积极开拓市场，保持发展动能

积极开拓市场，保持发展动能 2023年08月20日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 舍得酒业（600702.SH）：费效比提升，蓄水池亮眼2023.04.27舍得酒业（600702.SH）：利润超预期收官，多品牌协同发展2023.03.22 舍得酒业（600702.SH）：向阳而上，复星生态加速持续赋能 2023.02.16 赵丹晨食品饮料行业分析师 执业编号：S1500523080005 邮箱：zhaodanchen@cindasc.com 马铮食品饮料行业首席分析师 执业编号：S1500520110001 邮箱：mazheng@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究点评报告 舍得酒业(600702.SH) 事件：2023年上半年，公司实现营收35.29亿元，同比+16.64%；归母净利润9.20亿元，同比+10.07%；销售收现40.13亿元，同比+28.44%；经 营净现金流6.40亿元，同比+55.69%；期末合同负债5.09亿元。点评： 积极应对弱复苏影响，营收有弹性。23Q2，公司实现营收15.08亿元， 同比+32.10%，展现出较强弹性（去年同期受疫情影响，基数较低）。分区域看，二季度省内收入4.49亿元，同比+33.47%（上半年同比 +9.16%）；省外收入9.15亿元，同比+30.62%（上半年同比+18.91%）。在弱复苏背景下，公司依旧表现出积极的经营态度：�市场开拓方面，将去年重庆会战的成功经验在重点城市进行复制，挖掘潜力市场，为未来增长做好基础；②费用投入方面，通过红包、文创礼品等方式，加大终端及消费者的促销力度，并持续强化老酒IP；③模式创新方面，藏品十年焕新上市并搭建平台公司，绑定优质经销商资源，探索高价位产品的发展新路径。二季度内，经销商新增252家，退出132家，截至二 季度末合计2405家。 中低价位产品增速较快，毛利率同比略降。23Q2，公司酒类收入13.65 亿元，同比+31.54%，其中：�中高档酒收入10.87亿元，同比+30.83% （上半年同比+14.61%）；②低档酒收入2.77亿元，同比+34.41%（上 半年同比+23.75%）。此外，上半年玻瓶还贡献收入2.15亿元，同比 +17.59%，天马二期工程有序投产，新产线前期成本对利润略有影响。分产品看，次高端价位的品味舍得依然保持稳健增长，中低价位的舍之道、T68增长高于公司整体水平，高价位的藏品十年因平台公司注册及生产周期影响，上半年未大面积铺市。受产品结构变化及成本投入影响，二季度公司毛利率同比-1.91pct至71.88%（上半年同比-2.57pct至75.60%）。展望下半年，随着藏品十年的推广加快，以及商务场景的逐步修复，我们预计公司毛利率有望环比上半年提升。 叠加税金提升影响，利润略有承压。23Q2，公司税金及附加率同比 +2.39pc（t上半年同比+0.14pct），主要系扩产过程中提前计提了相关费 用；销售费用率同比-0.41pct至15.20%（上半年同比+0.14pct），toB费用有所收窄，toC费用加大；管理费用率同比+0.16pct至9.27%（上半年同比-1.35pct），与股权激励费用及管理层奖金计提有关；研发费用率同比+1.07pct至2.51%（上半年同比+0.76pct），一方面公司加大了新产品研发等工作，另一方面招募了更多优秀的研发人才。叠加毛利率变化，二季度公司归母净利率同比-3.49pct至23.22%（上半年同比-1.56pct），利润端略有承压。展望下半年，我们预计公司中秋国庆的市场费用投入力度不减、其他费用有所控制，净利率或保持平稳。 夜郎古酒庄过渡调整中，贡献较弱。夜郎古酒庄合资公司是舍得在新赛道上的战略性投入，由于去年底才成立，目前仍在整合期，营收贡献不大，上半年实现收入7506万元，利润-1636万元，我们测算，其并表 对毛利率影响-0.82pct，对净利率影响1.04pct。展望下半年，公司将持续在人员、品牌方面加大对夜郎古的赋能，加快夜郎古与舍得的进一步销售融合，我们认为这将有利于夜郎古下半年的快速增长。 拟回购股份，用于员工持股。公司公告，计划使用1.85-3.7亿元自有资金以不高于210元/股（含）的价格回购股份，用于员工持股计划，回购期限为8月17日起不超过6个月。由于2018年激励计划的最后一 个限售期将于8月25日解除，而2022年激励计划的规模较小，且未纳入换届后的新管理层，因此后续计划纳入更多员工，有效地将股东利益、公司利益和员工个人利益紧密结合在一起实现共同成长、更快发展。 盈利预测与投资评级：考虑到上半年收入仅为全年股权激励目标收入 （74.1亿元）的48%，虽然随着国家政策的落地，下半年市场环境有望逐步好转，但公司仍然面临一定的销售压力。我们认为，在坚持长期发展的方针下，为保持良性发展，公司下半年的核心工作可能仍然在降低渠道库存，因此以股权激励目标为基准下调今年的盈利预测，但仍然 看好公司长期的发展势能以及战略定力。