铸造精加工齐加码，铸件龙头优势尽显

全球风电铸件龙头，球墨铸铁厚大断面技术多领域运用。公司为全球风电铸件龙头，2022年全年实现风电铸件销量44.93万吨，在全球风电铸件行业市占率达25.7%，与国内外主要风机客户深入合作。公司致力于做大做强风电铸件和塑料机械铸件产品的同时，通过球墨铸铁厚大断面技术在核电装备运用和合金钢领域研究贯通，积极布局多领域，在重工装备领域形成独有的竞争优势。 风机大型化加速，全球大兆瓦铸件供给趋紧。1）风机大型化趋势下大兆瓦铸件需求增加：我们预计2023/2024/2025年铸件需求分别为281.85万吨/320.95万吨/356.43万吨，CAGR 12.46 %。2）行业壁垒高筑带来供给缺口：铸造行业属于高能耗行业，部分省份铸件产能只能进行等量或减量置换；行业资金壁垒较高，大兆瓦铸件技术&资金投入可高达0.61亿元/万吨，未来技术、管理、成本更有竞争力的龙头厂商份额将逐渐提升。我们测算行业2023/2024/2025供给缺口为64.72万吨/68.82万吨/97.30万吨 ，占需求量比例分别为22.96%/21.44%/27.30%，风电大兆瓦铸件供给趋紧，市场前景广阔。 铸造产能领先同行，加力布局精加工，推进一体化交付。公司目前已拥有年产48万吨铸件的铸造产能规模。年产13.2万吨大型化铸造产能项目、日月甘肃(一期10万吨)风力发电关键部件项目全部完成后，预计形成年产70万吨铸造产能。在精加工方面，已经形成22万吨的精加工能力，正在大力推进22万吨大型铸件精加工产能和日月甘肃(一期10万吨)风力发电关键部件项目建设，届时将形成54万吨的精加工能力，将精加工短板基本补齐，在构建“一体化交付”产业链的同时，获取加工环节的利润，增强企业产品市场竞争力。 投资建议：我们预计公司2023年-2025年实现营业总收入59.75/82.76/94.63亿元，归母净利润8.36/11.27/12.26亿元，EPS 0.81/1.09/1.19元/股，对应PE为28.81x/21.37x/19.63x。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；产能释放不及预期；风电装机需求不及预期。 1风电铸件龙头企业，技术优势显著 1.1风电铸件主要供货商，全球市场占有率近26% 公司主营业务为风电铸件，处于国内风电铸件龙头地位。1992年宁波日月铸造有限公司成立，至今已深耕铸造领域30年。公司自成立以来，一直致力于大型重工装备铸件的研发、生产及销售，产品包括风电铸件、塑料机械铸件和柴油机铸件、加工中心铸件等其他铸件，主要用于装配能源、通用机械、海洋工程等领域重工装备，其中公司的核心业务为风电铸件业务，2022年风电铸件营收占比分别为97.2%。公司2022年风电铸件销售量为44.93万吨 ， 全球铸件市场占有率约为25.7%， 处于全球风电铸件行业龙头地位 。截至2022年年底，公司已具备年产48万吨铸件的产能规模，稳步推进精加工产能短缺短板工程，首期10万吨产能规模已经达成，进一步满足客户“一站式”交付需求。 图1.公司发展历程 表1.公司主要业务&产品介绍 1.2股权结构稳定，实施股权激励调动骨干员工积极性 公司股权结构较为集中，实际控制人为公司董事长傅明康。公司控股股东为傅氏家族，截至2023年一季报，董事长傅明康持股25.28%，其妻子陈建敏持股13.90%、女儿傅凌儿持股11.09%，傅氏家族持股比例合计超过50%，对公司具有绝对控制权。 图2.公司股权结构（截止至2023年Q1） 公司2023年首次限制性股票激励计划完成，以11.89元每股向65名核心骨干员工授予544万股。2023年3月15日，公司发布限制性股票激励计划首次授予结果公告，此次激励计划向3位董事及62名中层管理人员、核心技术/业务人员授予544万股，占公司股本0.53%，预留136万股，占比0.13%，共计0.66%。