积极推新开拓市场，承德露露振翅欲飞

买入（首次） 股价（2023年08月25日）8.43元 积极推新开拓市场，承德露露振翅欲飞 公司研究|首次报告承德露露000848.SZ 目标价格11.52元 52周最高价/最低价9.78/7.18元 总股本/流通A股（万股）105,255/105,253 A股市值（百万元）8,873 植物蛋白领军企业，底蕴深厚发展稳定。万向三农集团为公司第一大股东，持股比例40.68%。当前公司管理层趋于稳定，沈志军自2021年起任董事长，积极拓展全方位立体产品矩阵、推动品牌年轻化发展，战略导向清晰。2022年，公司实现营收 26.92亿元（yoy+6.7%）、归母净利润6.02亿元(yoy+5.7%)。23H1，公司营收、归母净利润分别同比增长2.2%、5.8%。承德露露属轻资产运营，具备较强抗风险能力。公司分红率较高、估值处于低位，配置价值凸显。公司与南方露露纠纷未受到法院支持，但公司自22年起转换思路，聚焦产品、营销、品牌建设，有望从根本上提升品牌影响力；且南方受限市场以外仍有大片空白市场，预计短期影响有限。 新兴植物奶发展潜能大，有望受益ToB场景开拓。部分植物蛋白饮料品类中，龙头企业已形成较稳固的地位；据中国饮料工业协会，2019年，养元饮品、承德露露、 椰树等在各自细分赛道中市占率不低于80%。燕麦奶、杏仁奶等蛋白质含量较高的新兴植物蛋白饮料处于早期阶段。相较燕麦奶，杏仁奶含卡路里更低，有望精准对标减脂群体；参照瑞典、德国、英国、美国，杏仁奶都拥有较可观的份额。此外，杏仁拿铁等ToB开发产品较受欢迎。目前我国杏仁奶基数极小，预计增长空间大。 新品为矛管理为盾，加速空白市场开拓。23H1，公司杏仁露实现收入14.6亿元 （yoy+1.5%），果仁核桃实现收入0.3亿元（yoy+34.4%）。公司产品当前以礼赠场景为主，预计受益疫情缓解、礼赠场景恢复。盈利端，伴随主要原材料马口铁价格下滑，预计23年毛利率将回升。产品端，公司积极布局新品，22年推出经典低 糖系列，23年推出杏仁奶；研发支持下，新品储备丰富。公司将对新品进行费用倾斜，有望推动杏仁奶等新品快速成长。分地区，22年北部收入占比为92.4%，仍有黑龙江、内蒙古、新疆等较空白市场待开拓；北部以外，公司率先在杭州、重庆建 立标杆市场。渠道端，公司积极开拓餐饮、现代、宴会、电商等渠道，致力于实现全渠道覆盖。竞争端，近年来承德露露、养元饮品销售费用均呈下降趋势，且双方将部分重心转移至新品，杏仁露、果仁核桃间竞争有望趋缓，从而提振双方盈利。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2023-2025年每股收益分别为0.64、0.78、0.86元。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2023年的18倍市盈率，对应目标价为11.52元，首次给予买入评级。 风险提示:新品放量不及预期、市场开拓不及预期、合同纠纷、产能利用率不及预期。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2023年08月27日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -3.77 -5.91 -1.63 3.61 相对表现 -1.79 -0.65 2.04 13.5 沪深300 -1.98 -5.26 -3.67 -9.89 证券分析师叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 证券分析师周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 联系人姚晔 公司主要财务信息 yaoye@orientsec.com.cn 