新23转债，汽车内饰龙头企业

新23转债，汽车内饰龙头企业证券研究报告 2023年08月19日 申购建议：积极参与 申购分析： 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 1.新23转债发行规模11.6亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股 价51.35元，截至2023年8月15日转股价值98.25元；各年票息的算术平均值为1.38元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年8月15日6年期AA-级中债企业到期收益率6.25%的贴现率 计算，债底为86.21元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为4.64%，对现有股本有一定摊薄压力。 2.截至2023年4月28日，公司前三大股东江苏新泉志和投资有限公司、唐志华、上海睿扬投资管理有限公司-睿扬新兴成长私募证券投资基金分别持有占总股本26.09%、11.08%、2.67%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在72%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为3.25亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0031%-0.0034%左右。 3.公司所处行业为汽车电子电气系统（申万三级），从估值角度来看，截至2023年8月15日收盘，公司PE(TTM)为45.64倍，在收入相近的 近期报告 1《固定收益：货币政策报告传递了哪些信息？-——2023年二季度货币政策执行报告点评》2023-08-18 2《固定收益：降息会带来市场变化吗？——总量每周论势2023年第29期 -天风总量联席解读（2023-08-16）》2023-08-16 3《固定收益：降息以后，债市赔率怎么看？-固收货币政策专题》2023-08-16 关注我们 10家同业企业中处于同业中等水平，市值245.84亿元，处于同业较高 水平。截至2023年8月15日，公司今年以来正股上涨32.07%，同期行业指数上涨7.43%，万得全A上涨1.60%，近100周年化波动率为54.75%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为0.42%，股权质押风险较低。其他风险点：1.原材料价格波动风险；2.客户集中风险；3.现供车型销量下滑及新供车型销售不畅风险；4.外协定制单元件占比较高带来的管控风险；5.存货余额较高风险。 4.新23转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予32% 的溢价，预计上市价格为130元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 扫码关注天风证券 研究所官方微信号 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.新23转债要素表3 2.新23转债价值分析3 3.新泉股份基本面分析4 图表目录 图1：2022年度公司营收结构4 图2：截至2023年Q1新泉股份股权关系示意图4 图3：营业收入、营业成本、营收增长与净利润情况5 图4：归母净利润及增速情况5 图5：期间费用率变动情况5 图6：现金流量情况5 图7：公司所处产业链位置6 图8：中国商用车产量（万辆）6 图9：中国乘用车销量（万辆）6 图10：中国新能源汽车销量情况（万辆）7 图11：中国汽车零部件及配件制造主营业务收入（亿元）7 图12：主要产品市场占有率8 图13：主要产品产能利用率8 图14：新泉股份PE-band8 表1：新23转债发行要素表3 表2：2022年度主要产品及产量（模次）4 表3：2022年度公司前五大客户7 表4：主要产品产销率8 表5：募集资金使用计划（单位：万元）9 1.新23转债要素表 表1：新23转债发行要素表 代码113675.SH证券简称新23转债 公司代码 603179.SH 公司名称 新泉股份 外部评级:债项/主体 AA-/AA- 发行额 11.6亿元 期限（年） 6年 利率 0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00% 预计发行/起息日期 2023-08-11 转股起始日期 2024-02-19 转股价 51.35元 赎回条款 转股期，15/30，130% 向下修正条款 存续期，15/30，80% 回售条款 最后两个计息年度，30，70% 补偿条款 到期赎回价格：115元 原始股东股权登记日 2023-08-10 网上申购及配售日期 2023-08-11 申购代码/配售代码 754179/753179 主承销商 中信建投证券 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.新23转债价值分析 转债基本情况分析 新23转债发行规模11.6亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价51.35元，截至 2023年8月15日转股价值98.25元；各年票息的算术平均值为1.38元，到期补偿利率 15%，属于新发行转债较高水平。按2023年8月15日6年期AA-级中债企业到期收益率6.25%的贴现率计算，债底为86.21元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为4.64%，对现有股本有一定摊薄压力。 中签率分析 截至2023年8月15日，公司前三大股东江苏新泉志和投资有限公司、唐志华、上海睿扬投资管理有限公司-睿扬新兴成长私募证券投资基金分别持有占总股本26.09%、11.08%、2.67%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在72%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为3.25 亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0031%-0.0034%左右。 