白酒行业周报：河南烟酒店出清背后本质是什么？

事项：近期有媒体报道河南烟酒店数量快速下滑，近2万家退场形成“关停潮”，引发市场对行业景气度担忧。我们作分析如下： 当前现状：网点密集，竞争加剧。19-21年间行业景气上行叠加酱酒热催化，河南地区烟酒店快速扩张，致使网点密集度高企。当前需求承压背景下，竞争压力加剧，出清加快。我们结合调研及河南烟酒店经营模式将其分为三类：传统烟酒店：白酒销售“最后一公里”，团购资源凸显优势。经营多为以烟带酒、名酒引流、高利润产品走量等模式。过去多依赖经营者自身客群资源，以“等客上门”经营为主，获客相对单一。近年优质终端多与企事业单位、饭店等渠道建立长期客户关系，加强服务，开拓更多团购资源。 “倒货型”烟酒店：倒货赚取价差，生存空间压缩。河南为名酒集散地，近年衍生出部分专以倒货为主的烟酒店，其主要依靠倒货赚取价差盈利。 当前名优酒企先后通过数字化技术、扫码红包等监控窜货与价格，同时加大对窜货经销商处罚力度与密集度，持续挤压此类烟酒店生存空间。 “酱香型”烟酒店：跟风入行基础薄弱，承压抛货持续出清。河南前期受酱香热催生大量以销售非品牌酱酒为主逐利驱动型的烟酒店。该类烟酒店前期开发大量小酱酒条码，靠高额渠道价差牟利。但在酱香热退潮后，该类烟酒店前期库存大幅减值，资金压力加剧抛货，盈利受损主动退场。 出清原因：成本冲击、利润受损，内部承压分化。本次出清多为“倒货型”、“酱香型”及经营基础较弱的烟酒店。究其原因，一是场景放开后，短期营运成本有所上升，部分烟酒店租金、人力等成本上升，叠加库存较高，致使资金短期承压。二是需求疲软下，产品价盘表现较弱，终端利润微薄，叠加开发产品动销受阻，盈利点有所受损。三是新兴渠道如电商、直播冲击下烟酒店缺乏竞争工具，多以降价促销压缩利润空间，且受窜货等负外部性影响加剧受损。 当前份额持续向团购资源丰厚、经营实力较强、运营效率高的终端集中。 变化本质：渠道扁平化、集中化加速演绎。烟酒店快速出清背后反映的是渠道进一步扁平化与集中化的趋势。具体来看，一是近年酒企重视终端布局，逐步形成多元化渠道体系，加大直销布局强化团购拓展，并积极引入电商等新零售业态，规模小、资源弱的经销商和终端将逐步被迭代出清。二是当前优质终端除依托自身客户资源，寻求增量外，亦积极选择构建或加盟连锁渠道品牌以享受产品采购、品牌渠道、数字化技术等多维优势，加速渠道、终端集中。故在渠道调研中，亦需妥善筛选样本，小规模经销商或将因同业挤压及自身经营压力而导致反馈愈加悲观，较大规模经销商渠道反馈或更具代表和趋势指导。 酒企挺价提振信心，渠道现金流有所改善。本周高度国窖经销商结算价提高20元至980元/瓶，水井坊臻酿八号、低度典藏亦有相应提价动作。我们认为，供给端提价一是向终端传递积极挺价信号，提高终端向经销商回款意愿，缓解经销商现金压力。二是加强费用管控，且费投持续向C端转移，高度国窖提价后拟上线五码关联产品，借助扫码红包加强费用管控，且提价部分或将通过扫码红包返还消费者，利于开瓶及终端成交价提升。后续供给端或有更多政策出台，积极挺价、为渠道纾困，中秋国庆低预期下改善式增长或仍可期待。 投资建议：期待中秋国庆旺季表现，优选确定性龙头。当前酒企回款进度较优，淡季积极消化库存，挺价动作密集，渠道韧性及业绩确定性较强，短期关注中报超预期标的，后续持续关注中秋国庆旺季表现。 首选业绩确定性与景气度兼具的茅台（业绩确定性极强，经营治理全面改善），汾酒（营销体系已回正轨，业绩及基本面依然强势），老窖（管理层和团队最市场化，业绩弹性仍足）； 其次推荐五粮液、洋河，均具备较强的基本面和较高性价比的估值，建议加大关注。 持续推荐今世缘、古井等区域龙头，经营稳健业绩确定性强。 风险提示：消费复苏进度不及预期、行业竞争加剧、批价大幅下行等。 图表1 2022年全国烟酒店存量注册企业增速下滑 图表2 2022年全国烟酒店新增注册企业数量持平 图表3 2022年烟酒店数量排名前十省份（万家） 图表4 2022年酒类热度排名前十省份（%） 图表5高端酒近期价格走势（元） 图表6次高端酒近期价格走势（元） 图表7白酒重点估值表 图表8 SW白酒行业PE-band 图表9 SW白酒行业PB-band