全球电视ODM龙头，打通LED全产业链

全球电视ODM代工龙头，LED产业链营收占比逐年上升。公司主营业务方向为液晶电视、机顶盒、LED元器件及组件、网络通讯终端和互联网文娱等产品的设计、研发、生产和销售，目前拥有两个自主品牌：风行互联网电视和兆驰照明。公司2022年营收150.28亿元，同比下降33.32%，其中视听及通信类电子产品营收112.47亿元，占总营收74.84%，LED系列营收37.81亿元，占总营收25.16%，LED产业链营收占比逐年增长。1Q23公司营收36.95亿元，同比下降1.02%；归母净利润3.83亿元，同比增长10.82%。 发力Mini/MicroLED显示，目标成为全球最大的COB面板厂。LED产业链包括上游芯片、中游封装及下游应用，公司实现了从“蓝宝石平片→图案化基板（PSS）→LED外延片→LED芯片→LED封装→LED背光/照明/显示应用”的全工序全产业链布局。2022年公司各环节合力布局Mini/MicroLED垂直产业链，逐步实现MicroLED的产业链各环节技术突破及商业化应用开拓。 1Q23子公司兆驰光显COB显示模组产线扩充至1600条，未来公司计划将COB显示模组产线扩充至5000条以上，用COB覆盖小间距市场。 兆驰半导体盈利稳定，未来将实现化合物产业链的应用领域全覆盖。公司的LED芯片厂是全球最大的LED芯片单一主体厂房，满产后公司LED芯片月产能可达110万片4寸片。兆驰半导体2022年实现收入16.43亿元，净利润3.13亿元，是全行业唯一一家全年满产满销及扣非后较大幅度盈利的芯片厂。未来公司将逐步实现MicroLED、第三代化合物半导体领域的布局，公司积极布局VCSEL、光模块及光通信器件、射频器件、电力电子器件等。 智慧显示与智慧家庭组网是收入利润的基本盘。2022年公司ODM业务出货量为850万台，出货量居行业前列。兆驰数码科技一直专注于研发，生产和销售各种制式的数字机顶盒，网络通信终端，以及复合型的网关三大门类产品。 2022年兆驰数码科技的净利润同比上升75.19%至1.29亿元。智慧显示与智慧家庭组网占公司营业收入的70%以上，为公司业绩提供稳定支撑。未来公司将以网络通信终端为基础，搭建智能家居和智能穿戴健康两大应用终端的多品类拓展。同时，通过产业整合，逐步实现AI+IoT的转型。 盈利预测与估值 ：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为16.57/20.22/25.33亿元， 参考可比公司PE估值 ，给予公司2023年18.0-19.0倍PE，对应股价6.59-6.96元，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；市场竞争加剧；产能释放不及预期。 盈利预测和财务指标 打通LED全产业链，LED产品营收逐年增加 电视ODM龙头企业，2017年布局LED产业链 公司主要从事电视ODM、网络通信终端等业务，近两年来打通LED产业链。深圳市兆驰股份有限公司于2005年4月成立，2010年6月在深圳证券交易所中小企业板上市，总部位于深圳市龙岗区，主营业务方向为液晶电视、机顶盒、LED元器件及组件、网络通讯终端和互联网文娱等产品的设计、研发、生产和销售。2015年，兆驰股份从企业业务迈向消费者业务，从实业迈向互联网，大力发展旗下两个自主品牌：风行互联网电视和兆驰照明。2017年，兆驰股份积极进军LED芯片行业，布局LED外延片和芯片。随着兆驰南昌LED芯片产业园的顺利达产，兆驰股份将掌握核心技术并打通LED全产业链各个环节。 图1：公司历史发展 公司主营业务包括智慧显示、智慧家庭组网及LED全产业链。智慧显示与智慧家庭组网作为稳定公司收入利润的基本盘，持续做强做大。公司持续深化LED全产业链的战略布局，一方面全方位发挥LED垂直一体化的优势，完整搭建MiniLED背光及Mini/MicroLED显示两大垂直产业链；另一方面，确保每一个产业链环节具有充分的市场竞争优势，聚焦龙头。