中国收费高速公路投资运营龙头企业

招商公路是全国领先的高速公路投资运营商：截至2022年末，公司旗下路产包括京津塘高速、甬台温高速、北仑港高速等多条路产，控股路产长度1038.87公里，管理里程2008公里，其均占据重要地理位置，区位优势明显。 此外，公司参股15家优质公路上市公司，覆盖四分之三的业内上市公司，投资经营的总里程达到12914公里，在经营性高速公路行业稳居第一，权益里程达到3614公里，所投资的路网已经覆盖全国22个省、自治区和直辖市。 收费高速公路行业平稳增长，历史现金回报丰厚。收费高速公路连接主要城市地区，是国家公路干线网络的骨架。经济发展活跃客货流动，带动高速公路车流持续走高，通行费收入稳中有升，2021年达6232亿元。截至2021年末，国家高速公路已建成12.4万公里，在建新建拟改扩建路产占存量路产的55%。当前高速公路行业已相对成熟，未来或以平稳发展为主。A股公路上市公司持有优质高速公路路产，历史现金流表现优异，整体分红回报丰厚。 内生外延协同发力，未来仍有长足发展空间：当前招商公路控股路产平均剩余经营期为13.1年，对外投资的15家公路上市公司平均路产剩余经营期12.2年，中期收益无虞。长期来看，我国高速公路未来新建及改扩建规模仍达到6.9万公里，公司积极拓展外部投资机会，新建及收购优质路产，2015年至今已先后参控股阳平高速、桂阳高速等多条路产项目，在公路的投资和运营管理等方面积累了丰富的经验，建立了完善的投资决策体系和运营管理体系，长期仍有持续发展空间。 在手路产及参股公司协同发展，有望保持高分红率：公司保持较高股息分配率，2020-2022年分别为49.2%、43.0%、52.7%，预计2023年—2024年分红比例在55%以上。长期来看，考虑到公司在手路产及参股上市公司路产剩余经营期整体在12年以上，且大部分公司旗下的部分路产存在新建及改扩建计划，同时从各参股上市公司未来的分红规划来看，其仍有望分配高额股息，因此在可预见的未来，公司有望持续保持较高分红。 估值、盈利预测及投资建议：我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为51.4/54.8/58.2亿元，同比分别增长5.7%、6.7%、6.3%，按照55%的股息分配率，2023年8月18日收盘价对应的2023-2025年的股息率分别为4.79%、5.11%、5.43%。按照相对估值法和绝对估值法，我们认为招商公路的合理股价应在9.70元-10.71元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济下滑风险，通行费优惠政策冲击风险，收费高速公路剩余收费期持续减少风险，盈利预测的局限性风险，估值局限性风险 盈利预测和财务指标 核心观点 招商公路通过换股吸收合并华北高速，于2017年12月25日在A股上市，业务主要为经营性收费公路的投资、专业化运营及管理，大股东为招商局集团。截至2022年末，公司旗下路产包括京津塘高速、甬台温高速、北仑港高速等多条路产，控股路产长度1038.87公里，管理里程2008公里，其均占据重要地理位置，区位优势明显。此外，公司参股15家优质公路上市公司，覆盖四分之三的业内上市公司，投资经营的总里程达到12914公里，在经营性高速公路行业稳居第一，权益里程达到3614公里，所投资的路网已经覆盖全国22个省、自治区和直辖市。 收费高速公路连接主要城市地区，是国家公路干线网络的骨架。经济发展提升客货流动活跃度，带动高速公路车流持续走高，通行费收入稳中有升，2021年达到6232亿元。截至2021年末，国家高速公路已建成12.4万公里，在建新建和拟改扩建路产占存量路产的55%。当前高速公路行业已相对成熟，未来或以平稳发展为主。A股公路上市公司持有优质高速公路路产，历史现金流表现优异，整体分红回报丰厚。 当前招商公路控股路产平均剩余经营期为13.1年，对外投资的15家公路上市公司平均路产剩余经营期12.2年，中期收益无虞。