高精度定位龙头，四大板块齐发力

业绩稳步增长，海外业务蓬勃扩张。2023年H1公司业绩稳步增长，实现营收/归母净利润12.1/1.8亿元，同比增长30.1%/30.3%，海外营收占比持续提升从2021年的16.6%提升至2023年H1的27.3%，持续强化公司多元布局；公司毛利率多年稳定维持在55%左右，三费持续收窄，实现精确降本增效；四大板块业务中机器人与无人驾驶业务乘行业东风蓬勃发展，23年H1实现营收0.6亿元，同比增长88.1%，公司基于高精度定位技术多行业拓展，未来潜在空间广阔。 持续研发铸就高壁垒，积极向产业上下游延伸。1）产品矩阵：公司基于核心高精度定位技术，持续更新传统RTK产品，并对农机导航、位移监测、移动测绘、无人机无人船、车载定位导航等下游更具高价值解决方案业务扩展，2023H1实现营收12.1亿元，同比增长30.1%。2）研发创新：公司23H1研发支出占比高达15.3%，位于行业前列。积极向产业链上游延伸，成功研发出GNSS基带芯片“璇玑”，并布局车规级GNSS SOC芯片、IMU芯片。北斗项目、智能时空项目研发建设，截至23H1累计投入金额已达4.5亿元。3）销售模式：直销与经销并重，布局全国拓展海外，“产品好+卖得好”是公司重要竞争力。 四大板块齐发力，成长动力强劲。1）公司基本盘稳固，传统业务随着经济复苏逐步稳步恢复增长，新业务快速成长，成为公司新成长动力，海外业务空间广阔，公司基于高性价比产品快速拓展新市场，海外业务占比有望持续提升；2）对标Trimble，公司商业模式向软+硬结合升级，公司已具备CORS运营资质，未来有望进一步提升整体盈利能力及客户黏性；3）高精度定位场景持续拓展，L3级法规有望加速落地，据Statista数据，预计至2025年全球L2/L3+渗透率将达59%/4%，中国车载组合导航市场规模有望达72.3亿元，三年CAGR达62.0%，公司已被指定为比亚迪、长城、吉利路特斯、哪吒等多家车企的自动驾驶位置单元业务定点供应商，已实现产品批量交付。公司基于核心高精度定位技术应用四大板块，累积行业空间近千亿，盈利稳健，成长动力强劲。 盈利预测与投资评级：我们看好公司作为国内高精度定位龙头公司，基于核心技术横向拓展多场景多业务，未来可期，预计公司2023-2025年收入分别为29.2亿元/38.7亿元/51.9亿元，归母净利润分别为4.7亿元/6.2亿元/8.5亿元，对应EPS分别为0.88元/1.16元/1.57元，给予公司2024年40倍PE，市值250亿元，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：技术创新和行业变化的风险、海外经济下行导致国外业务衰退风险、农机自动驾驶系统单价降低风险。 1.高精度定位领军企业，持续拓展产品边界助力业绩稳步增长 1.1.掌握高精度导航定位核心技术，布局四大应用领域 国内高精度定位导航领先企业，深耕行业二十载。华测导航成立于2003年，2017年深交所上市，是专注于北斗高精度卫星导航的高新技术企业。2003-2010年公司致力于核心技术研究，相继研发出具有自主产权的测量型GNSS OEM主板和测量型GNSS接收机，打破国外垄断。2010-2020年公司将重心由终端产品本身移至以终端产品为载体的各类应用场景，不断拓宽应用场景，进入精准农业和三维激光领域，强化无人机领域能力。2020年至今是解决方案的爆发期，公司自研璇玑芯片成功实现量产，此后于2022年8月成功取得大地测量甲级测绘资质证书，正式向行业用户提供差分服务，公司在原有应用领域基础上积极寻求突破，持续加码自动驾驶和激光雷达领域，攻坚地基增强系统，描绘发展新曲线。 图1：公司历史沿革 公司掌握高精度导航定位技术，借助两大基础平台，布局四大行业应用领域。公司以高精度导航定位技术为核心，高精度定位芯片技术平台和全球星地一体增强网络服务平台为基础，为客户提供高精度定位终端接收机设备和系统解决方案，主要应用于建筑与基建、地理空间信息、资源与公共事业、机器人与无人驾驶四大领域。 