策略周聚焦：到年底能赚到哪类钱？

策略研究 证券研究报告 策略周报2023年08月20日 【策略周报】 到年底能赚到哪类钱？——策略周聚焦 华创证券研究所 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 相关研究报告 《【华创策略】风物长放眼量，长中短焦看市场 ——策略周聚焦》 2023-08-13 《【华创策略】风格跷跷板，坚定顺周期——策略周聚焦》 2023-08-06 《【策略周报】天亮了——策略周聚焦》 2023-07-30 《【华创策略】13年弱补库&PPI下行与当前的异同——策略周聚焦》 2023-07-27 《【华创策略】康波萧条下的朱格拉与库存周期共振——策略周聚焦》 2023-07-16 从基本DDM定价模型出发，投资者在股市中能赚三类钱：赚公司业绩的钱（分子端股利盈利经济增长）、赚央行流动性的钱（分母端无风险利率）、赚对手筹码博弈的钱（分母端风险偏好），投资者普遍的看法是今年赚公司业绩的钱有点难，经济企稳复苏还需时间，但这并不意味着市场就没有机会，今年下半年或可以赚央行流动性的钱，也可以赚筹码博弈的钱。 看3个月，赚业绩增长的钱可能比较困难，经济企稳向上仍需等待。 赚公司业绩的钱最踏实，当下看短期业绩快速上行，确实有难度。全年要实现GDP5%的目标并不轻松，由于当前出现CPI&PPI阶段性同比回落，Q3名义GDP或与实际GDP几近持平。我们预计23年全A非金融净利润增速0-5%左右，对比22年的0%增长告别了至暗时刻，但难言高增。 看12个月，中美库存共振向上，赚公司业绩的钱可期，核心资产有望回归。名义GDP接近实际GDP，也意味着经济底部显现。从12个月的视角来看的话，中美库存大概率形成共振，经济基本面有望明显改善，明年起赚业绩增长的钱的可能性将大幅提高，这意味着以核心资产为代表的绩优股有望回归，典型行业如电新、电子、医药、食品饮料。 近十年央行4轮降息周期，股市出现系统或结构性机会。 赚流动性的钱主要跟踪政策，央行降息动作意味着放在银行的现金存款贬值，无风险利率下行，相对而言金融资产可能更值钱。近十年央行4轮降息之后，股市受益于流动性宽松，都出现系统或结构性机会。 这可能不是最后一次降息，大金融、部分周期、消费受益流动性宽松。 7/24政治局会议提到要加大逆周期调节和加大宏观调控力度。今年6、8月连续两次超预期的降息动作，很可能意味着新一轮的宽松周期，如果8月不是最 后一次降息，那意味着受益于流动性宽松的板块可能才开始启动。统计近4 轮14次降息之后一个月行业表现，大金融、周期、消费等行业表现相对更优。 筹码博弈在存量市场更为常见，底部区域的低筹码，对利多敏感，对利空钝化。 如果挣不到公司业绩的钱，A股在非熊市的存量市场下，筹码博弈往往很强，如14、17、19年公募排名此起彼伏。今年AI和中特估板块，很重要的催化剂就是起步时机构持仓处于极低位置。市场在底部区域，普遍对利空钝化、对利多敏感，对于低筹码行业，因为做空机制限制，利空很难交易，反而利多可能催化很大的交易弹性。 一揽子活跃资本市场举措，有望提升市场流动性和风险偏好。 8/18证监会有关负责人就相关问题做出回答，并释放了一揽子支持资本市场发展的政策，从投资端、融资端、交易端、资产端等多方面齐头并进，政策力度之大可堪比四轮券商黄金赛点行情下的资本市场改革。 公募收益率差异不大，存量筹码博弈将更加激烈，大金融+顺周期弯道超车。从筹码结构看，大金融和顺周期具备弯道超车机会，大金融是典型的经济强相关行业，当前公募基金持仓市值占比仅为2.1%、0.8%，05年以来持仓分位仅为5%、7%，相比沪深300低配8.9pct、8.5pct。基于券商正处近十年机构筹码新低叠加估值低位，当前政策上行风险下的筹码博弈中有望出现黄金赛点行情。而顺周期中石化、建筑、建材、钢铁交运同样兼具仓位低+估值低+资金流动性3大特质，同样有望在筹码博弈中脱颖而出。 