公司简评报告：用户付费迎来拐点，AI赋能IP开发

用户付费迎来拐点，AI赋能IP开发 阅文集团（0772.HK）公司简评报告|2023.08.18 评级：买入 王建会 传媒互联网首席分析师 SAC执证编号：S0110522050001 wangjianhui2@sczq.com.cn 李甜露 传媒互联网联席首席分析师 SAC执证编号：S0110516090001 litianlu@sczq.com.cn 电话：86-10-81152690 辛迪 传媒互联网行业分析师 SAC执证编号：S0110522110003 xindi2022@sczq.com.cn 电话：86-10-81152690 市场指数走势（最近1年） 阅文集团恒生指数 60% 40% 20% 0% -20% -40% 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 -60% 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）32.4 一年内最高/最低价（元）45.8/28.8 市盈率（当前）40.2 市净率（当前）1.6 总股本（亿股）10.2 总市值（亿元）329.4 资料来源：聚源数据 相关研究 《阅文集团（0772.HK）：内容基石稳固，IP价值加速释放》（2023.3.24） 核心观点 事件：公司披露2023年中报，2023年上半年，公司实现营收32.83亿元（yoy-19.7%），Non-GAAP净利润6.03亿元（yoy-9.4%）。 在线阅读生态不断深化，用户付费迎来拐点。公司继续强化在线阅读业务的内容生态，平台作家和优质内容稳健增长，同时得益于聚焦优质内容、有效的反盗版措施和社区互动玩法等，公司在线阅读付费率正如我们之前的预期迎来拐点：2023年H1，公司MPU同比提升8.6%、环比提升12.8%至880万，付费率回升至4.2%。但由于新转化付费用户支出较低、获客支出调整和分销渠道优化等，导致来自腾讯产品自营渠道和第三方平台的收入规模有所萎缩，公司在线业务收入同比减少11.6%至 20.4亿元。我们看好后续公司聚焦核心产品高质量增长，用户付费率及 APRU值有进一步回升空间。 项目延期拖累版权运营业务，全年营收规模预计保持稳定。项目延期致版权收入2023年上半年，公司版权运营收入11.9亿元，同比减少31.3%，主因部分项目延期至下半年，电视剧、网络剧及电影所产生的收入减少。下半年，公司待上映电视剧项目包括《与凤行》《骄阳伴我》《斗破苍穹2》，电影项目有《异人之下》，同时《凡人修仙传》《吞噬星空》等IP改编游戏已成功上线贡献增量，公司全年版权运营收入规模预计保持稳定。 AI赋能IP创作及开发，有望提升IP开发质效。公司拥抱AI变革，进行了组织架构升级，成立内容生态平台、影视、智能与平台研发、企业发展四大事业部，以进一步强化内容和平台的联动，提升IP开发质效。具体而言，1）公司7月发布网络文学行业首个大语言模型“阅文妙笔”及“作家助手妙笔版”应用，赋能作家创作；2）组织变革促进内容创作和平台联动，AIGC技术覆盖多维衍生内容，有望促进IP改编前置化、提高IP挖掘和生产效率、建立更统一的IP形象、提升IP爆款成功率。我们看好公司在技术升级及流程重塑下IP开发质效提升空间，看好IP开发效率拐点来临后公司商业化边界的扩张。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营业收入为76.8/83.4/90.5亿元，同比增加0.8%/8.5%/8.6%，净利润分别为11.8/14.2/18.4亿元，经调整净利润分别为15.0/17.5/21.7亿元，预计公司2023-2025年EPS分别为每股-0.66/1.58/3.12元，对应PE为25/21/16倍。我们看好公司不断夯实内容壁垒、加速释放IP价值的能力，维持“买入”评级。 风险提示：互联网行业监管趋严；宏观经济复苏不及预期；影视项目开发进度不及预期；用户增长不及预期。 盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 76.3 76.8 83.4 90.5 营收增速（%） -11.9% 0.8% 8.5% 8.6% 净利润（亿元） 6.1 11.8 14.2 18.4 净利润增速（%） -67.1% 93.5% 20.7% 29.2% EPS(元/股) 0.60 1.16 1.40 1.81 PE 49.1 25.4 21.0 16.3 资料来源：Wind，首创证券 资产负债表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 5,546 5,813 6,732 7,637 营业总收入 7,637 7,683 8,338 9,055 应收款项合计 3,261 3,184 3,433 3,740 主营业务收入 7,626 7,683 8,338 9,055 存货 760 639 707 715 其他营业收入 11 0 0 0 其他流动资产 2,909 2,970 3,083 3,354 营业总支出 