长期来看，我国高速公路未来新建及改扩建规模仍达到6.9万公里，公司积极拓展外部投资机会，新建及收购优质路产，2015年至今已先后参控股阳平高速、桂阳高速等多条路产项目，在公路的投资和运营管理等方面积累了丰富的经验，建立了完善的投资决策体系和运营管理体系，长期仍有持续发展空间。 公司保持较高股息分配率，2020-2022年分别为49.2%、43.0%、52.7%，预计2023年—2024年分红比例在55%以上。长期来看，考虑到公司在手路产及参股上市公司路产剩余经营期整体在12年以上，且大部分公司旗下部分路产存在新建及改扩建计划，同时从各参股上市公司未来分红规划来看，其仍有望分配高额股息，因此在可预见的未来，公司有望持续保持较高分红。 我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为51.4/54.8/58.2亿元，同比分别增长5.7%、6.7%、6.3%，按照55%的股息分配率，2023年8月18日收盘价对应的2023-2025年的股息率分别为4.79%、5.11%、5.43%。按照相对估值法和绝对估值法，我们认为招商公路的合理股价应在9.70元-10.71元，首次覆盖给予“增持”评级。 公司概况 历史沿革 1993年12月18日，招商公路的前身华建中心成立。华建中心由交通部直属，为全民所有制企业，独立核算自负盈亏。1999年3月，交通部将华建中心整体划转进入招商局集团，成为招商局集团下属企业。2011年6月华建中心改制为有限责任公司。 2016年7月1日，招商局集团下发《关于招商局化建公路投资有限公司进行改制的通知》，同意招商华建改制为股份公司。2016年7月26日，以招商局集团和蛇口资产为发起人将招商华建整体变更，设立招商局公路网络科技控股股份有限公司。 招商公路承继了招商华建的整体资产和全部业务，从事的业务主要为经营性收费公路的投资、专业化运营及管理。 2016年6月24日，华北高速（000916.SZ）停牌。招商公路通过换股吸收合并华北高速，于2017年12月25日在A股上市，代码001965.SZ。 股权结构 截至2023年一季报，招商公路大股东仍然为招商局集团，持股比例为68.57%，此外，公司2016年增资及2017年完成换股时引入的股东如蜀道资本、中新互联、泰康人寿、京津塘高速等仍然在前十大股东之列，公司前十大股东持股比例为94.15%。 表1：2023年一季报招商公路前十大股东 截至2022年12月31日，招商公路管理的收费公路项目共计26条，分布于东部、中部和西部的15个省、自治区和直辖市，管理里程达到2008公里，此外，公司参股25家优质收费公路公司，其中15家为A、H股公路上市公司。 图1：招商公路参股及控股公司架构 表2：招商公路参股上市公司 收费高速公路——平稳增长的现金牛行业 基建发力，高速公路路网密度持续增长 高速公路是指“专供汽车分方向、分车道行驶，全部控制出入的多车道公路”，具有行车速度快、通行能力达、运输成本低、行车安全等特点，连接主要城市地区，是国家公路干线网络的骨架。 1984年国务院确定的“贷款修路、收费还贷”政策打破了财政资金不足的束缚，对我国公路交通的跨越式发展起到了至关重要的作用。以此为起点，1989年沪嘉高速公路建成通车，其后沈大高速、京津塘高速、京石高速等高速公路陆续建成。 1998年起，国家实施积极财政政策拉动内需，加大了基建投资力度，高速公路进入了快速发展期。截至2021年末，全国高速公路总里程达到16.91万公里，全国高速公路网络密度达到1.76公里/百平方公里。 图2：我国高速公路路网示意图 图3：我国公路里程 经营性收费高速公路的业务模式及收费标准 根据《收费公路管理条例》，收费公路的经营管理者，依法批准有权向通行收费公路的车辆收取车辆通行费。经营性公路项目经营期限按照收回投资并有合理回报的原则确定，一般不得超过30年，对于投资规模大，回报周期长的收费公路，可以超过30年，收费期满后由政府统一收回管理。 