业内保持领先，客户结构优势凸显

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 华利集团（300979） 证券研究报告 2023年08月20日 投资评级 行业 纺织服饰/纺织制造 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 52.67元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,167.00 流通A股股本(百万股) 146.08 A股总市值(百万元) 61,465.89 流通A股市值(百万元) 7,693.89 每股净资产(元) 11.61 资产负债率(%) 30.25 一年内最高/最低(元) 70.19/39.35 作者 孙海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《华利集团-公司点评:预计客户追单+汇兑利好增厚Q2业绩，核心客户财报释放积极信号》 2023-08-03 2 《华利集团-年报点评报告:客户结构优势奠定成长节奏》 2023-04-25 3 《华利集团-公司点评:毛利率稳健，静待订单拐点》 2023-03-02 股价走势 业内保持领先，客户结构优势凸显 23Q2收入56亿同减4%，归母净利9.7亿同增7% 公司发布半年报，23Q2收入55.5亿，同比-4%（Q1yoy-11%），归母净利9.7亿同比+7%（Q1yoy-26%），扣非归母净利9.6亿同比+8%（Q1yoy-26%）； 23H1收入92.1亿同比-7%，归母净利14.6亿同比-7%，扣非归母净利14.4亿-6%。 上半年消费者对运动鞋消费需求仍旺盛，但部分品牌客户仍处去库周期，且国际经济形势具有不确定性，短期影响公司订单；但同时公司积极推进新客户合作并改善成本、费用控制，23Q2毛利率环比提升。 运动鞋单价同比提升17.6%，运动休闲鞋类韧性较强 收入分产品看，23H1运动休闲鞋收入82.5亿（占总90%），同减2%；户外靴鞋4.8亿（占总5%），同减28%；运动凉鞋/拖鞋及其他4.6亿（占总5%），同减42%。 分地区，美国75.9亿（占总82%），同减10%；欧洲14亿（占总15%），同增13%；其他地区2亿（占总2%），同增13%。 23H1公司销售运动鞋0.91亿双同减21%；据我们测算，人民币ASP约为101元/双，同比增长17.6%。 23Q2归母净利率17.6%，管理费率同减1.7pct 23Q2毛利率25.4%同减1.4pct（Q1毛利率23.3%），虽同比减少但基本处于正常水平；归母净利率17.6%同增1.7pct（Q1净利率13.1%），我们认为提升较多主要或系汇兑收益增长。 期间费率整体减少，23Q2销售/管理/研发/财务费率及同比分别为0.4%（同比持平）、2.8%（yoy-1.7pct）、1.3%（yoy-0.2pct）、-2.0%（yoy-0.7pct），其中管理费用变动较多，主要系员工绩效薪酬伴随销售情况同步减少。 积极拓展新客户，业内保持领先 据其他头部鞋厂公告，丰泰23H1收入同比减少15%，裕元制造业同减19%，钰齐同减10%，志强同减15%；华利相比之下上半年韧性较强，我们认为主要或系客户结构不同，且公司积极拓展，优化结构以提升盈利能力和抗风险能力，新品牌增量可期。 多家客户去库进程推进，Q3有望出现较多追单 我们此前密切跟踪华利核心客户财报，各品牌去库进度不一，但多家库存有所改善或回归正常水平，具体看： Nike库存回归健康水平，FY24收入指引同增中单；Deckers截至2023/7/1库存同减12%，FY24收入指引上调至10%；VF预计年底库存回归正常，FY24末库存至少同减10%；Puma截至2023/6/30库存同增8%，维持FY24收入同增高单指引。 从以往季节性规律来看，我们预计公司Q3收入规模环比Q2或有所减少，但伴随品牌客户库存改善，有望出现较多追单。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司多家核心客户财报释放积极信号，同时持续稳老拓新，提升客户供应链占比；未来产能仍保持积极扩厂，印尼、越南等新厂建设稳步推进。我们预计公司23-25年EPS分别为2.6、3.1、3.7元/股，对应PE分别为20/17/14x。 -33%-26%-19%-12%-5%2%9%2022-082022-122023-04华利集团创业板指 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 风险提示：海外下游运动需求不足致订单不及预期；原材料与人工成本波动上升；海外疫情反复，产能拓展不及预期；汇率波动等风险。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 17,469.58 20,569.27 22,009.12 25,530.57 29,870.77 增长率(%) 25.40 17.74 7.00 16.00 17.00 EBITDA(百万元) 4,595.58 5,349.58 4,704.06 5,535.51 6,394.55 归属母公司净利润(百万元) 2,767.86 3,228.02 3,015.85 3,626.16 4,292.20 增长率(%) 47.34 16.63 (6.57) 20.24 18.37 EPS(元/股) 2.37 2.77 2.58 3.11 3.68 市盈率(P/E) 22.21 19.04 20.38 16.95 14.32 市净率(P/B) 5.63 4.66 4.18 3.66 3.19 市销率(P/S) 3.52 2.99 2.79 2.41 2.06 EV/EBITDA 21.52 11.37 11.23 9.78 7.76 