图2：公司业务布局（括号内为2022年各板块业务营收占比） 1.2.优化业务结构持续降本增效，公司盈利能力增强 业绩快速修复稳健增长，海外业务占比持续提升。公司2022年实现营收/归母净利润22.4/3.6亿元，2018-2022年期间CAGR分别为23.8%/36.1%，海外分支机构增设叠加股权激励导致管理费用有所上升；此后公司严加控制研发、管理成本，迅速实现降本增效，公司业绩恢复稳健增长。23年H1公司实现营收/归母净利润12.1/1.8亿元，同比增长30.1%/30.3%，业绩快速修复系公司持续开拓市场，海外营收占比持续提升从2021年的16.6%提升至2023年H1的27.3%，持续强化公司多元布局。 图3：公司海内外营收占比（亿元） 图4：公司归母净利润及YOY（亿元） 盈利能力稳健，费用率收窄趋势明显。从盈利能力来看，公司毛利率位于行业前列。 2017-2022期间，公司毛利率维持在55%左右，多年来呈现稳定态势；伴随IPD产品与研发管理体系和以市场为导向的集成产品开发管理体系相结合，公司对管理成本实现有效控制，多年来维持低位；2018年起公司各项费用率持续收窄，2023年H1销售/管理/财务费用率分别为22.2%/8.4%/-0.6%，实现精准控费。 图5：可比公司毛利率 图6：公司费用率 公司研发投入不断加码，研发能力位于行业前列。公司研发支出占比持续上涨，2022年研发支出4.0亿元，研发费用率攀升至高达18.0%，位于行业前列。2020年公司成功实现高精度定位定向基带芯片“璇玑”投产，大大降低了GNSS产品、模块、板卡的生产成本；与此同时，为满足毫米级/厘米级高精度定位的需求，公司致力于优化SWAS广域增强系统核心算法，在满足传统高精度定位需求场景外，同时覆盖海洋、沙漠等地基增强系统难以覆盖的区域，不断完善全球星地一体增强网络服务平台。2023年公司成功推出自主研发的全新一代智能航测设备AA10航测系统，是行业内首次将激光雷达和全画幅工业相机高度集成、点云和影像数据深度融合处理的全新产品，为行业注入了全新动能。 图7：公司研发费用及费用率（亿元） 图8：可比企业研发费用率对比 营收结构优化，向更高价值环节延伸。2018-2023H1期间，公司系统应用及解决方案业务营收占比不断提升，该项业务毛利率较高，2023年H1高达58.2%，创下4年间新高。此外，公司提出了为乘用车自动驾驶提供完整的高精度定位解决方案，预计项目周期为2021-2026年，系统应用及解决方案营收占比有望进一步提高。四大板块业务中，2023年H1建筑与基建/资源与公共事业/地理空间信息/机器人与自动驾驶分别实现营收5.1/4.6/1.8/0.6亿元，同比增长12.9%/42.7%/44.6%/88.1%，机器人与无人驾驶领域作为公司当前着力布局的新兴领域，未来发展前景可观。 图9：2018-2023H1公司营收结构 图10：2022与2023H1四大业务板块营收占比 1.3.股权结构集中稳定，多次激励调动员工积极性 股权结构集中稳定，高管持股突出。截至2023年6月30日，公司实际控制人为董事长-赵延平，除对公司20.29%的直接持股之外，通过上海太禾行、宁波上裕间接对公司持股14.33%，共计持股34.62%。同时公司前十大股东中的朴东国为公司高管，直接持有公司1.82%股份，间接通过宁波上裕、宁波尚坤对公司持股2.09%，共计持股3.91%，高管持股比例较高，股权结构较为稳定。 图11：公司股权结构（截至2023年6月30日） 多次股权激励计划激发员工活力，彰显增长信心。自2017-2022年，公司总共实施五期股权激励计划，授予对象包括中高级管理人员、核心技术人员、公司董事等，受益人数众多。