在收费标准上，经营性高速公路的收费标准，应根据公路的技术等级、投资总额、当地物价指数、偿还贷款或者有偿集资款的期限和收回投资的期限以及交通量等因素计算确定，由省、自治区、直辖市人民政府交通主管部门会同同级价格主管部门审核后报本级人民政府审查批准后执行。 一般而言，收费高速公路的单位收费标准会根据通行车辆的类别进行区分，根据客货车及车类不同，对应不同的单位通行费率，并根据实际通行距离收取路费，也有货车计重收费的收费模式，按照实际载重和通行距离收取路费。 以广西、山东、江苏三地公路收费标准为例，可以看到随着车类的提高，单车收费标准逐步提升，但不同区域间的车型分类及收费标准均有一定差异，且如江苏有按车型和按计重收费并行的收费模式。与此同时，相关公路具体实际执行的收费标准可能由于国家或地方政府出台的具体优惠减免政策而有阶段性调整。 表3：广西高速公路收费标准 表4：山东高速公路收费标准 表5：江苏高速公路收费标准 经济增长拉动车流量持续走高，优质高速公路路产回报稳定 随着我国经济的持续增长，机动车保有量持续走高，截至2023年上半年，我国机动车保有量达到4.26亿，同比增长4.9%，截至2021年末，我国民用轿车保有量1.67亿辆，同比增长7.0%，截至2021年三季度末，我国载货汽车保有量达到3242万辆，同比增长8.2%。 日益发展的经济推动了客货流动量持续提升，高速公路车流量持续上升，拉动高速公路通行费整体保持上升势头，2021年达到6232亿元，同比增长36.5%，相比2019年增长12.3%。 图4：我国机动车保有量 图5：我国高速公路通行费收入 A股公路上市公司持有优质高速公路路产，历史现金流表现优异，整体分红回报丰厚。以A股20家高速公路上市公司中权益里程在100公里以上的17家上市公司为例，2015-2022年收入整体保持平稳增长，现金流健康，利润整体保持平稳，2022年经营现金流及归母净利润均为正。 A股上市高速公路公司保持较高分红水平，2017年-2022年整体分红率均在40%以上，上述17家公司年均分红合计在100亿元左右。 图6：A股权益里程100km以上的公路公司收入情况 图7：A股权益里程100km以上的公路公司现金流情况 图8：A股权益里程100km以上的公路公司利润情况 图9：A股权益里程100km以上的公路公司分红情况 高速路网已经较为成熟，新建路产及存量路产扩建仍有一定空间 2022年7月发布的《国家公路网规划》中提出，国家高速公路网络按照“保持总体稳定、实现有效连接、强化通道能力、提升路网效率”的思路，补充完善国家高速公路网。国家公路网络规划总规模约为46.1万公里，其中国家高速公路约16.2万公里，普通国道约29.9万公里。 截至2021年末，国家高速公路已建成12.4万公里，在建约1万公里，待建约2.9万公里，且约有3万公里繁忙路段需要扩容改造，可见我国高速公路路网已经比较成熟，在建、拟建的路产长度增量为存量路产长度的31%，存量路产改扩建的路产长度占存量路产长度的24%。 招商公路—中国收费高速公路投资运营龙头 收费公路业务为主，多业务协同发展 招商公路主业中最核心的部分为高速公路投资运营业务。招商公路是中国投资里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性高速公路投资运营服务商。业务分为收费高速公路、交通科技、智能交通、交通生态四大板块。 因不可抗力影响，2022年公司路产车流量有所下降，通行费收入有所降低，公司营业收入82.97亿元，同比下降3.8%，实现归母净利润48.61亿元，同比下降2.3%。 图10：招商公路营业收入及同比增速 图11：招商公路归母净利润及同比增速 公路投资运营： 招商公路旗下路产项目主要通过BOT模式进行建设，即相关政府部门就拟开发路项目与选定的项目开发投资者签订《特许权协议》，授权投资者成立项目公司作为项目的总投资及建设经营者，保证优质、高效地对项目进行建设、经营、管理与移交