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,524 2,692 2,988 3,398 3,719 同比增长(%) 35.6% 6.7% 11.0% 13.7% 9.5% 营业利润(百万元) 751 796 883 1,076 1,193 同比增长(%) 28.5% 5.9% 10.9% 22.0% 10.8% 归属母公司净利润(百万元) 570 602 669 816 904 同比增长(%) 31.8% 5.7% 11.2% 21.9% 10.8% 每股收益（元） 0.54 0.57 0.64 0.78 0.86 毛利率(%) 46.8% 44.9% 45.2% 47.3% 47.7% 净利率(%) 22.6% 22.4% 22.4% 24.0% 24.3% 净资产收益率(%) 25.0% 23.5% 21.5% 21.9% 21.5% 市盈率 15.6 14.7 13.3 10.9 9.8 市净率 3.8 3.2 2.6 2.2 2.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、植物蛋白领军企业，底蕴深厚发展稳定5 1.1底蕴深厚股权稳定，管理层战略导向清晰5 1.2产品迭代满足新世代需求，多元拓展改善单一化结构7 1.3轻资产模式运营，高分红低估值凸显价值8 二、新兴植物奶发展潜能大，有望受益ToB场景开拓10 2.1满足营养健康需求，植物蛋白市场稳步增长10 2.2植物蛋白行业集中度低，细分赛道龙头地位稳固11 2.3新兴植物奶增长空间大，拓展ToB场景有望推动高增12 三、新品为矛管理为盾，加速空白市场开拓15 3.1核心产品受益礼赠恢复，新品有望打造新增长极15 3.2省内外均有放量空间，积极拓展餐饮渠道18 3.3推进产能建设，支撑市场拓张20 3.4股份回购彰显信心，费用率预计稳中有升21 四、盈利预测与投资建议22 4.1盈利预测22 4.2投资建议23 五、风险提示24 图表目录 图1：承德露露发展历史5 图2：承德露露股权结构（截至2023年6月30日）5 图3：公司营业收入及同比增速8 图4：公司归母净利润及同比增速8 图5：公司存货占流动资产比例8 图6：公司固定资产占总资产比例8 图7：公司分红总额及分红率9 图8：承德露露与可比公司股息率对比（%）9 图9：我国植物蛋白饮料市场规模及同比增速10 图10：2022年消费者购买饮料决策因素占比10 图11：2023年我国植物蛋白饮料消费者所在城市分布10 图12：2023年我国植物蛋白饮料行业消费者性别分布10 图13：2023年植物蛋白饮料消费者分年龄段占比11 图14：我国乳糖不耐受及疑似乳糖不耐受人群占比11 图15：2020年我国植物蛋白细分赛道规模（按销售额）占比11 图16：2021年我国植物蛋白市场营收口径测算的竞争格局11 图17：我国植物奶市场零售规模及同比增速13 图18：2022年各国植物奶人均消费量对比13 图19：我国燕麦奶市场规模及同比增速13 图20：我国燕麦奶市场规模占植物奶比重测算13 图21：2020年瑞典植物基奶市场规模（按销售额）份额结构14 图22：2020年德国植物基奶市场规模（按销售额）份额结构14 图23：2020年英国植物基奶市场规模（按销售额）份额结构14 图24：2020年美国植物基奶市场规模（按销售额）份额结构14 图25：Tims和OATLY合作产品燕麦拿铁15 图26：书亦烧仙草OATLY合作产品绿豆燕麦冰冰15 图27：公司杏仁露收入及同比增速16 图28：公司果仁核桃收入及同比增速16 图29：公司分产品收入占比16 图30：公司杏仁露销量、吨价同比16 图31：公司杏仁露系列产品毛利率16 图32：公司果仁核桃系列产品毛利率16 图33：钢材综合价格指数17 图34：苦杏仁价格指数17 