公司将继续优化业务结构，充分发挥垂直一体化产业链战略布局优势，打造科技型集团化公司。 图2：公司主营业务 兆驰集团总部位于深圳市，2017年投资建设南昌LED全产业链研发生产基地。兆驰创新产业园位于深圳市龙岗区，是兆驰集团总部，占地面积14.8万平方米，总建筑面积约70万平米。兆驰创新产业园是集互联网电视、机顶盒、光猫、LED部件等产品自主研发、设计、生产到销售的基地。2017年公司于南昌高新区成立江西兆驰半导体有限公司，注册资本为人民币31亿元，投资建设LED外延片及芯片项目。园区总用地面积约16.12万平方米，总建筑面积约31.14万平方米，包括外延芯片厂房、气站、化学品仓储、动力站及员工宿舍等，具有单一主体厂房最大外延及芯片产能。 图3：公司全国布局 深圳市资本运营集团有限公司是公司的实际控制人 公司的实际控制人是深圳市资本运营集团有限公司，持有公司近20%的股份。截至1Q23公司共有七个全资子公司，六个控股子公司，全资子公司江西兆驰半导体有限公司主营业务为LED外延片和芯片的研发、生产。公司的实际控制人在2022年7月25日由顾伟变更为深圳市资本运营集团有限公司，截至2023年3月31日深圳市资本运营集团有限公司持有公司14.73%的股份，通过深圳市亿鑫投资有限公司持有公司5.27%的股份，合计持股比例接近20%。 图4：公司股权结构（截止日期：2023年3月31日） 2022年归母净利润同比增长244%至11.46亿元 2016-2021年公司营收呈上升趋势，2022年营收下降。受到电视及LED行业景气度下滑影响，公司2022年营收150.28亿元，同比下降33.32%；归母净利润在2018-2020年逐年增长，由于2021年对恒大集团及其成员企业应收债权计提了资产减值准备18.93亿元，2021年归母净利润下降至3.33亿元。2022年归母净利润11.46亿元，同比增长244.13%。1Q23公司营收36.95亿元，同比减少1.02%； 归母净利润3.83亿元，同比增长10.82%。 图5：公司营业收入（亿元） 图6：公司归母净利润（亿元） 视听及通信类电子产品营收占比超70%，LED系列营收占比逐年增长。视听及通信类电子产品在公司营收占比最大，2022年占比为74.84%。LED系列营收占比逐年增长，2022年达到25.16%。公司视听及通信类电子产品毛利率在2018-2022年稳定在12%左右。LED系列毛利率在2020年下跌至5.77%，在2021-2022年稳定在20%左右。 图7：公司分产品收入占比 图8：公司主营产品与业务毛利率 公司在国外的营收占比逐年增长。分地区看，公司2018-2022年在国内的营收占总体营收均在55%以上，2022年国内营收占总营收55.8%。从毛利率看，2018-2022年国内、国外地区的毛利率均有较大波动。2022年国内毛利率16.12%，国外毛利率18.12%。 图9：公司分地区收入占比 图10：公司分地区毛利率 公司毛利率在2018-2022年稳中有升，净利率在2021年有所下跌。通过持续优化产品结构和客户结构，不断提升智能制造水平，公司主营业务盈利能力持续增强，毛利率保持增长趋势，由2018年的9.89%增长至2022年的17.01%，在1Q23进一步增长至18.33%。净利率在2021年下滑至1.79%，在2022年上升至7.77%。公司主要费率在2020-2022年保持稳定，研发费率呈上升趋势，财务费率主要受汇率波动影响轻微下滑。 图11：公司净利率及毛利率 图12：公司主要费率 LED产业链全工序布局，Mini/MicroLED是未来增长点 LED显示市场平稳增长，Mini/Micro LED显示加速渗透 LED产业链包含上游（衬底、外延、芯片）、中游（封装、模组）、下游（应用、系统）等环节。LED产业链包括上游衬底制作、外延生长、芯片制造，中游封装和下游应用。