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 4,408.07 3,620.18 7,887.00 6,319.29 10,444.35 营业收入 17,469.58 20,569.27 22,009.12 25,530.57 29,870.77 应收票据及应收账款 2,487.50 3,114.68 2,114.42 4,528.85 3,042.31 营业成本 12,711.78 15,250.33 16,660.90 19,071.34 22,223.85 预付账款 162.55 58.59 199.25 122.80 243.47 营业税金及附加 2.87 3.44 4.62 5.37 6.28 存货 2,670.55 2,463.51 3,055.89 3,903.47 3,914.87 销售费用 64.73 77.39 125.45 145.52 179.22 其他 2,136.22 2,247.13 2,236.71 2,245.21 2,279.38 管理费用 686.08 772.04 957.40 1,123.35 1,344.18 流动资产合计 11,864.88 11,504.08 15,493.25 17,119.62 19,924.38 研发费用 234.28 290.86 367.55 459.55 567.54 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 (45.89) (64.60) (82.66) (100.17) (130.09) 固定资产 3,006.42 3,654.82 3,611.33 3,605.01 3,339.99 资产/信用减值损失 (141.45) (232.05) (116.61) (119.26) (125.77) 在建工程 376.20 565.73 864.53 968.72 611.23 公允价值变动收益 0.29 24.11 0.00 0.00 0.00 无形资产 279.34 436.82 406.17 375.53 344.88 投资净收益 25.12 68.21 46.67 10.00 20.00 其他 652.49 948.82 410.40 453.75 538.04 其他 229.94 274.73 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 4,314.45 5,606.19 5,292.43 5,403.00 4,834.14 营业利润 3,701.82 4,104.81 3,905.91 4,716.36 5,574.00 资产总计 16,179.32 17,110.27 20,785.68 22,522.62 24,758.52 营业外收入 8.22 2.53 3.00 4.96 4.96 短期借款 1,876.27 683.01 1,646.06 1,399.15 1,119.32 营业外支出 25.56 17.31 30.00 38.00 34.00 应付票据及应付账款 1,835.13 1,502.16 2,090.61 2,439.51 2,672.02 利润总额 3,684.48 4,090.03 3,878.91 4,683.32 5,544.96 其他 1,341.40 1,539.94 2,243.11 1,785.64 1,564.25 所得税 916.62 862.00 862.98 1,057.03 1,252.61 流动负债合计 5,052.80 3,725.12 5,979.78 5,624.30 5,355.60 净利润 2,767.86 3,228.02 3,015.93 3,626.30 4,292.35 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.08 0.13 0.15 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 2,767.86 3,228.02 3,015.85 3,626.16 4,292.20 其他 169.83 171.95 92.97 113.70 137.11 每股收益（元） 2.37 2.77 2.58 3.11 3.68 非流动负债合计 169.83 171.95 92.97 113.70 137.11 负债合计 5,252.56 3,914.84 6,072.75 5,738.00 5,492.71 少数股东权益 0.00 0.00 0.05 0.12 0.21 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,167.00 1,167.00 1,167.00 1,167.00 1,167.00 成长能力 资本公积 5,703.72 5,703.72 5,703.72 5,703.72 5,703.72 营业收入 25.40% 17.74% 7.00% 16.00% 17.00% 留存收益 4,833.52 6,777.85 8,485.34 10,538.38 12,968.52 营业利润 60.57% 10.89% -4.85% 20.75% 18.18% 其他 (777.49) (453.14) (643.18) (624.60) (573.64) 归属于母公司净利润 47.34% 16.63% -6.57% 20.24% 18.37% 股东权益合计 10,926.76 13,195.43 14,712.93 16,784.62 19,265.81 获利能力 负债和股东权益总计 16,179.32 17,110.27 20,785.68 22,522.62 24,758.52 毛利率 27.23%