其中2021年股权激励计划主要覆盖公司中高级管理人员及核心骨干，2022年股权激励计划则面向公司董事，并且做了2022-2026年的业绩考核指标，以2021年净利润为基准，2022-2026年公司净利润增长率不低于15%/30%/45%/70%/100%，对应净利润目标为3.3/3.8/4.2/4.9/5.8亿元。持续股权激励有助于激发核心人员及高管活力，彰显公司增长信心。 表1：公司股权激励计划 1.4.多元布局，助力智能世界：公司核心竞争力与四大领域前景展望 核心技术自主研发，坚持创新驱动。公司坚持高研发投入，围绕高精度定位技术为核心，重点布局GNSS芯片、OEM板卡、天线等核心基础部件，夯实高精度GNSS算法、组合导航、SWAS广域增强、精密定轨等核心技术优势壁垒；同时在优势知识密集区域吸引人才团队，以国内上海、武汉、南京、北京、海外英国研发基地共五大研发基地为基点，充分发挥地区的院校人才优势，进一步搭建自主研发体系及团队，为客户提供具备差异化功能的产品及解决方案。 公司营销体系直销与经销并重，海外业务营收占比迅速提升。公司拥有一支业务能力强、用于拼搏进取的高水平营销团队，能够实现灵活调动资源搭建专业团队为客户提供系统应用及解决方案，为公司开拓市场奠定良好基础；公司近十年来大力开拓海外市场，海外营收占比从2021年的16.6%提升至2023年H1的27.3%，进一步强化公司业务多元布局，截至目前，公司在全国主要省份均拥有销售子公司，同时在美国、东南亚等8个国家/地区设有分支机构。 多重业务收入并存，未来可开发全新增长点。公司营收来源于硬件、软件两大模块，其中硬件收入主要来源于高精度定位设备、软件收入来源于系统软件及解决方案，硬件软件收入并存，搭建多元化商业模式；同时公司布局SWAS广域增强系统核心算法以构建全球卫星导航定位解算平台，目前已取得大地测量甲级测绘资质证书，通过自有的国内高密度基准站网，搭配CORS服务算法，成功实现硬件设备+软件账号服务的深度结合，未来在订阅服务账号费用独立拆分的情况下，有可能为公司带来全新业务空间。 图12：公司核心竞争力及业务展望 2.高精定位充分赋能，下游应用重塑打开市场空间 2.1.“5G+北斗+星网”助力高精定位行业不断升级 2.1.1.GNSS蓬勃增长，高精定位是应用中利润最为丰厚的细分领域 GNSS是构建定位、导航、授时体系的基石。GNSS泛指全球卫星导航系统，包括全球系统、区域系统及增强系统，能够同时提供位置、速度、时间信息，是当前定位、导航、授时（PNT）服务能力形成的基石，GNSS定位通过地面上的接收机接收GNSS卫星信号实现定位。GNSS用户设备的基础部件是GNSS接收机，用于接收GNSS卫星发射的无线电信号，获取必要的导航定位信息和观测信息，并经数据处理以完成各种导航、定位以及授时任务。只要拥有一台能够接收、跟踪、变换和测量卫星发射的众多信号的接收机，就可在任何时候用GPS、GLONASS、Galileo、BDS等多种信号进行导航定位测量。 图13：GNSS定位原理 GNSS海外市场空间广阔，预计到2031年全球GNSS设备安装数将超过100亿台。 EUSPA预计到2031年，全球GNSS接收机的年出货量将持续增长至26.6亿台，亚太地区仍占据最大份额，同时北美和欧洲市场份额也将持续上行；全球GNSS市场规模持续增大，预计到2031年零部件、系统、增值服务等细分市场规模加总将达5300亿美元，其中亚太地区市场规模最大、增长潜力势头最为强劲；欧盟地区、北美地区的市场规模同样可观，预计长期维持稳健增长；中东及非洲地区市场份额虽不及前者，但也在持续攀升。 图14：全球GNSS设备出货量（百万台） 图15：全球GNSS市场规模（十亿美元） 国内高精度市场产值2025年将达826亿元，预计未来3年CAGR达38.9%。伴随高精定位应用场景不断增多、智慧出行等领域的热度升温，以及多个具备产业链生态的企业入局等因素影响，国内高精度市场产值持续攀升，据艾媒咨询数据，国内高精度市场产值预计从2022年的308亿元增长到2025年的826亿元，期间年