风险提示： 疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 目录 一、赚公司业绩的钱——让子弹再飞会4 二、赚央行流动性的钱？——这可能不是最后一次降息6 三、赚对手筹码博弈的钱——只会更激烈7 图表目录 图表1CPI&PPI阶段性同比回落5 图表2当前名义GDP低于实际GDP5 图表3当前中美仍处去库尾声，24Q1中美库存有望共振向上5 图表4过去十年央行四轮降息周期6 图表5降息后一个月，大金融、部分周期、消费受益7 图表6存量市场下，公募收益率差异不大，造成博弈进一步加剧8 图表7筹码博弈视角，当前大金融、顺周期明显低配8 核心结论： 1、从基本DDM出发我们赚三类钱，第一类赚公司业绩的钱有点难（分子端股利盈利增长），但下半年仍或可赚第二类央行流动性的钱（分母端无风险利率）、第三类对手筹码博弈的钱（分母端风险偏好）。 2、想赚公司业绩的钱：得让子弹再飞会。看3个月弱复苏，Q3名义GDP或与实际GDP几近持平，全年全A非金融业绩增速0-5%。但看12个月，中美库存共振向上，核心资产（白酒电新医药）有望回归。 3、赚央行流动性的钱：这可能不是最后一次降息。近十年央行4轮降息周期（12/15/20/22年）后，股市均出现系统或结构性机会，今年仍有降息空间，降息后一个月领涨品种：大金融（银行、非银）、周期（建筑、交运、煤炭）、消费（社服、美容护理、零售）。 4、赚对手筹码博弈的钱：只会更激烈。存量市是A股常态，股价在底部区域，低筹码行业对利多敏感，对利空钝化，一揽子活跃资本市场举措，效力点是风险偏好而非基本面。 5、大金融+顺周期弯道超车，今年公募前1/4vs后1/4收益率仅差10%，筹码博弈将更加激烈，十年券商筹码新低，看好黄金赛点行情，顺周期三低（石化、建筑、建材、钢铁、交运）具备弯道超车机会，低持仓低库存低估值。 从基本DDM定价模型出发，投资者在股市中能赚三类钱：赚公司业绩的钱（分子端股利盈利经济增长）、赚央行流动性的钱（分母端无风险利率）、赚对手筹码博弈的钱（分母端风险偏好），投资者普遍的看法是今年赚公司业绩的钱有点难，经济企稳复苏还需时间，但这并不意味着市场就没有机会，今年下半年或可以赚央行流动性的钱，也可以赚筹码博弈的钱。 一、赚公司业绩的钱——让子弹再飞会 看3个月，赚业绩增长的钱可能比较困难，经济企稳向上仍需等待。赚公司业绩的钱最踏实，增量资金会入市，比如20-21年A股上涨主要赚业绩的钱，20年全A非金融净利润同比3.4%，21年进一步上行至25.2%，但22年就转为0%增长，当下看短期业绩快速上行，确实有难度。全年要实现GDP5%的目标并不轻松，当前万得一致预测Q3实际GDP同比4.6%，全年5.2%。由于当前出现CPI&PPI阶段性同比回落，Q3可能会出现名义GDP接近实际GDP，甚至低于实际GDP的情况，使得经济在原本“量”少的基础上，价也从往常的正增长变成了一个拖累项，我们预计23年全A非金融净利润增速0-5%左右，对比22年的0%增长告别了至暗时刻，但难言高增。 图表1CPI&PPI阶段性同比回落图表2当前名义GDP低于实际GDP 中国:CPI:当月同比（%，左轴） 中国:PPI:全部工业品:当月同比（%，右轴） 624 520 416 312 28 14 00 -1-4 -2-8 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 中国名义GDP当季同比（%）中国实际GDP当季同比（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 看12个月，中美库存共振向上，赚公司业绩的钱可期，核心资产有望回归。