2023年08月20日 公司研究●证券研究报告 天融信（002212.SZ） 公司快报 收入端稳定增长，新业务开始发力投资要点事件：公司发布2023H1业绩报告，2023H1实现收入10.05亿元，同比增长14.16%；实现归母净利润-2.12亿元，同比降低3.16%；实现扣非净利润-2.22亿元，同比增长6.77%。单季度来看，2023Q2公司实现收入5.36亿元，同比增长6.88%；实现归母净利润-1.21亿元，同比增长14.22%；实现扣非净利润-1.26亿元，同比增长24.88%。收入端稳定增长，毛利率及费用率有所改善。上半年公司收入端整体保持稳定增长，同时公司第二季度毛利率较第一季度毛利率大幅提升了19.46个百分点，主要原因在于第一季度低毛利业务占比高于去年同期。与此同时，公司降本增效的成果持续体现,上半期间费用同比基本持平，期间费用率同比下降12.53%，其中研发费用率同比下降8.21个百分点，销售费用率同比下降2.19个百分点，人均创收也提升明显。新业务开始发力，数据安全、信创安全等保持高增长，同时能力订阅占比显著提升。分业务来看：1）数据安全：收入同比增长35.82%；2）大数据与态势感知：收入同比增长24.99%；3）云计算：收入同比略增，其中软件收入同比增长91.89%，云安全收入同比增长161.44%；4）信创：收入同比增长74.27%；5）工业互联网安全：收入同比增长53.00%。此外。公司披露了能力订阅的占比情况，即面向已销售的安全产品提供以月、年计费的安全知识（包括威胁情报信息等），面向客户或合作伙伴提供以天、月、年和流量计费的云端检测和防护，以安全能力订阅模式实现的收入。今年上半年公司能力订阅占比达12.54%，相较于22年上半年的6.52%以及22年全年8.84%有了明显提升。投资建议：公司作为国内防火墙市场的先驱和行业龙头，有望持续受益AI监管、信创、数据安全等政策。我们预计公司23-25年实现收入分别为42.71/53.90/68.72亿元，实现归母净利润3.83/5.01/6.43亿元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示：业务推进不及预期；汇率波动风险；客户拓展不及预期。财务数据与估值会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)3,3523,5434,2715,3906,872YoY(%)-41.25.720.626.227.5净利润(百万元)230205383501643YoY(%)-42.5-10.886.730.928.3毛利率(%)59.459.756.555.154.9EPS(摊薄/元)0.190.170.320.420.54ROE(%)2.42.13.74.75.7P/E(倍)48.654.529.222.317.4P/B(倍)1.21.11.11.11.0 计算机|通用计算机设备Ⅲ 投资评级买入-A(首次)股价(2023-08-18)9.44元交易数据总市值（百万元）11,184.82流通市值（百万元）11,029.33总股本（百万股）1,184.83 流通股本（百万股）1,168.36 12个月价格区间12.56/9.03 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-0.64-3.8316.48绝对收益-2.38-7.97.64 分析师方闻千 SAC执业证书编号：S0910523070001fangwenqian@huajinsc.cn相关报告 净利率(%)6.95.89.09.39.4 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测核心假设 数据安全、关基保护、信创三条政策主线已经明确，同时叠加生成式AI等新技术加剧数据安全类产品的需求，未来网安行业景气度将持续上行。我们预测2023-2025年公司实现营收42.71/53.90/68.72亿元，毛利率56.55%、55.12%、54.89%。其中，基础安全产品23-25年实现收入29.45/36.51/46.01亿元，毛利率54%、53%、53%；安全服务23-25年实现收入5.29/6.40/7.81亿元，毛利率58%、56%、56%；数据与态势感知产品及服务23-25年实现收入 4.14/4.93/5.82亿元，毛利率77%、76%、76%；云计算与云安全产品及服务23-25年实现收入 3.83/6.06/9.08亿元，毛利率52%、50%、50%。 表1：分产品预测（单位：百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 基础安全产品 收入 1964.25 2251.60 2433.53 2944.57 3651.26 4600.59 增速 12.89% 14.63% 8.08% 21.00% 24.00% 26.00% 毛利率 61.84% 56.17% 59.31% 54.00% 53.00% 53.00% 安全服务 收入 361.44 431.30 440.91 529.09 640.20 781.05 增速 16.68% 19.33% 2.23% 20.00% 21.00% 22.00% 毛利率 61.07% 62.66% 57.53% 58.00% 56.00% 56.00% 大数据与态势感知产品及服务 收入 322.14 389.06 345.39 414.46 493.21 581.99 增速 62.99% 20.77% -11.23% 20.00% 19.00% 18.00% 毛利率 80.33% 81.23% 71.52% 77.00% 76.00% 76.00% 云计算与云安全产品及服务 收入 180.26 279.49 319.42 383.30 605.61 908.42 增速 6.99% 55.05% 14.28% 20.00% 58.00% 50.00% 毛利率 76.99% 56.07% 53.05% 52.00% 50.00% 50.00% 合计 收入 5704.17 3351.57 3543.00 4271.43 5390.29 6872.05 增速 -19.56% -41.24% 5.71% 20.56% 26.19% 27.49% 毛利率 37.37% 59.41% 59.72% 56.55% 55.12% 54.89% 资料来源：Wind、华金证券研究所 二、可比公司估值 我们选取网络安全行业相关公司深信服（网络安全、云计算、新IT和信锐技术）、绿盟科技 （网络边界安全、数据安全、应用安全、安全服务等）、启明星辰（网络边界安全、安全管理平台、数据安全与应用安全、安全服务等）、奇安信（终端安全、安全管理平台、网络边界安全、安全服务等）作为可比公司。 