高端表现超预期，白酒高效改革

事项： 公司发布2023年中报，2023H1年公司实现营业收入238.7亿元，同增13.6%； 实现归母净利润46.5亿元，同增22.3%。还原关厂导致的资产减值与员工安置0.94亿后，2023H1实现核心净利润47.2亿元，同增24%，业绩符合预期。 评论： 啤酒高端增长超出年初预期，吨价同增近中个位数或与K型复苏与货折有关。 啤酒业务23H1实现营业收入228.9亿元，同增9.0%。量价拆分看，销量同增4.4%至657.1万千升，其中次高端以上销量同增26.4%至144.4万千升，占比同增3.8pcts至22.0%，预计喜力销量同增接近60%、纯生双位数增长、老雪翻倍左右，总体而言高端增长超出年初预期。23H1吨价同增4.4%至3484元/千升，预计主要系受K型复苏之下低档产品表现较好、以及部分货折影响。 低价包材兑现，啤酒业务核心净利润同增25%符合预期。23H1啤酒业务实现毛利率45.2%，同增2.9pcts，主要系低价包材兑现至报表，带动吨成本同降1.0%至1909元/千升。费用端，市场推广与广告费用投入增加，同时高端化与量增规模效应显现，啤酒销售费用率同比略增0.15pcts至15.5%，管理费用预计小幅优化。还原关厂带来的一次性费用0.94亿元，啤酒业务实现核心EBIT同增22%至62.96亿元，核心EBIT率同增2.9pcts至27.5%；核心净利润同增25%至47.8亿元，核心净利率同增2.7pcts至20.9%亿元。 白酒放缓出货节奏，高效推进调整赋能。白酒业务23H1核心重在推进组织重塑、库存去化、价格恢复，业绩会反馈，当前全国化销售组织已基本建立，内部产销、财务、人力等流程制度梳理完毕，管理效率明显优化，金沙库存下降30%，价格恢复已恢复至可正常出货状态。23H1放缓出货节奏、着重推进调整，故营业收入同降51%至9.8亿元。同时效率提升之下盈利稳定在较好水平，毛利率同增4.9pcts至65.5%，还原收购新增的无形资产摊销3.24亿元后，白酒业务实现EBIT3.95亿元，还原后EBIT率为40.4%，同降3.9pcts。此外，集团银行贷款由11亿增长至88.75亿，H1贷款利息费用占收入同增约0.34pct。 成本红利带动业绩持续释放，白酒品牌重塑加速落地。啤酒业务方面，7-8月高基数之下销量增长承压，但考虑9月起基数走低与H1奠基，预计全年量增无虞，吨价在现饮复苏、渠道结构优化之下中个位数增长亦可期。更重要的是，H1成本下行红利已初步体现，2 3H2 低价包材仍将持续带动业绩释放，来年关税放开后澳麦重返中国、成本红利有望进一步延展。白酒方面，组织重塑、库存调整基本到位后， H2 公司将全面发力品牌重塑，在金沙小酱、摘要489元toB新品的基础上，后续金沙回沙100-300元、高档酒500+、700+、1000+价格带新品有望逐步面世。随着经营步入正循环，白酒优质赛道潜力释放可期。 投资建议：高端表现超预期，白酒高效改革，把握价值区间。啤酒高端表现亮眼叠加成本红利，业绩高增且有望后续持续兑现；同时白酒高效推进改革赋能，经营逐渐走入正循环，第二增长曲线潜力十足。当下估值低位提供优质价值布局机会，考虑白酒业务并表及成本下行，我们给予23-25年啤酒业务EPS预测1.73/2.18/2.61元（原23-25年预测为1.73/2.12/2.51元），对应当前股价PE为24/20/17倍。参考历史估值中枢给予24年目标PE30X，对应目标价71港元、目标市值约2300亿港元，维持“强推”评级。 风险提示：高端竞争加剧，白酒业务拓展不及预期，成本大幅波动，疫情反复. 主要财务指标 图表1华润啤酒半年度财务数据拆分（单位：百万元） 图表2华润啤酒业务量价及结构拆分（单位：万千升，元） 图表3华润啤酒PE-Band 图表4华润啤酒PB-Band