名义GDP接近实际GDP，也意味着经济底部显现，类似情况在历史上出现过三轮：09/Q2-Q3、15/Q3-Q4、20Q2，随后6-12个月经济均出现明显的企稳上行，从我们持续跟踪的中美库存周期也能看到经济右侧的希望，Q3中国库存有望见底，同时美国去库也很明显，6月美国库存总额同比从3.3%下行至2%，制造商库存同比从0.4%下行至-0.1%。从12个月的视角来看的话，中美库存大概率形成共振，经济基本面有望明显改善，明年起赚业绩增长的钱的可能性将大幅提高，这意味着以核心资产为代表的绩优股有望回归，典型行业如电新、电子、医药、食品饮料。 图表3当前中美仍处去库尾声，24Q1中美库存有望共振向上 中国工业企业产成品存货同比（%） 美国库存总额同比（%） 美国:制造商库存:季调同比(%) 25 15 5 -5 00/01 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 24/01 -15 资料来源：Wind，华创证券 二、赚央行流动性的钱？——这可能不是最后一次降息 近十年央行4轮降息周期，股市出现系统或结构性机会。赚流动性的钱主要跟踪政策，央行降息动作意味着放在银行的现金存款贬值，无风险利率下行，相对而言金融资产可能更值钱。近十年央行4轮降息之后，股市受益于流动性宽松，都出现系统或结构性机会，2012年第一轮降息（2012/6/8-2012/7/6两次降息）开启了13-14年创业板牛市，2014年第二轮降息（2014/11/22-2015/10/24六次降息）开启了15年A股杠杆牛市，2019年第三轮降息（2019/9/20-2020/4/20四次降息）开启了疫后核心资产牛市，第四轮降息 降息周期 降息日期 变动指标 变动幅度（bp） 第�轮降息 2023/8/15 MLF 15 2023/6/20 LPR 10 第四轮降息 2022/8/22 15 2022/5/20 15 2022/1/20 5 第三轮降息 2020/4/20 10 2020/2/20 10 2019/11/20 5 2019/9/20 5 第二轮降息 2015/10/24 贷款基准利率 25 2015/8/26 25 2015/6/28 25 2015/5/11 25 2015/3/1 25 2014/11/22 40 第一轮降息 2012/7/6 25 2012/6/8 25 （2022/1/20-2022/8/22，三次降息）开启了AI&中特估行情。图表4过去十年央行四轮降息周期 资料来源：Wind，华创证券 这可能不是最后一次降息，大金融、部分周期、消费受益流动性宽松。7/24政治局会议提到要加大逆周期调节和加大宏观调控力度。对比历次7月政治局会议表述，此次是时隔3年重提逆周期调节，时隔8年重提加强宏观调控力度，在类似提法的14、15、19年均出现央行的连续降息动作。今年6、8月连续两次超预期的降息动作，很可能意味着新一轮的宽松周期，如果8月不是最后一次降息，那意味着受益于流动性宽松的板块可能 才开始启动。统计近4轮14次降息之后一个月行业表现，大金融（银行、非银）、周期 （建筑、交运、煤炭）、消费（社服、美容护理、零售）等行业表现相对更优，倘若未来几个月内仍有降准降息出现，从历史经验来看，以上三类部分行业短期内跑赢概率仍然较高。 图表5降息后一个月，大金融、部分周期、消费受益 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 降息后一个月相对上证指数超额收益（%，平均值，左轴）跑赢上证指数概率（%，右轴） 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 社非银建农美环交商煤基公纺食钢建房电综有轻机医家计通石汽国电传 会银行筑林容保通贸炭础用织品铁筑地力合色工械药用算信油车防子媒 服金装牧护运零 化事服饮 材产设 金制设生电机石军 务融饰渔理输售 工业饰料料 备属造备物器化工 资料来源：Wind，华创证券 三、