6,951 6,402 6,774 6,991 流动资产合计 12,476 12,606 13,955 15,446 营业成本 3,596 3,467 3,605 3,731 固定资产净额 133 208 307 426 营业开支 3,355 2,935 3,168 3,260 权益性投资 1,009 1,109 1,209 1,309 营业利润 697 1,281 1,564 2,064 其他长期投资 870 1,097 984 1,040 净利息支出 -113 -90 -111 -131 商誉及无形资产 7,605 8,082 8,620 9,148 权益性投资损益 162 100 100 100 土地使用权 0 -74 -139 -203 其他非经营性损益 -6 0 0 0 其他非流动资产 641 652 662 672 非经常项目前利润 955 1,471 1,775 2,294 非流动资产合计 10,258 11,074 11,643 12,392 非经常项目损益 -181 0 0 0 资产总计 22,734 23,680 25,598 27,838 除税前利润 774 1,471 1,775 2,294 应付账款及票据 1,204 867 1,036 1,085 所得税 166 294 355 459 短期借贷及长期借贷当期到期部 418 418 418 418 少数股东损益 -1 0 0 0 分其他流动负债 2,362 2,268 2,397 2,552 持续经营净利润 608 1,177 1,420 1,835 流动负债合计 3,984 3,553 3,851 4,055 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 0 0 0 0 净利润 608 1,177 1,420 1,835 其他非流动负债 796 996 1,196 1,396 优先股利及其他调整 0 0 0 0 项 非流动负债合计 796 996 1,196 1,396 归属普通股东净利润 608 1,177 1,420 1,835 负债总计 4,780 4,549 5,047 5,451 EPS（摊薄） 0.60 1.16 1.40 1.81 归属母公司所有者权益 17,957 19,134 20,554 22,390 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 -3 -3 -3 -3 成长能力 股东权益总计 17,954 19,131 20,551 22,387 营业收入 -11.9% 0.8% 8.5% 8.6% 负债及股东权益总计 22,734 23,680 25,598 27,838 归属普通股东净利润 -67.1% 93.5% 20.7% 29.2% 现金流量表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 获利能力 经营活动现金流 1577 963 1592 1775 毛利率 52.8% 54.9% 56.8% 58.8% 净利润 608 1177 1420 1835 净利率 8.0% 15.3% 17.0% 20.3% 折旧和摊销 378 310 397 406 ROE 3.5% 6.3% 7.2% 8.5% 营运资本变动 860 -334 -14 -236 ROA 2.6% 5.1% 5.8% 6.9% 其他非现金调整 -269 -190 -211 -230 偿债能力 投资活动现金流 528 -632 -173 -345 资产负债率 21.0% 19.2% 19.7% 19.6% 资本支出 -324 -175 -176 -178 流动比率 3.1 3.5 3.6 3.8 长期投资减少 377 -327 13 -157 速动比率 2.9 3.4 3.4 3.6 少数股东权益增加 -3 0 0 0 每股指标（元） 其他长期资产的减少/(增加) 477 -130 -10 -10 每股收益 0.60 1.16 1.40 1.81 融资活动现金流 -1145 -64 -500 -525 每股经营现金流 1.55 0.95 1.56 1.74 借款增加 -757 0 0 0 每股净资产 17.69 18.85 20.25 22.05 股利分配 0 0 0 0 估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E 49.1 25.4 21.0 16.3 其他融资活动产生的现金流量净P/B 1.7 1.6 1.5 1.3 财务报表和主要财务比率 额-388-64-500-525 分析师简介 王建会，复旦大学金融学硕士，武汉大学金融学学士，2022年加入首创证券，覆盖互联网传媒领域。 李甜露，中国人民大学新闻与传播硕士，对外经济贸易大学经济学学士，2014年加入首创证券，覆盖互联网传媒领域。 辛迪，中央财经大学经济统计硕士，中央财经大学金融数学学士，2022年加入首创证券，覆盖互联网传媒领域 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在