业绩稳健兑现，拟回购完善长效激励

23年8月18日，公司披露23H1业绩，期间实现营收35.3亿元，同比+16.6%；实现归母净利9.2亿元，同比+10.1%。其中，23Q2实现营收15.1亿元，同比+32.1%；实现归母净利3.5亿元，同比 +14.8%。 产品端来看，23Q2中高档/普通酒同比分别+30.8%/+34.4%，结构内部舍之道、T68等增速会明显占优，核心单品品味舍得增速与整体增速趋同，预计毛利率扰动与夜郎古酒庄并表&产品阶段性弱化相关（23Q2毛利率同比-1.9pct至71.9%，中报披露夜郎古酒庄期内营收0.75亿元，玻瓶占主营比重稳定）。Q3渠道反馈藏品10年 已逐渐铺货，平台股东会近期在上海召开，藏品10年市场成交价 在1000元+，配合扫码活动进行动销培育（100%中奖率，36/100/666元红包、5g/20g金条，BC联动返利），结构提升可期。 人民币(元)成交金额(百万元) 此外，1）分区域来看，省内增速环比明显提升，23Q2省内/省外 同比分别+33.5%/+30.6%；2）23Q2经销商新增252家，退出132 家，净增加120家，经销商新增与区域外拓相关，而数量减少与经销商整合相关；3）合同负债环比-2.9亿，与发货节奏相关，同比仍+0.8亿；4）23Q2销售收现同比+36%，与营收匹配度高；5）23Q2归母净利率同比-3.5pct至23.2%，除却毛利率扰动外，主要系营业税金及附加占比+2.4pct，季度间节奏相关，23H1占比持平，股权激励费用摊销、市场费用加大投入亦会有影响。 近期逐渐临近中秋&国庆备货节点，公司7-8月主要以消化渠道存量为主，品味、舍之道等受益于暑期宴席需求释放，目前库存环比降至2-2.5个月，批价仍企稳。公司渠道灵活性较优，例如平台公 司模式向外衍生，将藏品10年新模式运作，此前品味终端价提价、取消24赠1活动、加大C端费用等。同时，公司披露拟不低于 1.85亿元&不超过3.7亿元回购股份以用于员工持股计划，完善长效激励机制，绑定更多员工利益。 225.00 203.00 181.00 159.00 137.00 115.00 220819 成交金额舍得酒业沪深300 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 我们预计23-25年收入增速为26.0%/26.9%/23.9%；归母净利增速为21.4%/29.0%/25.3%，对应归母净利为20.5/26.4/33.1亿元； EPS为6.14/7.93/9.93元，公司股票现价对应PE估值为 22.0/17.1/13.6倍，维持“买入”评级。 宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化外拓不及预期；食品安全风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 2,704 4,969 6,056 7,633 9,683 11,996 货币资金 1,348 1,973 2,448 3,499 4,782 6,459 增长率 83.8% 21.9% 26.0% 26.9% 23.9% 应收款项 984 384 371 468 589 723 主营业务成本 -653 -1,102 -1,349 -1,693 -2,121 -2,615 存货 2,554 2,794 3,583 3,897 4,824 5,876 %销售收入 24.1% 22.2% 22.3% 22.2% 21.9% 21.8% 其他流动资产 46 1,440 1,366 1,520 1,690 1,878 毛利 2,051 3,867 4,707 5,939 7,562 9,381 流动资产 4,932 6,590 7,767 9,384 11,884 14,935 %销售收入 75.9% 77.8% 77.7% 77.8% 78.1% 78.2% %总资产 76.4% 81.4% 79.3% 78.5% 79.3% 80.2% 营业税金及附加 -385 -731 -903 -1,130 -1,423 -1,751 长期投资 226 50 49 49 49 49 %销售收入 14.2% 14.7% 14.9% 14.8% 14.7% 14.6% 固定资产 877 964 1,514 2,006 2,466 2,987 销售费用 -537 -876 -1,016 -1,305 -1,646 -2,027 %总资产 13.6% 11.9% 15.5% 16.8% 16.5% 16.0% %销售收入 19.9% 17.6% 16.8% 17.1% 17.0% 16.9% 无形资产 358 359 344 388 440 502 管理费用 -340 -603 -587 -733 -925 -1,140 非流动资产 1,522 1,503 2,030 2,574 3,096 3,687 %销售收入 12.6% 12.1% 9.7% 9.6% 9.6% 9.5% %总资产 23.6% 18.6% 20.7% 21.5% 20.7% 19.8% 研发费用 -21 -33 -76 -96 -122 -151 资产总计 6,454 8,093 9,798 11,958 14,980 18,622 %销售收入 0.8% 0.7% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 短期借款 446 0 11 0 0 0 息税前利润（EBIT） 769 1,625 2,124 2,676 3,446 4,311 应付款项 1,203 1,435 1,846 1,997 2,486 3,002 %销售收入 28.4% 32.7% 35.1% 35.1% 35.6% 35.9% 其他流动负债 979 1,574 