首次授予的限制性股票分四期解锁，以2022年净利润为基数，2023年-2026年净利润增长率不低于10%、20%、30%、40%。 表2.限制性股票解除限售条件 1.3利润率短期触底修复，需求回暖业绩高增 受益下游需求回暖，2023年Q1归母净利润实现翻倍。2023年Q1共计招标 28.75GW，同比增加46.73%，下游需求向好，公司2023年一季度实现营业收入10.73亿元，同比增长9.32%；实现归母净利润1.31亿元，同比增长120.83%； 实现毛利率20.4%，同增11.67pct。2022年公司实现营业总收入48.65亿元，同比增产品长3.25%，全年实现归母净利润3.44亿元，同比下降48.4%；2022全年业绩同比下降系上游主要原材料价格居高位，下游风电行业需求不旺、主机单兆瓦竞标价格持续下降，行业层面竞争激烈，导致公司毛利率同比出现较大幅度下降；另公司酒泉项目暂未实现产出，项目前期人员培训、薪酬及日常运行费用导致管理费用增加。 图3.2018-2023Q1营业总收入 图4.2021-2023Q1各季度营业总收入 图5.2018-2023Q1公司归母净利润 图6.2018-2023Q1公司毛利率&净利率 风电铸件原材料占比约为60%，受材料价格波动影响大。风电铸件原材料为生铁和废钢，辅助材料为树脂、球化剂、孕育剂和固化剂等，2022年以来钢材价格上涨，原材料占比由2021年的64.48%下降至61.03%。受益于原材料自22年中以来高位回落，我们预期2023年公司成本压力将有显著缓解，盈利水平有望得到修复。 图7.公司风电行业成本构成（%） 图8.铸造生铁和废钢价格走势 1.4费用管理水平出色，持续注重研发投入 公司费用管理较好，2022下游需求疲软导致营运能力略有下滑。2022年管理、销售、财务费用、研发费用分别为3.2%、0.75%、-2.27%、4.53%；研发比重持续扩大，销售费用率、管理费用率有所上升，公司费用管控能力增强。存货与固定资产周转天数分别由2021年的58.70、135.94天升至2022年的66.14、171.49天，公司运营能力较2021略有下滑，主要系原材料价格处在高位叠加风电行业需求疲软所致。 图9.四费情况（截至2023年Q1） 图10.运营指标情况 2022年公司研发费用率4.53%，力推技术创新与改造。持续的研发投入有效的巩固和发展公司在产品技术研发领域的比较优势，另一方面也保证了公司在安全、环保节能等方面的投入，有利于改善员工工作环境，降低产品的单位能耗。 2022上半年公司获得新授权专利14项，其中发明专利2项，有效的巩固和发展公司在产品技术研发领域的比较优势。在实现批量出货国内大兆瓦机型和海上风机产品的基础上，公司开始参与国际客户海上大型化风电产品的研发，为实现批量供货做好技术消化和生产准备。 图11.公司研发投入与研发费用率 2风机大型化带动铸件需求向好，2023-2025全球市场需求CAGR可达9.4% 2.1风机大型化降本增效，平均单机容量同比增长27.8% 风机大型化是降低风电成本的有效途径，海上平均单机容量突破7MW。风机大型化主要通过以下三个途径降本：1）风机单位零部件用量下降，摊薄单位零部件用量和采购成本；2）单机容量越大所需的风机组数越少，从而节约基建、配套和维运方面成本；3）大叶片和高塔筒提升扫风面积增加有效发电量，从而降低度电成本。随着风电平价时代的到来，单机容量提升明显。据中国风能专业委员会发布的数据，2022年，中国新增装机的风电机组平均单机容量为4.49 MW，同比增长27.8%，其中陆上风电机组平均单机容量为4.3MW,同比增长37.9%,海上风电机组平均单机容量为7.4MW，同比增长33.4%。 图12.2012-2022中国新增陆上和海上风电机组平均单机容量 表3.近期部分使用大容量机型的招标项目 2.2风电铸件类型多样，价值量约占整机的6% 风电铸件是专用于风机的特殊铸件,种类繁多。