我们预计公司2023-2025年 摊薄每股收益分别为5.89元、7.94元、9.61元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：商务需求恢复不及预期；行业竞争加剧；市场开拓不及预期 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A4,969 2022A6,056 2023E7,509 2024E10,048 2025E12,075 增长率YoY% 83.8% 21.9% 24.0% 33.8% 20.2% 归属母公司净利润(百万元) 1,246 1,685 1,961 2,645 3,202 增长率YoY% 114.3% 35.3% 16.3% 34.9% 21.0% 毛利率% 77.8% 77.7% 76.6% 76.9% 76.6% 净资产收益率ROE% 26.0% 26.6% 25.5% 27.7% 27.2% EPS(摊薄)(元) 3.78 5.10 5.89 7.94 9.61 市盈率P/E(倍) 60.09 31.21 23.01 17.05 14.09 市净率P/B(倍) 15.74 8.38 5.87 4.73 3.83 资料来源：聚源，信达证券研发中心预测;股价为2023年08月18日收盘价 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 6,590 7,767 9,516 12,075 14,828 营业总收入 4,969 6,056 7,509 10,048 12,075 货币资金 1,973 2,448 3,574 5,143 7,330 营业成本 1,102 1,349 1,761 2,318 2,828 应收票据 52 30 41 55 66 营业税金及 731 903 1,089 1,457 1,751 应收账款 151 219 206 248 265 销售费用 876 1,016 1,314 1,758 2,113 预付账款 23 19 35 46 57 管理费用 603 587 713 955 1,087 存货 2,794 3,583 4,100 4,952 5,423 研发费用 33 76 113 151 181 其他 1,598 1,470 1,559 1,631 1,688 财务费用 -20 -41 -42 -61 -89 非流动资产 1,503 2,030 2,313 2,587 2,852 减值损失合 -3 0 5 5 5 长期股权投 14 14 14 14 14 投资净收益 4 3 8 10 12 固定资产 858 1,057 1,227 1,397 1,567 其他 28 68 19 25 30 无形资产 304 303 338 373 408 营业利润 1,674 2,236 2,592 3,511 4,252 其他 327 656 734 802 862 营业外收支 10 11 10 10 10 资产总计 8,093 9,798 11,828 14,662 17,680 利润总额 1,685 2,246 2,602 3,521 4,262 流动负债 3,008 3,133 3,717 4,681 5,463 所得税 414 546 638 863 1,044 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 1,271 1,701 1,965 2,658 3,218 应付票据 274 415 386 444 504 少数股东损 25 15 4 13 16 应付账款 278 484 410 508 581 归属母公司 1,246 1,685 1,961 2,645 3,202 其他 2,456 2,233 2,921 3,729 4,378 EBITDA 1,801 2,297 2,652 3,551 4,266 非流动负债 88 128 209 210 209 EPS(当 3.78 5.10 5.89 7.94 9.61 长期借款 0 25 110 110 110 其他 88 103 99 100 99 现金流量表 单位:百万元 负债合计 3,097 3,260 3,926 4,891 5,672 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权202208212225242益 经营活动现金流 2,2291,0412,0372,7473,554 归属母公司 4,794 6,329 7,690 9,545 11,767 净利润 1,271 1,701 1,965 2,658 3,218 负债和股东8,093 9,798 11,828 14,662 17,680 折旧摊销 166 152 132 141 150 财务费用 -26 3 3 4 4 重要财务指单位:百标万元 投资损失-4-3-8-10-12 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 权益 营业总收入4,9696,0567,50910,04812,075 其它 -22 -24 -19 -20 -21 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营运资金变844-787-37-27215 同比83.8%21.9%24.0%33.8%20.2%投资活动现-1,045-428-389-385-382 归属母公司 净利润 1,2461,685 1,961 2,645 3,202 资本支出-205-582-386-385-384 毛利率 （%） 77.8%77.7%76.6%76.9%76.6% 其他46054-202 同比114.3%35.3%16.3%34.9%21.0%长期投资-1,300100000 EPS(摊 薄)(元) 3.78 5.10 5.89 7.94 9.61 吸收投资080-100 ROE%26.0%26.6%25.5%27.7%27.2%筹资活动现-532-95-522-794-985 P/E60.0931.2123.0117.0514.09借款20258500 P/B15.748.385.874.733.83 支付利息或 -113 -265 -623 -794 -984 EV/EBITDA40.8422.0515.7111.298.89 现金流净增 加额6515181,1261,5682,187 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队，团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主。 娄青丰，金融硕士，毕业于中央财经大学，3年食品饮料研究经验，2年债券研究经验。覆盖预加工食品 （深度研究安井