业绩向好，研发加码，业内领先优势继续保持

烽火通信（600498） 证券研究报告·公司研究·通信设备 1 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 烽火通信：业绩向好，研发加码，业内领先优势继续保持 买入（维持） 盈利预测与估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 24,235 29,923 37,217 46,700 同比（%） 15.1% 23.5% 24.4% 25.5% 归母净利润（百万元） 844 1,040 1,332 1,715 同比（%） 2.3% 23.3% 28.1% 28.7% 每股收益（元/股） 0.72 0.89 1.14 1.47 P/E（倍） 41.96 34.04 26.58 20.65 投资要点  事件：2018年度，烽火通信实现营业收入242.35亿元，同比增速为15.10%，归母净利润为8.44亿元，同比增速为2.29%，实现基本每股收益为0.76元。  营业收入稳健增长，归母净利润稳中有进：总收入中通信系统设备及线缆类产品分别占到61.77%和26.65%，其中通信系统设备销售收入149.70亿元，同比增长13.45%；光纤及线缆销售收入64.58亿元，同比增长18.35%；数据网络产品实现销售收入25.32亿元，同比增长19.05%。归母净利润保持稳中有进的向好趋势。  研发支出力度持续加大，核心竞争优势继续保持：2018年研发支出为25.40亿元，较去年同比增加18.76%，烽火通信每年将收入的10%用于研究和开发企业独有的核心技术，产品和方案研发人员超过35%，科研成果转化率保持在90%以上，烽火通信继续保持在高端核心技术方面的研发力度，持续优化产品和技术布局，推动纵向产业链整合，确保产品竞争力不断提升。  5G渐行渐近，应用场景落地激发更多需求：5G新的应用场景对传送网的带宽、时延、可靠性等技术指标提出新的要求，因此5G时代对承载网络、光通信设备、光纤光缆等网络基础设施等产生新的需求。烽火通信技术研究的前瞻性，使其核心竞争优势持续保持，解决方案领先，目前烽火通信的5G解决方案已经覆盖SPN, WDM-PON, OTN, SDN，网络运维等关键领域。  盈利预测与投资评级：我们持续看好烽火通信业务，我们预计2019年-2021年营业收入分别为299.23亿元、372.17亿元及467.00亿元，归母净利润分别为10.40亿元、13.32亿元及17.15亿元，EPS分别为0.89元、1.14元及1.47元，对应的估值分别为34/27/21X，我们给予“买入”评级。  风险提示：5G部署进程不及预期；网络建设进度不及预期；产品研发进度不及预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 30.30 一年最低/最高价 21.86/35.68 市净率(倍) 3.54 流通A股市值(百万元) 33401.95 基础数据 每股净资产(元) 8.56 资产负债率(%) 63.24 总股本(百万股) 1168.70 流通A股(百万股) 1097.92 [Table_Report] 相关研究 1、《烽火通信（600498）：可转债预案显示信心，蓄力布局5G及网信安全》2018-10-31 2、《烽火通信（600498）：低调务实，5G时代再进阶》2018-10-25 3、《烽火通信（600498）：三季度业绩稳健发展，5G布局态势领先》2018-10-21 [Table_Author] 2019年04月26日 证券分析师 侯宾 执业证号：S0600518070001 021-60199793 houb@dwzq.com.cn -34%-23%-11%0%11%23%34%2018-042018-082018-122019-04烽火通信 沪深300 2 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 1. 营业收入稳健增长，归母净利润稳中有进 2018年度，烽火通信实现营业收入242.35亿元，同比增速为15.10%，归母净利润为8.44亿元，同比增速为2.29%，实现基本每股收益为0.76元。 图1：烽火通信营业收入 图2：烽火通信归母净利润 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 营业收入稳健增加，总收入中通信系统设备及线缆类产品分别占到61.77%和 26.65%，其中通信系统设备销售收入149.70亿元，同比增长13.45%；光纤及线缆销售收入64.58亿元，同比增长18.35%；数据网络产品实现销售收入25.32亿元，同比增长19.05%。 图3：烽火通信营业收入结构（亿元） 数据来源：wind，东吴证券研究所 归母净利润稳中有进，但增速明显慢于营业收入增速，主要原因为： 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.0020142015201620172018营业总收入（亿元，左轴） 同比增速（%，右轴） 0.005.0010.0015.0020.0025.000.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0020142015201620172018归母净利润（亿元，左轴） 同比增速（%，右轴） 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.0020142015201620172018通信系统 光纤光缆及电缆 数据网络产品 其他业务 3 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 1、2018年烽火通信营业成本同比增加15.84%，略微超过营收增速，因此烽火通信毛利率略低于去年同期。 