主要包括箱体、扭力臂、轮毂、壳体、底座、行星架、主框架、定动轴、主轴套等。风力发电机组零部件数量众多且繁杂，根据电气风电招股书，风电铸件成本占比呈上升态势，2018年-2020年风电铸件成本占比分别为4.53%、5.02%、6.25%。 图13.风机结构图 图14.2021年风电机组成本构成 2.32023年风电装机量有望回暖，全球海上风电进入高速发展期 抢装潮过渡期影响，2022年国内风电装机增速减缓。陆风大基地区域尤其是三北地区新疆、内蒙古、甘肃等地受物流管控影响生产与运输，同时年末海风进入施工淡季，海况不再适合施工所致。此外，由于2021年起风机大型化进程明显提速，导致2022年部分零部件环节的大型化供应能力出现一定瓶颈，风电整体交付能力受到限制。 图15.2018-2022年我国风电装机容量 2023年风电招标量装机量剪刀差有望收敛，下游需求回暖。国家能源局发布2022年全国电力工业统计数据，风电新增装机量为37.63GW，同比下降 21.0%；而根据金风科技官网数据，2021年全国风电招标量实现54.2GW，2022年新增装机量仅占到上一年招标量的69.4%。2022年，国内公开招标市场新增招标量98.53GW，比去年同期增长了82%。陆上新增招标容量83.83GW，海上新增招标容量14.70GW。我们预计2023年将是风电装机大年，装机量与招标量巨大剪刀差有望收敛，装机量有望突破90GW。 图16.2021-2022年国内公开招标量&新增装机量 各省份“十四五”超300GW风电规划有力支撑风电增量。我国风电产业技术创新能力也快速提升，已具备大兆瓦级风电整机、关键核心大部件自主研发制造能力，建立形成了具有国际竞争力的风电产业体系，我国风电机组产量已占据全球三分之二以上市场份额，我国作为全球最大风机制造国地位持续巩固加强。为了实现国家“3060”战略，十四五期间将是全球能源结构调整的关键期，根据 《“十四五”现代能源体系规划》提出的可再生能源发电目标：2025年，可再生能源年发电量达到3.3万亿千瓦时左右。“十四五”期间，可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中的占比超过50%，风电和太阳能发电量实现翻倍。 表4.各省份十四五风电发展规划 全球海风进入加速发展期，2027预计新增装机量36GW，CAGR31.95%。根据GWEC2023报告，全球海上风电市场新增装机量预计将从2022年的8.8GW增长到2027年35.5GW，5年间海风新增装机量CAGR31.95%。到2027年海风新增装机量在全球新增装机总量中的份额将从目前的11%增长至23%。GWEC预计2023年至2027年间,全球将新增680 GW的风电装机容量，2022-2027CAGR为15%。其中海上风电新增量合计为130 GW，年平均装机量预计将近26GW。 图17.GWEC2022-2027年全球风电累计装机量展望 2.4海上风电大型化发展趋势带动大兆瓦铸件需求高增，2021-2025年CAGR达13% 海上风电风机大型化趋势明显，2022年新增吊装最大单机容量已达11MW。根据CWEA数据，2022年新增吊装的海上风电机型中，单机容量在8.0MW至9.0MW(不含9.0MW)风电机组新增装机容量占海上新增装机容量的43.9%，在2022年，新增吊装最大单机容量由2021年10MW，提升到11MW，新增装机容量占比达到7.5%。 图18.2021年中国海上风电新增装机机型占比 图19.2022年中国海上风电新增装机机型占比 大兆瓦风力发电机对大兆瓦铸件性能要求更为苛刻，多以球墨铸铁技术研发作为技术发展方向。球墨铸铁是指灰口铸铁铁水经球化和孕育处理，在铸态下获得球状或近似球状石墨的一种用途广泛的高强铸铁。陆上大型风力发电机大多是装在条件比较恶劣的峡谷、高原。近年来，海上风场风机的离岸距离、水深也在不断增加。一般风力发电机组的塔架高度都在70-90m,大型风电零部件可以达到几十吨甚