LED衬底是外延层生长的基板，起固定和支撑作用，蓝宝石是应用最广泛的衬底材料。中游封装是指将外引线连接至LED芯片电极，进而形成LED器件，主要作用是保护芯片与提高光提取效率。下游应用可以划分为通用照明、背光应用、显示器应用、信号及指示、汽车照明、景观照明等领域。LED上游行业需要大规模的资金投入及长期的技术积累，是资本和技术密集型行业，在整个产业链中处于最关键的位置。 图13：LED行业产业链示意图 小间距显示屏渗透率稳定提升，微间距显示屏2021-2026年CAGR 36%。根据TrendForce的数据，全球LED显示屏的市场规模在2021-2026年将由67.9亿美元增长至129.6亿美元，CAGR14%。全球技术的创新推动小间距、微间距显示屏渗透率持续提升，根据TrendForce的数据，2021-2026年小间距显示屏市场CAGR 19%，2021-2026年微间距显示屏市场CAGR36%。 图14：全球LED显示屏市场规模 图15：全球小间距显示屏市场规模 COB封装优势明显，在微小间距市场占比有望提升 MiniLED背光具备独特优势，是LCD显示技术路径的重要创新方向。相比传统LCD，MiniLED产品具有超高亮度、使用寿命长、高对比度、HDR宽动态显示范围、节能等诸多优点；相比OLED，高端Mini LED显示画面媲美OLED，且没有OLED寿命、残影等隐患，并且具有成本低、应用广的特点。 图16：传统LCD、OLED、Mini LED背光显示产品对比 从技术路线上来看，MiniLED封装根据封装结构的集成度主要分为SMD（Surface MountedDevices）、COB（ChiponBoard）与IMD（IntegratedMatrixDevices）三类，SMD和IMD合称为分立式封装，COB常被称为集成式封装。SMD是先将单个芯片封装成灯珠，再将其组装至基板上的封装方案，单个封装结构中只包含1个像素；COB方案则是将多颗LED裸芯片直接与基板相连，省去LED芯片单颗封装后贴片的工艺流程，单位面积内的芯片密度较高，具备单个封装结构中包含大量像素的特点；IMD方案通常被视为上述两种方案的折中，其将多颗芯片（通常为4-9颗）封装在单个结构中，然后再组装到基板上。 图17：LED主要封装工艺流程概述图 相较于其他两种技术路线，COB有高密度、高防护、高适应性、高画质、长寿命与使用成本低等优势，也是目前大规模量产化技术中应用在P1.0以下市场的唯一可靠路径。但由于COB技术难度高，所以在良率、检测返修、制造成本等方面与SMD存在较大差距，也因此成本较高，一直未能在市场有大规模量产，目前COB仅占微小间距市场的10%。 表1：SMD\IMD\COB封装对比 LED产业链垂直一体化，销量2018-2022年CAGR 136% 公司在LED产业领域实现全方位深度布局，包括上游芯片、中游封装、下游照明及显示应用。公司在LED产业链实现了“蓝宝石平片→图案化基板（PSS）→LED外延片→LED芯片→LED封装→LED背光/照明/显示应用”全工序全产业链布局。 公司发挥产业链垂直一体化优势，增强产业链各环节在周期低位的韧性及景气度回暖之后更大的弹性，同时产业链各环节充分参与市场竞争，确保各环节拥有充分的市场竞争优势。 图18：公司LED产业链全工序布局 公司LED全产业链布局Mini/MicroLED。在LED芯片环节，兆驰半导体是全球最大的LED半导体企业之一，拥有MiniRGB及MiniLED氮化镓/RGB芯片；在LED封装环节，兆驰光元是全球TOP 5的LED封测企业，在Mini LED背光方面提供MiniCOB/POB/MIP封装、器件及组件；在LED显示环节，兆驰晶显是全球最大的COB面板企业，在Mini/Micro LED显示方面布局MiniCOB显示面板。 图19：公司LED产业链垂直一体化布局 公司LED产业链销量增速快，2018-2022年CAGR 1