图4：烽火通信近5年毛利率（%） 数据来源：wind，东吴证券研究所 2、随着收入规模的增长市场投入适当增加，销售费用及管理费用增加，其中销售费用为18.06亿元，较去年同比增长13.82%，管理费用为3.05亿元，较去年（不含研发费用）同比增长10.31%，财务费用为2.96亿元，较去年同比增长85.08%，主要为短期借款的利息支出。 报告期内，实现经营活动现金流量净额为3.51亿元，较去年同比增长4.5%，投资活动现金净流量较上年同期有所降低，较去年同比下降36.53%，筹资活动产生的现金流量较上年同期降低较大，主要是2017 年非公开发行筹集募集资金所致。 图5：烽火通信现金流情况（亿元） 数据来源：wind，东吴证券研究所 随着烽火通信销售规模的不断扩大，应收账款大幅增加，报告期内应收账款期末余21.0022.0023.0024.0025.0026.0027.0020142015201620172018-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0020142015201620172018经营活动产生的现金流量净额 投资活动产生的现金流量净额 筹资活动产生的现金流量净额 4 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 额为77.32亿元，较去年同期同比增加33.24%。同时采购规模的扩大使得本期应付账款与应付票据分别实现同比增长11.78%和4.72%。 2. 研发支出力度持续加大，核心竞争优势继续保持 2018年，研发支出为25.40亿元，较去年同比增加18.76%，其中费用化研发支出 为22.96亿元，同比增长17.81%。报告期内烽火通信继续保持在高端核心技术方面的研发力度，持续优化产品和技术布局，推动纵向产业链整合，确保产品竞争力不断提升。 图6：研发支出情况 数据来源：wind，东吴证券研究所 烽火通信每年将收入的10%用于研究和开发企业独有的核心技术，产品和方案研发人员超过35%，科研成果转化率保持在90%以上。 表1：2018年研发情况 费用化研发投入（亿元） 22.96 资本化研发投入（亿元） 2.45 研发投入合计（亿元） 25.4 研发人员的数量（人） 6298 研发人员占公司总人数的比例（%） 41.86 数据来源：烽火通信年报，东吴证券研究所 3. 5G渐行渐近，带来光通信新需求 万物互联的5G新时代也渐行渐近，人们期待已久的虚拟现实、物联网、自动驾驶等都有可能变成现实，也将支撑远程医疗、车联网、大数据、云计算、智能家居、无人机等多个行业的快速发展，新的应用场景对传送网的带宽、时延、可靠性等技术指标提出了更高的要求，需要高带宽和低时延、高安全性和低功耗、高可靠性和深度覆盖的承0510152025300.005.0010.0015.0020.0025.0030.0020142015201620172018研发支出（亿元，左轴） 同比增速（%，右轴） 研发支出占营业收入的比例（%，右轴） 5 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 载网络来支撑，对光通信设备、光纤光缆等网络基础设施提出了更高的要求，而且要求有相应的整体解决方案来支撑。 面对5G时代的来临，烽火通信较早就启动5G承载网技术的研究，主要进展有：发布 FitHaul 的5G承载网方案，聚焦开放的网络生态、灵活敏捷的业务调度以及高效智能的运维管理，为客户带来“网随云动，云网融合”的体验；通过权威机构的组网测试；发布自主研发的1.2T单槽位设备等。 目前烽火通信的5G解决方案覆盖SPN, WDM-PON, OTN, SDN，网络运维等关键领域。在智慧政务、轨道交通、智能建筑等领域，烽火通信也与众多合作伙伴一起，从丰富云产品、专业云服务、数字化解决方案三个维度，为政企数字化转型和未来发展提供持续助力。 4. 盈利预测与评级 我们持续看好烽火通信业务，我们预计2019年-2021年营业收入分别为299.23亿元、372.17亿元及467.00亿元，归母净利润分别为10.40亿元、13.32亿元及17.15亿元，EPS分别为0.89元、1.14元及1.47元，对应的估值分别为34/27/21X，我们给予“买入”评级。 5. 风险提示 1、5G部署进程不及预期。 2、网络建设进度不及预期。 3、产品研发进度不及预期。 6 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 烽火通信三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 23474 31844 38251 46721 营业收入 24235 29923 37217 46700 现金 3880 5000 5100 5200 减:营业成本 18599 22634 27807 34784 应收账款 8387 9838 12236 15354 营业税金及附加 95 135 167 210 存货 9926 15502 19046 23825 营业费用 1806 2349 2873 3605 其他 1282 1504 1869 2343 管理费用 347 3454 4526 5678 非流动资产 5741 6704 7422 7943 财务费用 296 108 183 259