申购价值分析 公司所处行业为汽车电子电气系统（申万三级），从估值角度来看，截至2023年8月15 日收盘，公司PE(TTM)为45.64倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业中等水平， 市值245.84亿元，处于同业较高水平。截至2023年8月15日，公司今年以来正股上涨32.07%，同期行业指数上涨7.43%，万得全A上涨1.60%，近100周年化波动率为54.75%，股票弹性较高。公司目前股权质押比例为0.42%，股权质押风险较低。其他风险点：1.原材料价格波动风险；2.客户集中风险；3.现供车型销量下滑及新供车型销售不畅风险；4.外协定制单元件占比较高带来的管控风险；5.存货余额较高风险。 新23转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予32%的溢价，预计上市价格为130元左右，建议积极参与新债申购。 3.新泉股份基本面分析 新23转债，汽车内饰龙头企业 公司专业从事汽车内、外饰件系统零部件及模具的设计、制造及销售，自营和代理各类商品及技术的进出口业务。根据公司2022年年度报告，仪表板总成在公司营业收入中占比65.64%，是公司核心收入来源。此外，门板总成占18.37%，其他业务占9.95%，其他占3.32%，立柱总成占1.23%，顶柜总成占0.78%，保险杠总成占0.62%，落水槽占0.09%。分地区看，2022年度，公司境外收入占比9.67%，境外收入占比逐年上升。 图1：2022年度公司营收结构 资料来源：Wind，天风证券研究所 表2：2022年度主要产品及产量（模次） 产量 仪表板总成 3548214 顶置文件柜总成 70969 保险杠总成 253624 其他（挡泥板等） 153822 门内护板总成 4018948 立柱总成 1493514 其他（后备门护板等） 11995873 流水槽盖板总成 234570 其他（车门挡条、导流坝等） 458712 资料来源：可转债募集说明书，天风证券研究所 公司成立于2001年4月28日，于2017年3月17日在主板上市。根据公司2023年一季报，公司前三大股东江苏新泉志和投资有限公司、唐志华、睿扬新兴成长私募证券投资基金分别持有26.09%、11.08%和2.67%的股份。公司控股股东为江苏新泉志和投资有限公司，实际控制人为唐敖齐、唐志华父子。 图2：截至2023年Q1新泉股份股权关系示意图 资料来源：Wind，天风证券研究所 2023年Q1公司营业收入21.73亿元,较去年同期同比增长45.81%；营业成本17.43亿元,较去年同期同比增长45.22%；归母净利润1.52亿元,较去年同期同比增长81.63%。公司归母净利润较去年同期上升明显，主要系一季度业务量增加，利润增加所致。 图3：营业收入、营业成本、营收增长与净利润情况图4：归母净利润及增速情况 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2023年Q1公司销售费用率1.92%,较去年同期同比下降0.03pct；管理费用率4.78%,较去年同期同比下降0.14pct；财务费用率-0.36%,较去年同期同比下降0.82pct；研发费用率4.88%,较去年同期同比下降0.09pct。2023年第一季度公司销售费用率较去年同期有所下降，主要系公司营业收入同比上升幅度大于销售费用同比上升幅度所致。 2023年Q1公司经营性现金流量1.17亿元,较去年同期同比下降35.75%；收现比0.76,较去年同期同比下降0.03pct；付现比0.66,较去年同期同比增长0.01pct；经营性现金流较去年同期下降，主要系一季度营业成本和应收账款同比增加所致。 图5：期间费用率变动情况图6：现金流量情况 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 上游供应充足，塑料粒子价格直接影响生产成本。 汽车饰件行业上游材料主要包括PP、PC、ABS、PC/ABS等塑料粒子，油漆及针织面料等。我国塑料粒子、油漆及针织面料等市场竞争充分，各产品供应充足，能够保障本行业的材 料需求。上述三类原材料产品中，塑料粒子是最主要的材料，其价格波动直接影响企业的生产成本。塑料粒子为石化产品，其价格与石油价格密切相关，从最近几年总体趋势看，其价格处在箱体震荡的走势，期间受全球经济增速、国家政策等方面影响而波动。 图7：公司所处产业链位置 资料来源：可转债募集说明书，天风证券研究所 下游汽车市场稳定发展。 在商用车领域，目前，我国城镇化进程仍在持续，新型基础设施建设快速发展，部分城市旧改项目不断增加，带动工程车辆市场的需求增长。此外，我国物流运输业正在朝着网络化、集约化、规模化、信息化等方向发展，物流园区、货物集散地、大型货运市场等物流中心，以及大型物流企业的物流基地在城镇化建设过程中逐步涌现，将进一步推动中、重型运输车辆需求增长。 根据汽车工业协会统计的数据，2016至2020年货车市场景气度较高，带动整个商用车市场产量小幅上涨。而2021年以来，受到宏观经济波动、下游需求变化影响，房地产、物流等行业增速放缓部分抑制了商用车的需求。但公司认为，随着宏观经济复苏，商用车的市场需求或将保持稳定，进而可能对汽车饰件产品产生稳定需求。 图8：中国商用车产量（万辆）图9：中国乘用车销量（万辆） 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 乘用车领域国内乘用车整车市场进入稳定发展阶段，乘用车饰件行业结构性机会凸显。 国内乘用车市场进入稳定发展阶段，但消费潜力仍然存在、中长期可能以稳定增长为主。横向看，我国汽车千人保有量水平仍然较低，与发达国家仍存在较大差距，我国人均汽车保有量水平还有大的增长空间。纵向看，置换需求和消费升级将长期推动乘用车市场的稳 定增长。 此外，新能源汽车市场需求旺盛，进一步拉动乘用车消费稳定增长。在全球大力推动节能减排和发展清洁能源的要求下，新能源汽车将逐步替代传统燃油汽车。“双碳”政策大背