表2：可比公司估值表 证券代码 证券简称 股价/元 市值/亿元 EPS/元 PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 证券代码 证券简称 股价/元 市值/亿元 EPS/元 PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300454.SZ 深信服 109.18 455.15 1.12 1.84 2.67 97.85 59.38 40.96 300369.SZ 绿盟科技 11.07 88.54 0.39 0.54 0.78 28.59 20.37 14.28 002439.SZ 启明星辰 27.52 259.71 1.03 1.37 1.76 26.60 20.09 15.68 688561.SH 奇安信-U 49.32 337.93 0.40 0.83 1.19 122.66 59.44 41.54 平均值 49.27 285.33 0.73 1.15 1.60 68.92 39.82 28.12 002212.SZ 天融信 9.44 111.85 0.32 0.42 0.54 29.2 22.3 17.4 资料来源：除天融信外，其他可比公司数据来自Wind一致预期（采用8.18收盘价）、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 4657 4843 6276 7070 8987 营业收入 3352 3543 4271.43 5390.29 6872.05 现金 914 918 881 697 398 营业成本 1360 1427 1856 2419 3100 应收票据及应收账款 2214 2750 3235 4318 5311 营业税金及附加 35 27 32 43 58 预付账款 28 20 37 35 57 营业费用 719 812 790 970 1192 存货 509 573 834 1000 1350 管理费用 337 322 342 383 467 其他流动资产 992 582 1289 1021 1871 研发费用 803 821 897 1024 1306 非流动资产 6939 7143 7010 6888 6782 财务费用 -8 -1 7 16 37 长期投资 636 514 377 239 104 资产减值损失 -106 -49 -84 -119 -150 固定资产 228 442 455 492 550 公允价值变动收益 53 0 41 37 33 无形资产 850 1028 1010 978 932 投资净收益 17 23 2 5 12 其他非流动资产 5225 5159 5167 5179 5196 营业利润 280 245 475 628 779 资产总计 11596 11986 13285 13959 15769 营业外收入 2 1 2 2 2 流动负债 1997 2000 2919 3112 4307 营业外支出 21 0 8 9 9 短期借款 0 105 105 105 105 利润总额 261 246 470 621 771 应付票据及应付账款 951 946 1521 1694 2426 所得税 35 41 89 124 132 其他流动负债 1046 949 1293 1313 1776 税后利润 226 205 381 497 638 非流动负债 121 205 205 205 205 少数股东损益 -4 0 -2 -4 -5 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 230 205 383 501 643 其他非流动负债 121 205 205 205 205 EBITDA 383 444 662 846 1037 负债合计 2117 2205 3124 3317 4511 少数股东权益 2 2 0 -4 -8 主要财务比率 股本 1186 1185 1185 1185 1185 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 6348 6446 6446 6446 6446 成长能力 留存收益 2762 2944 3304 3767 4369 营业收入(%) -41.2 5.7 20.6 26.2 27.5 归属母公司股东权益 9477 9779 10162 10645 11266 营业利润(%) -51.6 -12.5 94.0 32.2 23.9 负债和股东权益 11596 11986 13285 13959 15769 归属于母公司净利润(%) -42.5 -10.8 86.7 30.9 28.3 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 59.4 59.7 56.5 55.1 54.9 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 净利率(%) 6.9 5.8 9.0 9.3 9.4 经营活动现金流 170 -271 38 -74 -117 ROE(%) 2.4 2.1 3.7 4.7 5.7 净利润 226 205 381 497 638 ROIC(%)