来水偏枯致业绩承压，综合能源业务快速发展

来水偏枯致业绩承压，售电量及售电均价上涨。2023H1，公司实现营业收入56.89亿元（+9.11%），主要系电力收入和综合能源收入同比增加所致；归母净利润0.31亿元（-88.87%）；扣非归母净利润-0.18亿元（-104.84%），主要系公司所属水电站来水严重偏枯发电量大幅下降，外购电价成本增加等因素所致。公司水电总装机74.62万千瓦，累计完成发电量8.56亿千瓦时（-43.75%）；累计完成上网电量8.45亿千瓦时（-43.86%）。公司售电量67.25亿千瓦时（+5.06%），主要系新增大客户及存量客户用电量增加所致； 售电均价0.4880元/千瓦时（+2.24%）。 电力业务基本盘持续巩固，增强发电及供电能力。公司推进147万千瓦燃机项目和10万千瓦新能源项目前期及建设工作，推动涪陵中机龙桥热电重整和科尔科克公司焦炭一体化项目等相关项目。水电方面，上半年来水偏枯情况至7月已有所好转，若下半年来水改善，公司电力业务业绩有望修复。 拓展售电市场规模，持续提高供电能力。公司在重庆、四川、华东、华南四个区域采取“自营+联供”营销模式，拓展售电市场；通过外购电和电煤保供增强电力供应能力，本期累计签约用户4540家，签约电量近240亿千瓦时，实现配售电量67.25亿千瓦时，同比上升5.06%。 快速推进综合能源业务，加快推动储能和光伏等业务落地。公司九龙园热电联产项目实现归母净利润0.37亿元，重庆两江龙兴赣锋能源站项目取得前期批复手续，与鞍钢集团合资设立清洁能源开发公司；已建成投运用户侧储能项目28个，总容量50MW；永川区松溉和两江新区龙盛300MW/600MWh独立储能电站项目8月初全容量并网投产；重庆涪陵临港经济区7.1MW屋顶分布式光伏并网发电，巫溪长桂 36M W农光互补光伏发电项目启动EPC工程招采。 风险提示：电价大幅下降、来水不及预期、购电成本大幅增加、综合能源业务进度不及预期。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。 考虑上半年来水偏枯、综合能源业务落地等因素的综合影响，下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润7.21/10.65/12.97亿元 （ 原为8.56/12.09/14.48亿元，下调幅度16/12/10%），同比增速51.5/47.7/21.8%； 每股收益0.38/0.56/0.68元。给予公司27-28倍PE，对应权益市值为194.67-201.88亿元，对应每股合理价值为10.18-10.56元，较目前股价有23%-28%的溢价空间，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 来水严重偏枯，上半年业绩承压。2023H1，公司实现营业收入56.89亿元，同比上升9.11%，主要系电力收入和综合能源收入同比增加所致。2023H1年归母净利润0.31亿元，同比下降88.87%；扣非归母净利润-0.18亿元，同比下降104.84%，主要系公司所属水电站来水严重偏枯，自发水电上网量同比大幅下降，外购电价涨幅高于售电均价涨幅，叠加投资收益减少和公允价值下降等因素所致。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元） 图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元） 图3：公司单季度营业收入情况（单位：亿元） 图4：公司单季度归母净利润情况（单位：亿元） 水电发电量同比大幅下降，售电量及售电单价小幅提高。公司水电总装机74.62万千瓦，2023H1来水严重偏枯，累计完成发电量8.56亿千瓦时，同比下降43.75%； 累计完成上网电量8.45亿千瓦时，同比下降43.86%。公司24座电站中，除鱼背山电厂等7座电站为公司自有电厂未核定上网电价，其他电站发电上网均价为0.3355元/千瓦时（不含税），上网电量为6.15亿千瓦时。2023H1公司售电量67.25亿千瓦时，同比增长5.06%，主要系新增大客户及存量客户用电量增加所致； 售电均价0.4880元/千瓦时（不含税），较上年同期的0.4773元/千瓦时提高了2.24%。 毛利率和净利率同比下降，费用率小幅降低。受来水偏枯、购电成本增加和电解锰毛利率下降等因素影响，公司2023H1毛利率为7.52%，同比下降7.16pct；净利率为0.26%，同比下降5.16pct。公司销售、管理、财务费用率分别为0.27%、3.22%、2.10%，三项费用率合计同比降低0.09pct。 ROE同比下降，经营和投资现金流大幅减少，融资现金流增加。2023H1，公司ROE为0.28%，同比下降2.26pct，主要系净利率大幅下降所致。公司经营性净现金流-3.08亿元（-240.64%），主要由于发电量减少及外购电成本上升所致；公司减少理财产品投资支出，投资性现金流净流出1.27亿元（-87.12%）；本期取得银行借款收到的现金增加，融资性净现金流入8.97亿元（+104.79%） 图5：公司毛利率、净利率情况 图6：公司三项费用率情况 图7：公司ROE及杜邦分析 图8：公司现金流情况（单位：亿元） 电力业务基本盘稳固，供电能力持续增强。电源方面，公司重点推进重庆涪陵、万州等147万千瓦燃机项目和黔江10万千瓦新能源项目前期及建设工作，积极推动涪陵中机龙桥热电重整和科尔科克公司焦炭一体化项目等相关项目。水电方面，上半年来水偏枯情况至7月已有所好转，若下半年来水改善，公司电力业务业绩有望修复。 拓展售电市场规模，持续提高供电能力。公司在重庆、四川、华东、华南四个区域采取“自营+联供”营销模式，拓展售电市场；推进城市功能恢复电网改造、农网改造升级等工程；通过外购电和电煤保供增强电力供应能力，本期累计签约用户4540家，签约电量近240亿千瓦时，实现配售电量67.25亿千瓦时，同比上升5.06%。 图9：重庆当月累计降水量情况 快速推进综合能源业务，加快推动储能和光伏等业务落地。公司围绕“源网荷储一体化”及“优质大用户”场景拓展综合能源业务，万州经开区九龙园热电联产项目创利，实现归母净利润0.37亿元，重庆两江龙兴赣锋能源站项目取得前期批复手续并与鞍钢集团合资设立清洁能源开发公司。公司依托市场化售电优势，加快推进储能项目进程，截至本期末，已建成投运用户侧储能项目28个，总容量50MW；永川区松溉和两江新区龙盛独立储能电站项目8月初全容量并网投产，总装机规模300MW/600MWh。光伏方面，在重庆涪陵临港经济区的7.1MW屋顶分布式光伏并网发电，巫溪长桂一期36MW农光互补光伏发电项目启动EPC工程招采。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑上半年来水偏枯、综合能源业务落地等因素的综合影响，下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润7.21/10.65/12.97亿元（原为8.56/12.09/14.48亿元，下调幅度16/12/10%），同比增速51.5/47.7/21.8%；每股收益0.38/0.56/0.68元。给予公司27-28倍PE，对应权益市值为194.67-201.88亿元，对应每股合理价值为10.18-10.56元，较目前股价有23%-28%的溢价空间，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）