1,275 1,732 2,248 2,848 财务费用 -7 20 41 59 83 114 流动负债 2,628 3,008 3,133 3,728 4,734 5,850 %销售收入 0.3% -0.4% -0.7% -0.8% -0.9% -1.0% 长期贷款 0 0 25 25 25 25 资产减值损失 -7 -3 3 0 0 0 其他长期负债 45 88 103 100 99 99 公允价值变动收益 0 15 41 0 0 0 负债 2,673 3,097 3,260 3,853 4,858 5,974 投资收益 2 4 3 4 4 4 普通股股东权益 3,580 4,794 6,329 7,844 9,798 12,248 %税前利润 0.3% 0.3% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 其中：股本 336 332 333 333 333 333 营业利润营业利润率营业外收支 76828.4%33 1,67433.7%10 2,23636.9%11 2,76236.2%12 3,55936.8%13 4,45837.2%14 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 2,376201 6,454 3,539202 8,093 4,958208 9,798 6,473261 11,958 8,427324 14,980 10,877400 18,622 税前利润利润率 80129.6% 1,68533.9% 2,24637.1% 2,77336.3% 3,57236.9% 4,47337.3% 比率分析 所得税 -194 -414 -546 -674 -868 -1,086 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 24.2% 24.6% 24.3% 24.3% 24.3% 24.3% 每股指标 净利润 607 1,271 1,701 2,100 2,704 3,386 每股收益 1.729 3.751 5.058 6.143 7.926 9.935 少数股东损益 26 25 15 53 63 76 每股净资产 10.650 14.437 18.996 23.542 29.407 36.759 归属于母公司的净利润 581 1,246 1,685 2,047 2,641 3,310 每股经营现金净流 2.966 6.711 3.125 7.171 8.366 10.445 净利率 21.5% 25.1% 27.8% 26.8% 27.3% 27.6% 每股股利 0.450 0.800 1.500 1.597 2.061 2.583 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 16.23% 25.98% 26.63% 26.09% 26.95% 27.03% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 9.00% 15.39% 17.20% 17.12% 17.63% 17.78% 净利润 607 1,271 1,701 2,100 2,704 3,386 投入资本收益率 13.74% 24.45% 24.38% 24.84% 25.64% 25.70% 少数股东损益 26 25 15 53 63 76 增长率 非现金支出 106 169 148 126 158 200 主营业务收入增长率 2.02% 83.80% 21.86% 26.04% 26.86% 23.89% 非经营收益 -29 -56 -21 -22 -25 -28 EBIT增长率 6.26% 111.27% 30.74% 25.97% 28.78% 25.13% 营运资金变动 313 844 -787 186 -50 -78 净利润增长率 14.42% 114.35% 35.31% 21.45% 29.01% 25.35% 经营活动现金净流 997 2,229 1,041 2,389 2,788 3,480 总资产增长率 11.73% 25.40% 21.06% 22.05% 25.27% 24.31% 资本开支 -239 -205 -582 -646 -654 -763 资产管理能力 投资 0 -1,300 100 -145 -162 -179 应收账款周转天数 22.0 12.4 11.1 11.0 10.8 10.6 其他 -429 460 54 4 4 4 存货周转天数 1,390.6 885.3 862.7 840.0 830.0 820.0 投资活动现金净流 -668 -1,045 -428 -787 -812 -938 应付账款周转天数 104.9 77.8 103.2 90.0 90.0 85.0 股权募资 0 0 80 0 0 0 固定资产周转天数 111.0 63.1 63.7 59.7 56.9 55.7 债权募资 -394 -446 25 -11 0 0 偿债能力 其他 -90 -86 -200 -535 -689 -863 净负债/股东权益 -23.85% -67.83% -56.90% -60.80% -62.95% -65.06% 筹资活动现金净流 -484 -532 -95 -546 -689 -863 EBIT利息保障倍数 108.9 -81.1 -52.4 -45.5 -41.4 -37.8 现金净流量 -155 651 518 1,056 1,287 1,679 资产负债率 41.41% 38.26% 33.27% 32.22% 32.43% 32.08% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持