图35：近期核心新品低糖系列和杏仁奶主要布局市场和渠道17 图36：公司研发费用率17 图37：公司分地区收入占比18 图38：2019-2022年公司分地区收入CAGR18 图39：公司北部地区收入及同比增速19 图40：公司中部地区收入及同比增速19 图41：2019-2022年公司营收分季度平均占比20 图42：2022、2023H1公司新开发渠道门店数量20 图43：公司杏仁露系列产品生产量、销售量、库存量20 图44：公司杏仁露系列产品库销比20 图45：公司销售费用率21 图46：公司管理费用率21 图47：承德露露、养元饮品毛利率22 图48：承德露露、养元饮品销售费用（亿元）22 表1：承德露露历任管理层及对应战略6 表2：承德露露与南方露露纠纷历程7 表3：公司核心产品矩阵8 表4：软饮料公司动态估值水平9 表5：植物蛋白饮料细分市场龙头企业情况12 表6：经典的植物蛋白饮料产品每100ml所包含的营养物质对比12 表7：露露经典杏仁露和杏仁奶营养物质对比12 表8：公司主要新品研发项目18 表9：公司在建产能及计划建设产能项目21 表10：公司股份回购情况21 表11：可比公司估值表24 一、植物蛋白领军企业，底蕴深厚发展稳定 1.1底蕴深厚股权稳定，管理层战略导向清晰 植物蛋白饮料领军企业，底蕴深厚发展平稳。公司坐落于河北省承德市，以生产、销售杏仁露为主。承德露露的前身是承德市罐头食品厂，成立于1950年，距今已有73年的历史。露露于1975年开发出了杏仁露，之后成为了国家专利产品，深受广大消费者喜爱。1997年露露在河北省工商局依法注册登记成立，同年11月在深圳证券交易所上市，成为国内饮料行业首批上市公司之一。 2006年公司完成了定向回购国有股及股权分置改革任务，解决了历史遗留问题，同时万向三农成为公司的第一大股东，使公司进入了崭新的发展阶段。露露曾获得“产业农业化国家重点龙头企业”“中国饮料工业20强”等荣誉，并且参与了多项行业标准的制定。 图1：承德露露发展历史 数据来源：公司官网、东方证券研究所 万向控股为主，股权结构稳定。2006年股权改革之后，万向三农集团成为承德露露第一大股东，当前持股比例为41.61%。万向三农集团由万向信托股份公司100%控股，鲁伟鼎是其实际控制人。 鲁伟鼎也为承德露露实控人，共间接持有公司28.19%股权比例。 承德露露在北京、郑州和廊坊拥有控股子公司。其中，由于廊坊市市政供气不配套，廊坊露露生产所需蒸汽供应存在严重问题，已于2023年4月20日进行清算注销。 图2：承德露露股权结构（截至2023年6月30日） 数据来源：同花顺iFind、东方证券研究所 管理层变动频繁，但战略衔接顺畅。2018-2021年，承德露露总经历三轮董事长轮换，管理层更迭较频繁。但好在其战略衔接顺畅，主要围绕品牌战略、新产品研发、扩大消费人群进行，没有对公司正常运营造成明显的负面影响。如今管理层逐渐趋于稳定，战略导向清晰明确，有望带来更多具体措施落地。 表1：承德露露历任管理层及对应战略 年份董事长对应战略 持续扩大产能，向全国推出杏仁露产品，扩大品牌知名度；定向回购国 1997-2010王宝林 有股，完成股权改革；制定实施新的人力资源制度，推动薪酬管理改革调动员工积极性。 2010-2018管大源 推进组织架构扁平化，减少渠道层级，引入竞争机制，严格绩效考核，巩固提高在植物蛋白领域的优势地位；发扬创新精神，不断增加新产品，抓好订单管理，使后端衔接更顺畅。 2018-2019鲁永明 结合网络技术手段，探索全新的营销模式和现代营销手段；从品牌战略入手，扩大产业消费群，提高品牌忠诚度；以食品安全为中心，建立全过程的食品安全追溯体系；系统开展内部控制规范实施工作。 2019-2021梁启朝 市场方面，在现有销售区域内深耕细作，提高渠道终端的覆盖率，拓展南方市场；产品方面，加强研发投入力度，加强品牌传播；投资方面，打造